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再融资市场新规后定增基金面面观

2020-03-17

文 | 天元律师事务所 朱腾飞 于楠 王婷婷

2020年2月14日, 证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》, 同时修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(以下简称“《再融资新规》”)。以上新规对上市公司再融资条件全面放松,包括对非公开发行的股票定价、定价基准日、发行规模、发行对象数量、锁定期安排等条款进行了重大调整。新政出台后,迅速激发了上市公司的再融资热情。从2020年2月14日至3月12日,已有130家上市公司公布定向发行预案,包括计划新增再融资或对之前公布的方案进行修改,预计募集资金总额2109.79亿元;其中69家采用定价方式,预计募集资金总额729.48亿元1。

非公开发行,也称 定向增发(以下简称“定增”),即上市公司向特定对象发行股票,是此次再融资新规的重要部分。新规出台后,定增的认购对象、发行条件、规模、定价等得到放松,受到市场的强烈关注。特别是对于市场上的定增基金,可谓进入发展新时期。本文意在探讨再融资新规出台后,将对我国定增基金市场产生何种影响,以及需要关注的法律问题。

一、《再融资新规》修订概述

(一)《再融资新规》修订背景

1、再融资方式

上市公司再融资是资本市场重要领域。根据《上市公司证券发行管理办法》,非公开发行、配股、公开发行和可转债是上市公司融资的重要方式。此外,《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》下的公司债券和《国务院关于开展优先股试点的指导意见》《优先股试点管理办法》下的优先股也是市场上常见的上市公司融资方式。上市公司可根据公司内部发展状况(如资本结构、财务状况、股东结构),及外部发行条件(如监管审核因素、市场)等方面考虑选择。

从我国再融资的历史进程看,再融资方式可以大概分为五个阶段:

  • 1993-2000年,在此期间配股是唯一的再融资方式。

  • 2001-2006年,除配股外,允许公开发行、转债等方式。

  • 2006-2017年,定增占据90%以上再融资比例。

  • 2017-2019年,对再融资相关规则进行调整后,定增占比大幅下降,转债、配股回归。

2、非公开发行(定增)

由于发行条件苛刻,目前公开发行是上市公司较少选择的再融资方式。2015年至今,仅三家企业成功公开发行2。因此,定增易受上市公司青睐。《上市公司证券发行管理办法(2020修正)》第三十六条,本办法规定的非公开发行股票,是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为。

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定增可追溯到2006年。2006年4月, 证监会发布《上市公司证券发行管理办法》(证监会第30号令)确立了上市公司非公开发行股票的再融资方式。2007年9月证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》(证监会第302号令)、2014年5月证监会发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(证监会第100号令),其共同构成了上市公司再融资制度的主要监管法律体系。

2017年前,上市公司定增融资规模快速增长。但在当年金融去杠杆的背景下,为进一步限制再融资的热度,证监会在2017年2月相继发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》([2017]5号)、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对再融资的定价基准日、发行频率进行了限制。其中最重要的就是将发行期首日作为本次定增的定价基准日,从而上市公司对发行定价影响减弱。

另外,2017年5月6日中国证监会修订《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(中国证券监督管理委员会公告[2017]9号,以下简称“《减持新规》”),延长认购对象限售期,加大认购对象套现难度。3

自此,市场对定增热度锐减。如下图所示,自2017年起,定增家数与融资总额均大幅下滑。(数据来源Wind)

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(二)定增监管框架

以下简要梳理再融资中定增相关法律监管框架。

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(三)《再融资新规》修订要点

目前,关于《再融资新规》的主要修改要点,总结如下:

1、创业板发行条件。取消股票连续两年盈利要求;前次募集资金基本使用完毕不再作为发行条件。创业板定增门槛降低,激活创业板再融资市场。

2、定价基准日。董事会决议提前确定全部发行对象(大股东、战略投资者):上市公司定增,定价基准日可选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。定价机制更加灵活,利于引入战略投资者。?

3、发行定价不低于基准日前二十个交易日公司股票均价的90%降至80%。放宽再融资发行价格限制,发行定价由原来打九折变为可以打八折。?

4、控股股东、实际控制人及其控制的企业的锁定期由36个月减为18个月;其他定增对象的锁定期由12个月减至6个月。定增锁定期减半,提高资金流动性水平。

5、主板、中小板、创业板发行对象由10人或5人统一增至35人?;明确证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的2只以上产品认购的,视为1个发行对象。认购对象增加,降低投资者认购门槛。

6、定增取得的上市公司股份不适用《减持新规》。?排除适用《减持新规》,进一步提高投资流动性。

7、批文有效期延长,由6个月延长至12个月?,有利于定增的运作。

8、拟发行的股份数量由不超过发行前总股本的20%增加为30%?;18个月的募集间隔允许除外情形。募资规模提高,上市公司融资能力显著提高。

二、定增基金——从审核角度看基金设立

(一)定增基金定义

中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》关于 “上市公司定增基金”指“主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金”及 “根据合同约定的投资范围,投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%(含)的私募证券基金”。实践中,目前私募基金股权类管理人以及私募基金证券类管理人均可通过设立股权类基金和证券类基金来参与定向增发。

需要注意的是,《再融资新规》后,应合理安排定增基金存续期和后续退出安排。由于2019年12月的《私募投资基金备案须知》规定私募股权投资基金存续期不得少于5年。由于新老划断,自 2020年4月1日起,定增基金备案为私募股权基金的存续期限为5年以上。但根据《再融资新规》,定增锁定期为自发行结束之日起18个月或6个月。因此投资锁定期结束后,基金退出与其存续期如何衔接将是定增基金需要特别注意的问题。

(二)定增基金核查要点

1、基金备案

2014年8月,证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号)(以下简称“《暂行办法》”),要求私募基金必须备案。2015年1月23日,证监会发布《发行监管问答——关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》,要求中介机构对企业首次公开发行前的股东、上市公司定增认购对象是否为私募基金,是否按规定履行备案程序进行核查,并在中介机构报告中说明。由此,私募基金未经备案将无法参与定向增发。

2、资金来源

根据证监会《再融资业务若干问题解答(一)》,在定增项目的审核中,证监会一般要求中介机构对私募基金认购资金来源予以核查。具体的,中介机构应披露和核查:关于定增股票的董事会决议确定认购对象的,发行人应当披露各认购对象的认购资金来源,是否为自有资金,是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形,是否存在发行人及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。1?

3、穿透核查

私募基金定增项目穿透核查包括核查投资人通过资管计划、有限合伙等认购公司定增股票的情况,包括:发行对象的人数限制;合格投资者信息的穿透披露与人数的穿透计算。投资者涉及私募投资基金和基金产品需穿透至自然人、国有资产管理机构及上市公司。董事会阶段确定投资者,投资者涉及资管计划、理财产品等,公告预案时需要穿透识别合格投资者人数,最终合并计算是否超过200人。不能变相公开发行、不能分级结构化安排。在计算定增发行对象投资者人数时,若私募基金、资管计划经过备案即可认为一名投资者。

4、案例分析

有关定增基金的核查要点,我们收集了最新2020年1、2月证监会发行监管部对三安光电、江苏哈工智能机器人、中成进出口、天马微电子发出的再融资反馈意见。其中,对于定增的投资人(包括私募基金)有以下相关反馈意见,包括但不限于基金备案、资金来源、穿透核查等。

公司

反馈意见

审核要点

三安光电

请申请人补充说明:(1)长沙先导高芯投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“先导高芯”)作为认购对象:a.是否按照《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定办理了登记或备案手续。

请申请人补充说明:(1)本次非公开发行认购对象认购资金的具体来源,是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及关联方安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形。(2)是否存在发行人及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。请保荐机构及申请人律师核查并发表意见。

基金备案、资金来源

江苏哈工智能机器人

 

申请人披露,本次发行对象包括战略投资者哈工大机器人集团(哈尔滨)智能投资有限公司(以下简称哈工智投)。(1)请申请人补充说明哈工智投的认购资金来源,是否为自有资金,是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用申请人及其关联方资金用于本次认购的情形;(2)请申请人补充说明是否存在申请人直接或通过其利益相关方向哈工智投提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形;

资金来源

中成进出口

本次非公开发行对象为甘肃省建设投资(控股)集团总公司(以下简称“甘肃建投”)、新疆生产建设兵团建设工程(集团)有限责任公司(以下简称“兵团建工”)、西安大唐西市投资控股有限公司(以下简称“大唐西市”)。请申请人补充说明特定投资者的认购资金来源,是否存在对外募集、代持、结构化安排或直接间接使用申请人及其关联方资金用于本次认购的情形;请申请人补充说明,是否存在申请人直接或通过其利益相关方向上述特定投资者提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。请保荐机构和申请人律师对上述信息披露是否真实、准确、完整发表意见。

资金来源

天马微电子

认购人长江天马基金是合伙企业,请申请人补充说明以下事项:(1)穿透披露各层出资人具体认购份额及各层出资人的认购资金来源,认购资金来源于自有资金或合法自筹资金的,应当对其是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次认购,是否存在上市公司及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形发表明确意见。(2)穿透计算出资人是否超过200人,是否符合《上市公司证券发行管理办法》第三十七条及《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条的规定。(3)各层合伙人之间是否存在分级收益等结构化安排,如无,请进行承诺。(4)合伙协议是否明确约定在锁定期内,各层合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。(5)长江天马基金作为控股股东一致行动协议方,合伙协议是否明确约定委托人或合伙人遵守短线交易、内幕交易和高管持股变动管理规则等相关规定的义务;依照《上市公司收购管理办法》第八十三条等有关法规和公司章程的规定,在关联方履行重大权益变动信息披露、要约收购等法定义务时,将合伙人或合伙企业认定为一致行动人,将合伙人直接持有的公司股票数量与合伙企业持有的公司股票数量合并计算;本次预案是否依照有关法规和公司章程的规定,履行关联交易审批程序和信息披露义务。(6)是否存在上市公司董监高或其他员工作为各层合伙人的情形。如存在,是否取得主管部门的批准,是否符合相关法规对国有控股企业高管或员工持有公司股份的规定。

资金来源,穿透核查,是否存在结构化安排,锁定期,遵守短线交易、内幕交易和高管持股变动管理规则,是否存在上市公司董监高或其他员工作为各层合伙人的情形。

三、从定增基金的盈利模式看投资关注

(一)定增基金发展

                 

定增基金的主要收益来源为:折价收益,市场发展趋势和个股成长带来的超额收益。其中折价买股是定增自带的制度性优势。因此,折价率的高低将直接影响定增基金收益。

定增基金曾在2015年牛市中表现突出,2017年监管政策的收紧对其产生重大影响。再融资新规后,制度性红利(例如定增折价率降为80%等),因其更大的获利空间吸引了众多定增基金。目前,公募基金中,兴全基金参与了多家上市公司定增,包括药石科技、中密控股、立思辰和垒知集团,认购金额近十亿元。药石科技定增拟募集6.5亿元,不仅由兴全基金全额认购,其在此次发行后更将成为公司大股东。另外,私募股权投资基金也积极参与定增,如高瓴资本独家认购凯莱英23.11亿元的定增额度,江苏毅达相关基金认购江化微1.64亿的定增额度。

(二)定价机制

《再融资新规》中最重要的应该就是放宽了定增的定价机制。根据《再融资新规》,股份认购价格不得低于定价基准日前20个交易日上市公司股票均价的80%。并且,对于上市公司董事会决议提前确定全部发行对象,且属于下列情形之一的:(1)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;(2)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;(3)董事会拟引入的境内外战略投资者)通过上市公司定增取得股份的,定价基准日可选董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

更灵活的定价机制意味着定增的折价率空间将进一步扩大,且针对董事会确定的发行对象允许按照锁定的发行价格发行,投资者因而可以围绕定价基准日进行投资运作,定增风险降低,获利机会更高。


董事会/股东大会决议公告日

发行期首日

发行价格

以董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日,并且还可在此基础上享受80%的价格折扣。

此时价差与二级市场差别不大,获利空间有限。

适用条件

(1)上市公司董事会决议提前确定全部发行对象;(2)发行对象为“三类人”;(3)18个月锁定期,锁定期减半。

锁价或竞价发行,均可选择。

重新确定基准日情形

(1)股东大会决议有效期已过;

(2)发行方案发生变化;

(3)其他对本次发行定价具有重大影响的事项。[i]

-



[i] 《上市公司非公开发行股票实施细则》第十五条【新增】。

对于定增基金来说,如何围绕定价基准日进行投资运作就显得至关重要。

(三)基金参与定增——围绕定价基准日投资运作关注问题

围绕定增基准日进行投资运作,总体来说可以有三种途径:

  1. 上市公司控股股东或实际控制人与外部投资者合作设立私募基金;

  2. 获得上市公司控制权;

  3. 认定为战略投资者。

相对来说,第一种途径的适用条件是,上市公司控股股东或实际控制人需已有私募基金管理人主体,一方面可以募集外部资金,另一方面,该私募基金参与定增能够享受定价基准日的选择权。第二种途径,参与定增后获得上市公司控制权,开辟了一种新型上市公司控制权交易模式,且比协议转让更具灵活性,或许未来将被普遍使用。而相比前两种途径,第三种途径,即投资者被认定为战略投资者,但实务中如何认定为战略投资者,认定为战略投资者有哪些标准?这些问题的答案又并不明确。以下我们将对三种途径逐一展开分析,希望为定增基金的投资运作提供参考。 

1、上市公司控股股东或实际控制人与外部投资者合作设立私募基金

上市公司控股股东、实际控制人可与外部投资者合作设立私募基金12,使该基金落入“上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人”的范畴。若该基金参与上市公司的定增,定价基准日即可以选择董事会决议公告日或股东大会决议公告日,从而实现“锁价发行”。

案例:金杯汽车(600609.SH)

金杯汽车向辽宁并购股权投资基金合伙企业(有限合伙)定向增发股份。辽宁并购基金是公司间接控股股东华晨集团的一致行动人,构成发行人控股股东的关联人。

金杯汽车于2020年2月25日召开董事会,修订了定增预案,并于2月26日公布修订后的预案,更新定价基准日、发行价格及定价原则、 发行数量、募集资金金额等。金杯汽车披露的本次定增信息摘要如下:

定价基准日

2020年2月26日,暨公司第九届董事会第九次会议决议公告日

发行价格

2.99 元/股,折价率80%

发行数量

21853.34万股,不超过本次定增前公司总股本的20%

限售期

36个月

预计募集资金

6.53亿元

发行目的

补充流动资金

截至目前(3月11日),金杯汽车最新价格为3.93元/股,相较预案差价率31.44%。

2、获得上市公司控制权

若基金通过认购定增股份取得上市公司实际控制权的,也可以选择以董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日,我们预计会有基金计划实际控制上市公司。因此,选择以获得上市公司控制权的定增方式实现该目的的投资意愿会有所增加。

根据《再融资新规》,虽然通过定增取得的上市公司股份,其减持不适用《减持新规》。但是,对于本次修订后大股东通过定增取得的股份是否同样排除适用《减持新规》仍存在争议。

《减持新规》第二条13规定的适用减持情形为四类,即(1)上市公司控股股东和持股5%以上股东(大股东)减持,(2)董监高减持,(3)股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份,和(4)股东减持其持有的上市公司定增的股份。

通过定增取得控制权的股东具有双重身份。本次《再融资新规》的修订排除了第(4)类股东对于《减持新规》的适用,但是大股东通过定增取得的股份由于同时兼属于第(1)类和第(4)类减持股份的情形,所以是否能够排除适用《减持新规》目前仍存争议。

有观点认为,存在仍按大股东减持进行审慎处理的可能。2017年为了抑制上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持、以及利用大宗交易规则空白过桥减持等无序减持、违规减持问题,证监会对定增和特定主体减持的规定进行了一系列修订。相较过往的政策,本质上更倾向于引导资本形成的价值取向。本次新规,若是将大股东排除在《减持新规》适用范围之外,不免存在一定的套利空间。

出于监管逻辑的一贯性考量,结合上市公司控股股东和持股 5%以上股东在上市公司中的特殊地位,我们认为大股东通过定增取得的股份仍需受到《减持新规》的调整。

3、认定为战略投资者

无论是控股股东、实际控制人与私募基金合作还是获得上市公司控制权,都是相对有难度的。但若认购对象的身份被界定为战略投资者,根据《再融资新规》即可享受8折锁价发行的优惠政策,且可对定价基准日进行投资运作。因此,如何认定战略投资者至关重要。

(1)案例简介

案例1:中广天择(603721.SH)

中广天择于2020年3月9日召开董事会,通过了非公开发行预案,本次定增的认购对象为董事会确定的战略投资者,包括云图资管(以其管理的云图优选 6 号私募证券投资基金、云图优选 8 号私募证券投资基金认购)、方正富邦(拟以其管理的资产管理计划或公募基金认购)、前海无锋(以其管理的无锋长虹复利一号私募证券投资基金认购)、长城基金(以其管理的长城久嘉创新成长灵活配置混合型证券投资基金认购)、华昌盛投资(未披露认购的基金情况)。公司于3月10日披露该定增预案信息摘要如下:

定价基准日

2020年3月9日,暨公司第三届董事会第三次会议决议公告日

发行价格

24.20 元/股,折价率80%

发行数量

2024.79万股,不超过本次定增前公司总股本的30%

限售期

18个月

预计募集资金

4.90亿元

发行目的

项目融资

截至目前(3月11日),中广天择最新价格为30.61元/股,相较预案差价率26.49%。

案例2:凯莱英(002821.SZ)

凯莱英于2020年2月17日召开董事会,决议引入战略投资者高瓴资本(境外投资者),高瓴资本拟以其管理的“高瓴资本管理有限公司 – HCM 中国基金”认购股份。公司于董事会召开同日公布的定增预案信息摘要如下:

定价基准日

2020年2月17日,暨公司第三届董事会第三十三次会议决议公告日

发行价格

123.56 元/股,折价率80%

发行数量

1870万股,不超过本次定增前公司总股本的30%

限售期

18个月

预计募集资金

23.11亿元

发行目的

补充公司流动资金

截至2020年3月11日,凯莱英最新价格为175.79元/股,相较预案差价率52.23%。

值得注意的是,本次高瓴资本与凯莱英签订的认购协议附带保留条款,即“若发行期首日前20个交易日发行人股票交易均价低于本次非公开发行价格的80%,则本协议自动终止,但双方协商一致调整发行价格并按照相关监管规则履行相关审批手续后继续实施本次非公开发行的情形除外”。这一机制一定程度上能够保护高瓴作为投资者的利益。

(2)关于战略投资者标准的界定

下表总结了相关法规中对于战略投资者的认定。

法规

内容

解读

《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)(征求意见稿)》第五十三

前款所称战略投资者,是指符合法律、行政法规的规定,具有资金、技术、管理、市场等优势经上市公司认可长期投资合作战略地位的投资者。

要求战略投资者具备资金、技术、管理、市场,并得到上市公司的认可

《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》

第七条 参与发行人战略配售的投资者,应当具备良好的市场声誉和影响力,具有较强资金实力,认可发行人长期投资价值,并按照最终确定的发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票。

第八条 参与发行人战略配售的投资者主要包括:

(一)与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业;

(二)具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业;

(三)以公开募集方式设立,主要投资策略包括投资战略配售股票,且以封闭方式运作的证券投资基金;

(四)参与跟投的保荐机构相关子公司;

(五)发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划;

(六)符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。

(2013)民二终字第19号案中,最高人民法院

对于战略投资者的概念,资本市场上一般理解为,符合法律规定要求,按照发行人发行配售条件签订认购协议,且与发行人业务紧密长期持有发行人股票的法人。具体而言,战略投资者在资金、技术、管理、市场、人才等方面具有优势,能够对发行人起到促进产业升级、增强创新和竞争力、拓展市场占有率等作用。

该表述并非代表最高院对战略投资者这一概念的界定,但是该表述为资本市场上的一般理解,有一定的借鉴意义

商务部公布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法(2015修正)》

(1)依法设立、经营的外国法人或其他组织,财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验;(2)境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元;或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元;(3)有健全的治理结构和良好的内控制度,经营行为规范;(4)近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚(包括其母公司)。

对境外战略投资者的合规经营、资金实力、健全治理等提出了要求

2018年7月30日商务部《关于修改<外国投资者对上市公司战略投资管理办法>的决定(征求意见稿)》

(1)依法设立、经营的外国公司、企业或其他经济组织,财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验,有健全的治理结构和良好的内控制度,经营行为规范;外国自然人具备相应的风险识别和承担能力;(2)外国投资者实有资产总额不低于5000万美元或管理的实有资产总额不低于3亿美元;或其实际控制人的实有资产总额不低于5000万美元或管理的实有资产总额不低于3亿美元;其中,外国投资者成为上市公司控股股东的,实有资产总额不低于1亿美元或管理的实有资产总额不低于5亿美元;或其实际控制人实有资产总额不低于1亿美元或管理的实有资产总额不低于5亿美元;(3)外国投资者及其实际控制人近3年内未受到境内外监管机构的重大处罚;成立未满3年的,自成立之日起计;外国投资者为外国自然人的,还应提供近3年内无犯罪记录证明。

修订尚未最终落地。但是,商务部的此等关于境外战略投资者的规定能否移植到定增领域尚不明确

除了相关法律法规的界定,再融资预案中披露的战略投资者认定也十分具有参考价值。以下我们以典型的产业投资人(国药投资)和典型的私募基金(高瓴资本)的两个案例作对比,来论述私募基金认定为战略投资人的要点。

公司

认定内容

依据

 

凯莱英

本次非公开发行后,高瓴资本将成为公司持股5%以上股东并与公司在全球创新药领域建立全面、深入的战略合作关系。一方面,凯莱英依托自身在创新药服务领域积累的技术、经验、产能和平台体系,为高瓴资本及其相关方投资的创新药公司提供高质量的CMC研发和生产服务;另一方面,高瓴资本依托在全球创新药市场的投资布局,积极推动公司显著提升服务创新药公司的广度和深度,并在核酸、生物药CDMO、以及创新药临床研究服务等公司新业务领域开展深入战略合作。通过双方战略合作,可以充分调动各方优质产业资源,更好地支持公司业务发展推动公司在CDMO领域的产业布局,实现公司更加持续和稳定的发展。

促进公司长远发展

九强生物

 

本次非公开发行的认购对象国药投资是国药集团的全资子公司,其以“立足行业、服务集团,做专业的医药大健康产业投融资公司”为战略定位,紧紧围绕医药大健康产业相关领域开展资金融通、股权投资等金融服务。研发方面,国药集团拥有国内领先的应用性医药研究机构和工程设计院。渠道方面,国药集团拥有发达的药品/医疗器械流通体系及广泛的市场影响力。在战略层面,本次非公开发行有利于促进国企与民企在符合国家产业政策导向的领域互惠合作,充分激发各类市场主体活力,优化资源配置;在业务层面,国药集团在大健康领域的深厚积累,尤其在渠道方面的成熟优势,有利于上市公司拓宽销售网络和经营规模,进一步做大做强;在资本层面,引入国资股东将优化上市公司股权结构,有利于上市公司拓展融资渠道,在业务争取和项目投资等方面带来新的优势。

提升公司的综合竞争力,实现双方共赢

通过以上对涉及战略投资者界定的梳理,虽然对于定增项目中的战略投资者的概念尚不能明确定义,但是仍然可以发现“战略投资者”的一个共同特性,即需要参与公司的经营管理并具备一定相关的资源和实力,这点与绝大多数定增基金仅仅是财务投资者不同。另外,具有战略投资者身份的定增基金还需关注产业投资。若参与认购的定增基金系已在产业链大规模布局、可为上市公司发展提供全面支持的知名机构,一定程度上更加能够解释为战略投资者。

虽然战略投资者的界定仍待探讨,但下列投资者大概率不可被认定为战略投资者:

a.单纯提供资金的财务投资者;

b.银行理财产品或存在分级收益等结构化安排的资管产品;

c.员工持股计划;

d.保荐机构及证券服务机构的关联方。

目前实践中,对定增项目中的战略投资者需要符合(1)为董事会认可的战略投资者,其需参与公司经营管理;(2)与发行人签订战略投资协议,约定框架性的合作方案。

鉴于此次《再融资新规》为战略投资者提供了较大力度的认购优惠条件,市场上产生了监管层是否会就战略投资者制定较高的认定标准的担忧。关于这一点,我们认为,上市公司引入战略投资者本身源于上市公司的商业判断,监管层是否应当介入商业行为本身存疑。证监会在本次《再融资新规》的立法说明中也表示,本次再融资制度调整的总体思路是“调整再融资市场化发行定价机制,形成买卖双方充分博弈,市场决定发行成败的良性局面,充分发挥市场对资源配置的决定性作用,进一步提高上市公司再融资效率”,这显示了中国证监会将交易的主动权交给市场的修法意图。

此外,《再融资新规》内部已存在一定的平衡机制,规定包括战略投资者在内的三类特殊认购主体的锁定期为18个月(除控股股东、实际控制人及其控制的企业外锁定期仅为6个月),从而遏制了一些投资者利用战略投资者的有关规定进行投机操作。

(3)当战略投资者遇上业绩对赌

为弥补在公司治理层面缺乏基本保护和制衡机制的不足,战略投资者倾向于在投资协议中加入“保护性条款”。该等保护性条款的常见形态包括但不限于:有权改组董事会席位、定增基金委派的董事享有一票否决权、指定己方委派的董事为法定代表人等,从而影响上市公司特定的重大事项(如公司治理、日常运营、资本运作等)。

然而,根据目前的司法裁判案例,战略投资者一旦积极介入目标公司的经营管理,上市公司原经营管理层的权限受到抑制(在一些情形下甚至丧失对上市公司重大事项的决策权)。此时,若上市公司的对赌目标没有成就,定增基金主张对赌条件成就而要求触发补偿条款或者回购条款时,上市公司及其实际控制人可能会以投资者介入导致上市公司对赌目标没有实现为由,拒绝承担相应的补偿或者回购责任。

针对这种情况,建议战略投资者在对赌协议的设计中,可以选择与上市公司谈判,将上述保护性条款纳入对赌协议,当上市公司在某一对赌目标没有成就时触发保护性条款,以增加定增基金对上市公司经营管理的控制权。一方面,避免上市公司及其实控人将对赌目标不满足归因于定增基金参与经营管理,另一方面应保障战略投资者在关键时点取得管理层席位以保护己方的权利。

四、定增基金的退出——当退出遇上严禁“明股实债”

由于退出才是王道,定增基金应在投资前就对退出进行筹划。应注意的问题包括锁定期和减持限制。首先,定增基金基于中国证监会的审核要求,可能需要提供合伙人或出资人对于锁定期的相关承诺,另外,投资人及其关联方应承诺其在锁定期内不存在减持情况。1?其次,在参与上市公司定增前,私募基金需对上市公司的投资和减持情况进行梳理,做到减持退出合法合规。

在之前的定向增发中,由于资金门槛相对较高,参与定增的投资人通常以机构投资人为主。由于资金量大以及经验丰富的优势,在与上市公司的谈判中,机构投资人往往话语权远高于一般个人投资者。为了保障资金安全性及收益稳定性,“保底协议”应运而生。保底协议,指上市公司控股股东或实际控制人与参与定增的投资人约定保本并承诺一定收益的协议。定增本质上是股权融资工具,保底协议易被视为“明股实债”。虽然这一做法能够对投资者保本保收益,上市公司也或因保底协议更易融到外部资金。然而,保底协议也有其明显危害。首先,上市公司控股股东或实际控制人可能为了确保收益操纵市场以维持股价,甚至质押股份。其次,保底协议常作为“抽屉协议”而不为公众投资者所知,因此该协议可能会侵害中小投资者的利益。总之,保底协议可能会损害上市公司的长期利益。

本次修订后的《非公开发行实施细则》增加一条,作为第二十九条:“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”依据中国证监会发布的本次《再融资规则》修订立法说明,出台上述规则是“为加强对明股实债行为的监管”。相比征求意见稿,《再融资新规》增加了“且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或补偿”。从而将主体范围扩大到关联方。

《再融资新规》一方面鼓励引导定增基金等投资主体对上市公司进行战略投资,另一方面明文禁止保底承诺,体现了监管层鼓励市场调节和交易各方博弈以实现再融资的思想。上述规定的出台,也使得“保底协议”或“保底条款”的有效性与合规性问题再次成为资本市场的聚焦点。以下我们就《再融资新规》后的保底协议效力进行相关探讨。

保底协议的效力在过去一直存在争议。对其效力的认定,总体上可以分为三个时期,即整体有效时期、加强金融监管时期(存在无效风险)和后《九民纪要》时期。

时期

法规案例

解读

 

 

有效时期

《合同法》第五十二条,有以下情形之一,合同无效:(1)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;(2)恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;(3)以合法形式掩盖非法目的;(4)损害社会公共利益;(5)违反法律、行政法强制性规定。

在《合同法》、《合同法解释(二)》等法律规制的框架下,在司法审判实践中,往往本着鼓励交易和尊重意思自治的原则,在定增行为程序合法、不损害发行人及发行人债权人利益的前提下,普遍认为“保底协议”有效。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》(法释[2009]5号)合同法第五十二条第(五)项规定的‘强制性规定’,是指效力性强制性规定。

(2017)最高法民终492号[i]和(2019)最高法民终400号案中,最高人民法院均认为部门规章不属于合同法第五十二条第五项规定的导致合同无效的“法律、行政法规”范畴,不导致保底条款的无效,体现了司法对市场意思自治的尊重。

加强金融监管时期(存在无效风险)

(2017)最高法民终529号民事裁定书:

《股权代持协议》被认定为无效。因其违反中国保险监督管理委员会《保险公司股权管理办法》有关禁止代持保险公司股权规定的行为,在一定程度上具有与直接违反《中华人民共和国保险法》等法律、行政法规一样的法律后果,同时还将出现破坏国家金融管理秩序、损害包括众多保险法律关系主体在内的社会公共利益的危害后果。

 

协议被认定为无效。保险公司属于金融机构,代持保险公司股权影响保险利益(社会保障利益)。在防范化解系统性金融风险、“强监管”的大环境下,以司法干预的方式贯彻“强监管”到实务领域,颠覆了“违规但不违法”这一守旧的从业观点,并以彻底否定交易的方式告诫市场主体须合规经营。[ii]

 

 

后《九民纪要》时期

《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号,以下简称“《九民纪要》”)第31条规定,违反规章一般情况下不影响合同效力,但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书中进行充分说理。

一般情况下不影响合同效力,但涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效



[i] 以(2017)最高法民终492号,明朝勇、贵阳市工业投资(集团)有限公司证券交易合同纠纷案为例,本案中,最高院的裁判思路可以归集如下:首先,黔轮胎A(000589.SZ)该次非公开发行股票行为的程序合法,该等发行行为合法,认购行为有效;其次,明确“保底协议”属于协议各方意思自治的范畴,意思表示应真实;最后,“保底协议”中保底承诺人对特定对象作出的补偿承诺不损害上市公司及其债权人利益,没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性,没有违反《合同法》第五十二条,损害国家、集体或者第三人利益,损害社会公共利益,违反法律、行政法规的禁止性规定。

[ii] 王荣飞,《法院关于违反监管规则之合同效力审查的裁判逻辑——兼评(2017)最高法民钟529号案的裁判理由,律法高地,2008.05.14.

在本次再融资新规出台前,在《合同法》等法律规制的框架下,在司法审判实践中,往往本着鼓励交易和尊重意思自治的原则,在定增行为程序合法、不损害发行人及发行人债权人利益的前提下,普遍认为“保底协议”有效。《再融资新规》中,中国证监会首次通过出台部门规范性文件的方式对上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺作出了禁止性规定。

我们认为虽然《再融资新规》是部门规范性文件,但其立法符合我国加强金融监管的大趋势。长期以来,一些上市公司、控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底承诺,或通过第三方以“抽屉协议”的方式进行承诺。这些保底协议在一定程度上错配了市场风险,将原本由股权投资者的市场波动风险转嫁给上市公司及上市公司的其他股东。一定程度上造成我国上市公司股权大量质押,更有可能引发股票市场系统性风险。因此,我国监管机构以从严监管为出发点,打击市场上“明股实债”这一畸形做法,有利于我国上市公司及股票市场的长期健康发展。   

结合《九民纪要》的规定,往后的司法审判中,如果上市公司、控股股东及其关联方向私募基金作出的保底承诺被证券监管部门认定违反《再融资新规》,保底条款的效力很可能会被法院判定落入违反“金融安全、市场秩序、国家宏观政策”而遭到质疑。这在一定程度上体现了我国司法机关接下来对类似案件的裁判思路。

另外,保底协议的存在一定程度上源于我国上市公司融资方式和融资能力相对有限。由于以往监管规则设定了较高的再融资门槛,能够参与定增的投资者相对有限,因此与上市公司相比,参与定增的投资者处于相对优势地位。因此谈判时,在协议中加入更有利于投资者的保底条款也就不难理解了。但再融资新规出台后,由于参与定增的法定门槛大大降低,如参与定增的投资者人数最多可为35名,每名投资者投资金额就会大大降低。对于投资者来说参与定增的竞争程度提高了,其优势地位降低了,上市公司谈判时可能也不愿再加入保底条款。这是市场充分竞争的结果。

总之,《再融资新规》和《九民纪要》后时代的保底条款不仅面临监管部门处罚的风险,还可能会被司法机关判定为无效。“兜底”定增很有可能将成为过往。上市公司再融资或将重返真正的股权投资。若后续“保底协议”的效力被明确否定,拟参与上市公司定增的投资人在投资时,一方面可优化设计投资协议,以期达到保护投资的目的,如高瓴资本参与凯莱英定向增发,在认购协议中加入保留条款,以保护己方利益;另一方面,在选择投资标的时应提高对标的本身质量的把握及公司所处行业、基本面的认识,并考虑对标的公司进行长期价值投资。当然,投资人也可以选择风险更低的投资途径,如可转债。

另一条路径——关于定向可转债的思考

定向可转债优势明显。2019年修订的《证券法》第15条删除了公开发行公司债券“累计债券余额不超过公司净资产的40%”的条件,仅要求公开发行公司债券符合“(一)具备健全且运行良好的组织机构;(二)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;(三)国务院规定的其他条件”,债券的发行规模不再受到限制。另一方面,定向可转债或将更多地进入股债连接型定增投资者的视野。定向可转债的本质是标准化债券,由于其在转股前债券的属性,允许上市公司、控股股东、实际控制人、主要股东及相关第三方采取用一定的补偿安排,不会模糊债与股的界限,且信息披露规范透明。实践中,出于公平原则,与定增的发行规模一致,可约定用于再融资的定向可转债初始转股规模不超过发行前总股本的30%。目前A股发行股份购买资产正在试点定向可转债,继峰股份(603997.SH)已发行首单用于配套融资的定向可转债。

结语

再融资新规落地后,利好再融资市场。许多上市公司积极发布和修改定增预案。部分公募与私募机构正在积极筹备定增类产品,准备大手笔认购上市公司定增股份。迎接政策利好的同时,中国证监会发布《再融资新规》时同时指出:本次修订后,我会将不断完善上市公司日常监管体系,严把上市公司再融资发行条件,加强上市公司信息披露要求,强化再融资募集资金使用现场检查,加强对“明股实债”等违法违规行为的监管。定增基金,一方面应尽早着手准备筹划以免错过发展机遇,另一方面也应注意参与定增投资与退出的相关法律问题,并加强信息披露。另外,目前海外市场正在受到疫情冲击,全球经济下滑。而中国已经从疫情中走了出来,在全面复工复产的过程中,中国资产吸引力逐渐增强。未来,大量国际资本或会有进入A股的需求。总之,面对国内外市场政策环境,接下来将是定增基金最佳发展期。

注释:

1.数据来自Wind。 

2.通常要求个股市值较高,原股东中机构投资者较多,公司成长性较好,在发行期内个股和市场均处于良好的增长态势等。2015年至今,市场上公开发行成功的案例仅3家,分别为:紫金矿业、拓斯达 、能科股份。

3.《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第九条。

4.《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条。

5.《上市公司证券发行管理办法》第三十八条,《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十六条。

6.《上市公司证券发行管理办法》第三十七条,《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十五条。

7.《上市公司证券发行管理办法》第七十五条,《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第六十七条【新增】。

8.《上市公司证券发行管理办法》第四十七条/《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第三十七条上市公司应当自中国证监会核准之日起十二个月【修订前:六个月】内发行证券。超过十二个月【修订前:六个月】未发行的,核准文件失效,须重新经中国证监会核准后方可发行。

9.《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%【修订前:20%】。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的,可不受上述限制,但相应间隔原则上不得少于6个月【新增】。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资,不适用本条规定。

10.《再融资业务若干问题解答(一)》问题10。

11.《上市公司非公开发行股票实施细则》第十五条【新增】。

12.2015年9月11日,上交所发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》,对上交所上市公司与私募基金及私募管理人合作投资相关事宜做出了规定。2015年9月14日,深交所发布了《主板信息披露业务备忘录第8号—上市公司与专业投资机构合作投资》《中小企业板信息披露业务备忘录第12号:上市公司与专业投资机构合作投资》及《创业板信息披露业务备忘录第21号——上市公司与专业投资机构合作投资》(前述备忘录分别均于2016年及2017年修订更新),对深交所上市公司与专业投资机构合作做出了规定。

13.《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第二条。

14.根据商务部关于《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》,外国投资者对上市公司战略投资,其持股锁定期仍为36个月——2018件9月20日,商务部关于《关于修改〈外国投资者对上市公司战略投资管理办法〉的决定(征求意见稿)》第七条,外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份12个月内不得转让,《证券法》和中国证监会、证券交易所对股份限售期有其他规定的,从其规定。

15.以(2017)最高法民终492号,明朝勇、贵阳市工业投资(集团)有限公司证券交易合同纠纷案为例,本案中,最高院的裁判思路可以归集如下:首先,黔轮胎A(000589.SZ)该次非公开发行股票行为的程序合法,该等发行行为合法,认购行为有效;其次,明确“保底协议”属于协议各方意思自治的范畴,意思表示应真实;最后,“保底协议”中保底承诺人对特定对象作出的补偿承诺不损害上市公司及其债权人利益,没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性,没有违反《合同法》第五十二条,损害国家、集体或者第三人利益,损害社会公共利益,违反法律、行政法规的禁止性规定。

16.王荣飞,《法院关于违反监管规则之合同效力审查的裁判逻辑——兼评(2017)最高法民钟529号案的裁判理由,律法高地,2008.05.14.



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