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上市公司控制权交易之表决权委托合法性分析(上篇)

2020-06-08

文|天元律师事务所  刘煜  崔斌  

在现行交易规则对限售股份、董监高减持股份都有明确要求或避免收购方触发全面要约等交易背景下,为达到上市公司控制权交易的目的,协议转让与表决权委托结合已经成为上市公司控制权交易中的常用方式。采用股份协议转让与表决权委托结合的方式,能够在一定程度上控制交易的成本,还能够在交易对方存在限售股的情况下,以所有权不转移、表决权权益转移的灵活方式实质性控制上市公司。但是采取表决权委托方式有规避股票限售的嫌疑,同时它使得上市公司实际控制人的认定处于不确定性中,进而影响上市公司控制权稳定,与监管意图存在冲突。此外,表决权委托本身的法律基础以及通常伴随的“不可撤销”和“依据受托人的意愿”进行表决等约定在实践中都极易引发纠纷。有鉴于此,从当前证监会和交易所的监管趋势来看,对于上市公司表决权委托的监管,重点关注在将委托人和受托人列为一致行动人,将双方及权益变动合计均纳入监管,强调表决权委托事件的信息披露义务。

一、表决权委托概述

表决权委托,即指公司股东将其持有的公司股份对应的参与重大决策和选择管理者等参与性权利委托给他方行使的法律行为。

从公司治理层面定义,股东表决权系公司股东按其持股比例参与公司决策,在股东会中行使赞成与否的权利,属于公司股东所享有的权利的一种。股份所代表的股东权利是一个笼统的称呼,也是一个复合性的权利。根据《公司法》第四条“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”之规定,股东权利可以将其所蕴含的“权能”拆分为两类:一类是“参与权”,主要表现为知情权、提名权、表决权等参与公司治理的权利,这一类权利往往是主动的;另一类是“财产权”,主要表现为分红权和处置收益的权利,这类权利往往是被动的。

二、表决权委托的原因及类型

上市公司的控制权,核心体现为对公司决策的参与权、将自己的意志施加于公司的能力。根据《上市公司收购管理办法》(2020版)第五条“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东,可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人,也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权”之规定可知,上市公司控制权的转让除了可以通过取得股份的方式成为上市公司的控股股东,如通过直接收购上市公司股东的股权直至成为上市公司的控股股东,还可以通过投资关系、协议以及其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人,这部分主要指的是收购人直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、托管大股东股权,或者与上市公司股东进行表决权委托等协议安排直至成为上市公司实际控制人。

通过上述可知,收购上市公司控制权的方式有很多,其中表决权委托属于收购上市公司控制权的方式的一种。实践中,表决权委托搭配股份的“协议转让”通常被作为上市公司控制权交易的一种有效工具。在“股份协议转让+表决权委托”的协议收购上市公司交易模式中,表决权委托协议中对于表决权委托的描述常见为——委托人将其所持委托股份对应的表决权及提名和提案权在委托期限内不可撤销地全权委托予受托人行使。再结合协议中其他条款分析,表决权委托常常表现为在委托期限内,受托人有权根据自己的意愿,行使委托股份除收益权、处分权以外的股东权利。

可明明是股东自己的权利,却为什么要安排由其他人来行使这种权利,背后有什么商业逻辑?考察制度变迁,造成这一趋势的原因主要有以下5点:

1.为规避上市公司大股东、董监高减持的限制性规定以及限售承诺而进行表决权委托

2016年1月,中国证券监督管理委员会出台《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(中国证券监督管理委员会公告2016年第1号,已失效),该规定对上市公司大股东、董监高减持股份做了限制性规定。此外我国法律法规规章及交易所的业务规则对于上市公司股份转让存在各种限制性的规定,如首发和增发认购的股份、高管任职期间持股、收购后12个月内的收购人持股及股东的限售承诺。面对该等限制,上市公司大股东、董监高往往采取通过表决权委托方式间接实现控制权的转让。如南方轴承、绵石投资、延华智能、龙星化工、圣阳股份、保千里、恒顺众昇、威华股份、万科A、通达动力、扬子新材、*ST德力等12家公司的股东通过表决权委托的方式实现了实际控制人的变更。如*ST德力在2017年11月25日公告称,其实际控制人施卫东拟通过协议转让加表决权委托方式向锦江集团转让控制权,锦江集团在上市公司中拥有表决权占公司总股本的29.99%,将成为上市公司控股股东。原实际控制人施卫东之所以采取转让加委托,其原因是其持有的股份属于高管锁定股,只能通过部分委托的方式凑足表决权。此外,中国恒大与深圳地铁就万科A的表决权委托也属于这一情况,因为中国恒大收购万科A的股票在十二月内不得转让,因此就只能通过先行将表决权委托给深圳地铁。

事实上,表决权委托案例数量开始大爆发是由2016年开始,此后表决权委托的数量居高不下,其中主要原因即是《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(中国证券监督管理委员会公告2016年第1号,已失效)的出台。

这种类型的表决权委托普遍涉嫌规避限售的规定,目前已经引起监管部门的关注。

2.为规避质押、冻结限制,通过表决权委托实现控制权转让

与前述为规避上市公司大股东、董监高减持的限制性规定以及限售承诺而进行表决权委托类似,上市公司大股东、董监高因质押(*ST凯瑞(002072))、冻结暂时不能办理过户登记也是表决权委托的常见原因。这一点尤其是在2018年银根紧张、上市公司大股东质押爆仓后体现尤为明显。这种“协议转让+表决权委托”模式已经成为上市公司“灵活”应对限售和控制权监管的一种常见路径。

如和晶科技的表决权委托即为这种情况,2020年1月13日,和晶科技发布《关于公司控制权拟发生变更暨权益变动的提示性公告》,公告称,2020年1月13日,陈柏林先生与荆州慧和签署《荆州慧和股权投资合伙企业(有限合伙)与陈柏林之股份转让协议》,陈柏林先生将其持有的公司29,500,000股份转让给荆州慧和,转让价格为238,940,000元(币种:人民币,下同),折合每股价格约为8.10元。本次权益变动完成后,公司的控制权将发生变更,陈柏林先生将不再是公司控股股东、实际控制人,荆州慧和将成为公司的控股股东。陈柏林先生目前所持有的公司股份存在质押、司法(轮候)冻结情形(其中质押情形为陈柏林先生将其持有的公司全部股份作为融资担保物质押给荆州慧和),荆州慧和作为相关债权人以及质权人,其对陈柏林先生所持有公司股份的处置结果享有优先受偿权,后续如果法院以公开拍卖的方式强制执行陈柏林先生所持公司的股票,荆州慧和将积极参与以保证上市公司控制权的稳定。

2020年3月25日,和晶科技发布《关于股东签署表决权委托协议的权益变动提示性公告暨公司控制权变更的进展公告》,公告称和晶科技原控股股东、实际控制人陈柏林先生因“新冠病毒”疫情期间受人员流动性等影响,与其个人债务纠纷的相关当事人的谈判、磋商受阻,无法确保在《荆州慧和股权投资合伙企业(有限合伙)与陈柏林之股份转让协议》约定的交割期内顺利完成相关转让股份的过户登记手续。为促进荆州慧和尽快取得上市公司的控制权,以提升公司的资信能力、优化资源保障,助力于上市公司的持续发展,经陈柏林先生与荆州慧和友好协商,双方于2020年3月25日签署《陈柏林与荆州慧和股权投资合伙企业(有限合伙)关于无锡和晶科技股份有限公司之股份表决权委托》,陈柏林先生将其持有的公司74,356,287股份(即“授权股份”)所对应的表决权委托予荆州慧和行使,委托期限为自《股份表决权委托》签订之日(含当日)起3年,表决权委托期间,陈柏林先生将在涉及上市公司的任何事项方面均与荆州慧和保持一致行动。本次权益变动完成后,荆州慧和持有公司53,870,000股股份,拥有公司的表决权股份数量为128,226,287股股份,占公司总股本的28.56%(占公司剔除回购后总股本的29.22%);陈柏林先生持有公司74,356,287股股份,在表决权委托期间,其拥有公司的表决权股份数量为0股。

这种类型的表决权委托同样是为了规避转让限制规定而采取的变相手段,同样引起了监管部门的关注。

3、因集团公司无法满足合并报表的控制权要求,实际控制人通过表决权委托为其凑足控制权

根据我国《企业会计准则第33号—一合并财务报表》的规定,母公司直接或通过子公司间接拥有被投资单位半数以上的表决权,可以合并财务报表。实践中一些上市公司实际控制人既直接持有上市公司股份,也间接通过集团公司持有上市公司股份,但由于集团公司持有的股份无法达到50%以上的控制标准,因而无法与上市公司进行合并报表。此时实际控制人往往将自己的直接持股的表决权委托给集团公司,使集团公司满足合并报表的要求。ST大晟和牧原股份在2017年中作的表决权委托都是为了实现这一诉求,如牧原股份在2017年12月13日发布的公告中披露,实际控制人秦英林持有牧原股份总股本的42.48%是公司的第一大股东,牧原集团持有牧原股份总股本的21.27%是第二大股东,秦英林持有牧原集团85%的股权。

秦英林将牧原股份总股本的38.73%的表决权授予牧原集团,使得牧原集团获得对上市公司50%的表决权,由此实现集团公司与上市公司合并财务报表的目的,但公司实际控制人并没有发生变化。

这种表决权委托是当事人为了实现合并财务报表的合理诉求,没有涉嫌规避相关法律规定。

4、因增持股份导致原公司股权结构发生变化,通过表决权委托确保原控制权不变

在我国现有证券监管体制下,上市公司实际控制人的变动一直都是重点监管事项,在重组上市过程中这一问题更为突出,因为监管层将控制权的变动作为是否构成重组上市的重要标准,并对其进行了更为严格的审核和监管,重组方往往通过放弃表决权甚至将表决权委托给原实际控制人的途径实现“控制权不变”的要求。四通股份在2016年10月披露的重组方案中就涉及这一问题,公司拟作价45亿元收购13名交易对手合计持有的启行教育100%股权,交易完成后上市公司实际控制人及其一致行动人的持股比例从59.27%摊薄至26.85%,标的资产股东的持股比例合计则增加到54.7%。为了确保控制权不发生变更,标的资产10名股东承诺无条件且不可撤销地放弃在此次交易中取得的表决权,使得公司原实际控制人及其一致行动人占公司表决权比例提高到46.84%,由此实现控制人不变。

这种表决权委托普遍涉及规避控制权和实际控制人变动的规定和监管。

5、因股权分散控制权不稳,借助表决权委托实现巩固控制权的目的

一些上市公司的股权本身较为分散,或者因继承、离婚分割财产而导致公司的股权分散,加上缺乏有效的反收购措施的安排,容易出现被恶意收购的风险,进而影响控股股东与实际控制人对上市公司的有效控制,而通过表决权委以可以实现巩固控股股东与实际控制人对上市公司的控制权的目的。

如吉林化纤(000420)于2019年5月30日发布公告称,本次交易前,化纤集团持有上市公司19.37%股份。根据股东签署的《一致行动协议》和《表决权委托协议》,本次交易后,化纤集团及其一致行动人持有上市公司20.48%股份。公司控股股东和实际控制人均未发生变更,《一致行动协议》和《表决权委托协议》签署有利于巩固吉林市国资委对上市公司的控制权,对上市公司生产经营无重大不利影响。

2016年4月12日,凤形股份(002760)发布《关于签订股份表决权委托协议的公告》,公告称,鉴于公司原实际控制人之一陈宗明先生已去世,其身前持有公司股份2509.6017万股股份(以下简称“该等股份”),该等股份目前尚未继承分割;陈晓、陈功林、陈静为陈宗明的全部第一顺序法定继承人,因此,该等股份继承分割前由陈晓、陈功林、陈静依法共有。为明确该等股份继承分割前的表决权归属,维护公司控股权的稳定性,陈晓、陈功林、陈静各方依据有关法律、法规,就表决权事宜达成协议,同意在本协议签署之日起至该等股份继承分割前,由陈晓全部行使该等股份的表决权,即在公司股东大会或相关股东决议上,陈晓作为该等股份的唯一权利人代表,依照法律法规及公司章程等有关规定享有该等股份所代表的全部表决权。

2019年3月28日,索通发展发布《关于控股股东权益变动的提示性公告》,公告称,公司控股股东、实际控制人郎光辉先生已与王萍女士签订《一致行动及表决权委托协议》等相关文件,并就离婚及公司股份分割等相关事项作出安排。郎光辉先生持有公司 158,124,730 股,占公司总股本的 46.47%。根据郎光辉先生与王萍女士签订的《离婚及上市公司股份分割协议》,郎光辉先生将其持有的公司56,053,012 股股份转至王萍女士名下。股份分割后,郎光辉先生持有公司 102,071,718 股股份,占公司总股本的30%;王萍女士持有公司 56,053,012 股股份,占公司总股本的 16.47%。同时,郎光辉先生与王萍女士签订了《一致行动及表决权委托协议》,王萍女士成为索通发展股东后,即不可撤销地将授权股份所对应的表决权等权利委托至郎光辉先生,并与郎光辉先生保持一致意见。

这种表决权委托实质上是一致行动人协议的升级版,只是将一致行动人内部的决策权做出更为具体的约定而已,没有涉嫌规避相关法律法规。 

三、表决权委托的合法性之争

如前所述,在“股份协议转让+表决权委托”的协议收购上市公司控制权交易模式中,表决权委托协议中对于表决权委托的描述常见为:委托人将其所持委托股份对应的表决权及提名和提案权在委托期限内不可撤销地全权委托予受托人行使,在委托期限内,受托人有权根据自己的意愿,行使委托股份除收益权、处分权以外的股东权利。关于收购上市公司控制权交易模式中,表决权委托至少存在如下几处争议:

(一)表决权委托的“使用目的”之争

根据《公司法》第一百零六条“股东可以委托代理人出席股东大会会议,代理人应当向公司提交股东授权委托书,并在授权范围内行使表决权”之规定以及全国人大法工委在《公司法释义》中对此条立法本意的阐述“因出席股东大会会议并依法行使表决权是股东最重要的权利,应当得到法律的保障。故当股东由于健康原因、交通不便、时间不便等原因不能亲自出席股东大会会议时,可以委托代理人出席股东大会会议,以保证其表决权的行使”可知,表决权委托系为保障因故不能出席股东大会的股东,亦能够行使自己的表决权,最大限度降低因所有权和经营权分离造成的代理成本,其立法本意是促使股东积极行使表决权而非将如何行使表决权授权他人独立行使。而目前我国上市公司控制权交易模式下的“表决权委托”的行使主要是以转让实际控制权为目的,但是因目前条件不具备,或因存在限售承诺,或因股份存在质押、冻结等情形无法进行直接转让而采取的变相措施,而且往往这些表决权委托存在委托期限长,不可撤销以及按照受托人意愿进行表决的特点,这些都和《公司法》关于表决权委托的立法本意相违背。

(二)表决权委托的法律依据之争

在答复监管机构关于委托表决权的行为是否符合法律法规的规定以及相应的法律依据的时候,上市公司通常会援引《公司法》第一百零六条、《合同法》第三百九十六条、《上市公司股东大会规则》第二十条以及《上市公司章程指引》第五十九条、第六十、六十一、六十二条之规定论证:公司股东除可以亲自出席股东大会外,还可以委托他人代为出席并在授权范围内行使表决权;此外,根据《上市公司章程指引》第六十二条,委托书应当注明如果股东不作具体指示,股东代理人是否可以按自己的意思。基于上述,表决权委托并未被法律法规所禁止,且该等委托可以由受托人按照自己的意思形式表决权,就相关议案作出“同意”、“反对”或者“放弃”的决定。此外,根据《公司法》,除了表决权外,股东就股份还享有收益权、处分权等权益,股东仅将表决权委托予受托人行使,收益及处分的权利均由其本人行使,仅在违约处分权利时对受托人承担违约责任。基于上述,表决权委托具有法律依据。

上述论证过程是将表决权委托当成委托代理关系,进而得出表决权委托具有法律依据。但理论界对将上市公司控制权收购中的“表决权委托”理解为民法上的委托代理存在较大的争议。部分学者或法律职业者结合表决权委托的表现特征与民法上的委托代理的法律关系进行对比,指出双方存在着一定的差别:

1、无期限和不可撤销性VS合同解除的随时性

目前上市公司披露的表决权委托协议通常包含“无期限”或“在特定期限前不可撤销”的条款,如海伦哲在2020年4月14日披露的《关于控股股东签署<股份转让协议>、<表决权委托协议>暨控制权拟发生变更的提示性公告》称,“本协议委托期限为自《股份转让协议》项下目标股份交割完成之日起至甲方不再持有任何授权股份之日(含当日)止”,“在本协议有效期内,甲方不可撤销地授权乙方作为授权股份唯一的、排他的代理人”。从民法委托代理的一般原理来看,代理权是被代理人单方授予代理人的,代理权的授予必然是可以撤销的。从委托合同视角而言,委托人是基于信赖而委托受托人处理相关事务,也自然允许受托人在丧失信赖的情况下解除委托合同,如我国《合同法》第410条规定委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因此,表决权委托与民法中关于委托代理的一般原理存在一定差别。

2、依据受托人的意愿进行表决VS按照委托人的指示处理委托事务

多数上市公司表决权委托协议特别强调“依据受托人的意愿进行投票”或“自行决定行使表决权”,如龙泉股份在2020年3月13日披露的《关于公司股东签署<表决权委托与一致行动协议>暨权益变动的提示性公告》称:“乙方应按照其独立判断,依据乙方自身意愿行使或委托其它方行使甲方所持标的股份对应的表决权,无需甲方另行同意,甲方对乙方行使投票表决权的投票事项结果均予以认可并同意”;美克家居于2020年1月22日披露的《关于控股股东签署表决权委托协议暨股东权益变动的提示公告》中称:“受托方在委托期限内,有权根据《中华人民共和国公司法》相关法规和届时有效的上市公司章程规定和受托方自身意愿,行使授权股份对应的表决权,包括但不限于如下权利……”

根据我国民法相关规定,民事主体可以通过代理人实施民事法律行为,目的是让被代理人不必事必躬亲,但代理行为体现的还是被代理人的意愿。这就意味着如果上市公司股东委托他人行使投票权的话,体现应该还是原股东的意愿。此外,根据我国《合同法》的相关规定,委托合同是委托人和受托人约定,由受托人处理委托人事务的合同,受托人应当按照委托人的指示处理委托事务。因此,“依据受托人的意愿进行投票”的约定与我国民法上的委托代理制度的初衷以及相关规定并不一致。

3、由受托人承担法律责任VS由委托人承担法律责任

目前部分上市公司表决权委托协议中约定“由受托人承担行使表决权的相关法律责任”,如宝馨科技在2019年12月31日披露的《关于公司控股股东及实际控制人、公司第三大股东及其一致行动人签署股份转让框架协议、表决权委托协议暨控股股东、实际控制人拟发生变更的提示性公告》中称:“如受托方利用委托方委托其行使的表决权作出有损委托方或上市公司合法权益的决议或行为的,受托方应承担相应的违约责任,包括但不限于赔偿委托方因此造成的损失。”对比而言,民法代理制度构造是代理人以被代理人的名义从事民事法律行为,由被代理人承担相应法律责任。因此,这种由受托人承担相应后果的约定与民法委托代理的制度构造并不一致。

基于上述比较分析,部分学者和法律职业者认为我国当下二级市场存在的表决权委托,不属于民法上的委托代理法律关系,而更应当被认定为“表决权转让”。

(三)“不可撤销”的表决权委托之可撤销与否之争

在上市公司控制权交易的案例中,为保证表决权委托的稳定性,决大多数的表决权委托协议中除了约定表决权委托的期限外,一般会在表决权委托的前面加上“不可撤销”的表述,以防止委托方单独擅自的撤销委托。但协议中增加的“不可撤销”是否真的可以让表决权委托不可撤销呢?由于通行做法是将上市公司控制权交易中的“表决权委托”理解为属于民法理论中的“委托代理”,但民法理论中的“委托代理”的委托人或受托人是可以随时解除委托合同,享有任意解除权,因此表决权委托合同双方能否在表决权委托合同中经合意排除该任意解除权,理论与实践中均存在一定争议。

持肯定观点的学者认为,在有偿委托情形,当事人除了信赖关系外还有其他利益关系,为保护这种利益关系而通过合意限制任意解除权,出于尊重意思自治考虑应当认定这种限制原则上有效,除非这种限制有违公序良俗,或者出现了不得不解除合同的情形,并已有最高人民法院的判例认可了任意解除权可以基于合同当事人的合意予以排除;而持否定观点的学者认为,无论是有偿还是无偿,还是其他何种情况,法定任意解除权都不可以通过约定抛弃,因为任意解除权规定是强制性规范,并且区分有偿无偿而定约定抛弃法定任意解除权效力的有无与我国现行立法不符,根据《民法总则》第一百七十三条,“有下列情形之一的,委托代理终止:……(二)被代理人取消委托或者代理人辞去委托……”根据《合同法》第四百一十条规定,“委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同给对方造成损失的,除不可归责于该当事人的事由以外,应当赔偿损失。”也就是说,《民法总则》和《合同法》在委托合同项下赋予了委托人和受托人法定的任意解除权,但应承担损害赔偿责任和违约责任。部分地方法院判例对此亦予以确认。

上述问题的存在容易导致上市公司实际控制人随意签署和撤销表决权委托协议,使上市公司控制权处于不稳定的状态,公司易陷入控制权之争。如深市的ST准油就遭遇这一问题,公司在2016年12月21日公告“关于收到第一大股东签署的《表决权委托协议》暨公司实际控制人发生变更”的提示性公告,称公司的控股公司创越集团将其持有的准油股份总股本的16.83%全权委托给国浩科技行使,但公司在2017年6月5日又披露创越集团收回委托给国浩科技的表决权的公告,深交所中小板公司管理部发向关注函。创越集团聘请国浩律师事务所发表专项法律意见称,由于国浩科技违约,因此创越集团已经撤销表决权委托,而准油股份聘请的新疆方夏律师事务所出具的专项法律意见称,国浩科技并无违约行为,且对方的表决权委托是不可撤销的,因此,表决权仍然属于国浩科技。


下篇看点:上市公司控制权交易之表决权委托监管思考(下篇)

  • 表决权委托模式下所引发的监管问题

  • 证券监管部门的监管指引及其引发的思考

  • 结论



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