文丨天元律师事务所 黄再再 韩如冰 黄晓佳
保险资金系指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。保险资金的投资原则为安全性、收益性、流动性，并以安全性作为最高原则。 保险资金在投资私募股权投资基金的过程中，同样注重安全性。由此，私募股权投资基金希望获得保险资金投资的，在交易结构和基金投资标的选择等方面均需要考虑保险资金的安全性需求。在交易结构上，尽量给保险资金的投资提供一定的保障；在基金投资标的选择上，尽量选择安全性较高、能够产生稳定现金流的投资标的。 在投资收益上，相比较于其他类型的资金，保险资金投资私募股权投资基金时对收益率的要求相对较低。当然，这种相对较低的收益率要求是以投资安全性得到保障作为前提的。 一、 保险资金投资私募股权投资基金相关监管规定 保险资金投资私募股权投资基金涉及的主要监管规定包括： （一） 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）； （二） 《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）； （三） 《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号）； （四） 《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》（保监发〔2014〕80号）； （五） 《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）； （六） 《关于加强保险资金股权投资事后报告监管机制有关事项的通知》（资金部函〔2018〕34号）； （七） 《保险资金股权投资信息报告监管口径》（资金部函〔2018〕35号）； （八） 《中国保险资产管理业协会保险资金投资的私募股权投资基金管理人评价规则（试行）》（中资协发〔2019〕12号）； （九） 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）。 二、 保险资金投资私募股权投资基金相关监管政策要点 保险资金股权投资的主要方式包括直接投资股权与间接投资股权。 直接投资股权是保险资金直接向企业进行投资，分为重大股权投资与非重大股权投资。 间接投资股权是保险资金通过投资私募股权投资基金的方式间接进行股权投资。目前，保险资金间接投资股权存在投资境内股权投资基金、投资境外股权投资基金、保险私募基金三套监管体系。 以下就保险资金投资境内股权投资基金的监管政策要点进行分析（注：由于保险私募基金具有特殊性，同时，从实践情况来看，保险资金投资创业投资基金较为少见，以下分析不包括保险私募基金和保险资金投资创业投资基金的情形）： （一） 股权投资基金的类型 保险资金可以投资公司型和合伙型股权投资基金。 【相关规定】 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第十九条第四款 投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。间接投资股权，可以要求投资机构按照约定比例跟进投资，并在投资合同或者发起设立协议中载明。 （从监管机构后续的监管政策来看，保险资金投资契约型基金受到一定限制） （二） 基金管理人需要达到的条件 保险资金投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合下列条件： 1. 具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制； 2. 注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币，已建立风险准备金制度； 3. 投资管理适用中国法律法规及有关政策规定； 4. 具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员； 其中，退出项目的最低要求是指该机构专业人员作为投资主导人员，合计退出的项目数量。 5. 具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好； 其中，管理资产余额，是指在中国境内实际到账的资产和资金的余额。 6. 具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制； 7. 建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行； 8. 接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况； 9. 最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为； 10. 中国保监会规定的其他审慎性条件。 【相关规定】 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第十条；《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）“调整事项”第4条、“明确事项”第2条 （三） 股权投资基金需要达到的条件 1. 基金种类及投资方向 保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。其中，并购基金的投资标的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。新兴战略产业基金的投资标的，可以包括金融服务企业股权、养老企业股权、医疗企业股权、现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。母基金的交易结构应当简单明晰，不得包括其他母基金。 2. 保险资金投资的股权投资基金的限制条件 保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。 此处“实际控制该基金的管理运营”，是指实际控制该基金的投资决策、人事和薪酬。股权投资基金投资团队控制基金管理运营且持有基金普通合伙权益的，不属于上述规定禁止的情形。 【相关规定】 《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）“调整事项”第5条、第6条 （在后续的监管机构政策解释中，指出此处“实际控制该基金的管理运营”是指实际控制该基金的投资决策、人事和薪酬。股权投资基金投资团队控制基金管理运营且持有基金普通合伙权益的，不属于本条禁止的情形。） 3. 基金本身需要符合的条件 保险资金投资的股权投资基金，应当符合下列条件： （1） 基金管理人符合保险资金可以投资的基金中基金管理人需要达到的条件； （2） 投资方向或者投资标的应当符合保险资金股权投资投资标的相关规定及其他金融监管机构的规定； （3） 具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排； （4） 交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整； （5） 已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易； （6） 中国保监会规定的其他审慎性条件。 【相关规定】 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第十三条 4. 对基金合同或者协议的要求 保险资金投资股权投资基金的，应当与投资机构签订投资合同或者协议，载明管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项。 同时，就关联交易事宜，保险资金投资股权涉及关联关系的，在投资决策和具体执行过程应当采取有效措施，避免保险资金利益受到损害。就治理结构与内部决策事宜，股权投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。就退出事宜，保险资金投资企业股权应当建立有效的退出机制，退出方式包括但不限于企业股权的上市、回购、协议转让及投资基金的买卖或者清算等。 也就是说，股权投资基金希望获得保险资金投资的，在基金合同或者协议中需要载明以下条款，避免因条款缺失影响保险资金的投资： （1） 管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项相关条款； （2） 关联交易处理条款； （3） 独立董事条款（公司型基金）或者投资顾问委员会条款（合伙型基金）； （4） 退出机制条款。 【相关规定】 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第十七条，第十九条第三款、第四款，第二十八条 （四） 保险资金股权投资的投资标的条件 保险资金投资私募股权投资基金属于保险资金间接投资股权，投资标的（即投资最终所指向的企业）需要符合保险资金股权投资的投资标的条件。 保险资金股权投资的投资标的应当符合下列条件： 1. 依法登记设立，具有法人资格； 2. 符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件； 3. 股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好； 4. 产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值； 5. 具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度； 6. 管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应； 7. 未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵； 8. 与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外； 9. 中国保监会规定的其他审慎性条件。 保险资金不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权。 【相关规定】 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第十二条 三、 股权投资计划相关政策要点 在保险资金投资股权投资基金时，也可以由保险资产管理机构设立股权投资计划作为投资的工具。以下就股权投资计划相关政策要点进行分析： （一） 产品定义 股权投资计划是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第二条 （二） 相关主体 股权投资计划的投资人是合格机构投资者。 股权投资计划的受托人是保险资产管理机构，其核心要求是具备股权投资计划产品管理能力。 股权投资计划需要由符合银保监会规定且已具备保险资产托管业务条件的商业银行或者其他金融机构担任托管人。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第二条、第三条；《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银保监会令2020年第5号）第十五条 （三） 投资范围 1. 投资范围 股权投资计划的投资范围包括：未上市企业股权；私募股权投资基金、创业投资基金（以下统称“基金”）；上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券；银保监会认可的其他资产。 保险资金投资的股权投资计划，其投资运作还应当符合保险资金运用的相关规定。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第四条 2. 投资可转换债券的比例限制 根据《股权投资计划实施细则》第5条第1款的规定，股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。由此，投资于非权益类资产（根据监管机构的解释，可转换债券作为非权益类资产看待）的比例不能超过20%。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第五条第一款 （四） 投资合规要求 股权投资计划投资基金的，需要遵守以下投资合规要求： 分级比例。被投资基金的分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1:1。 投资比例。股权投资计划投资被投资基金的金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。 禁止投资劣后份额，禁止双重结构化。从保障保险资金安全出发，《股权投资计划实施细则》禁止股权投资计划投资于劣后级基金份额。并且，禁止双重结构化，即已经进行了结构化分级的分级股权投资计划不得再投资于分级的基金。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第五条 （五） 封闭期管理 股权投资计划应当为封闭式产品，并在投资合同、募集说明书等法律文件中对标的资产的退出机制作出相应安排。 在封闭运作期间，如果发生投资的项目或者资产到期的情况，可以按照合同约定进行分配。 根据《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（中国证监会公告〔2018〕31号）第二十四条的规定，封闭式资产管理计划存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，证券期货经营机构可以按照资产管理合同约定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算，以货币资金形式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。同时，根据中国证券投资基金业协会（以下称“中基协”）发布的《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日）第（十一）条关于封闭运作的规定，封闭运作是指备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目、减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。 参考中国证监会和中基协的上述规定，在封闭运作期间，如果发生投资的项目或者资产到期的情况，可以按照合同约定进行分配。 股权投资计划不得期限错配，标的资产的退出日不得晚于股权投资计划的到期日。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第六条；《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（中国证监会公告〔2018〕31号）第二十四条；《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日）第（十一）条 （六） 登记 股权投资计划采用登记制。保险资产管理机构应当于股权投资计划发行前5个工作日在中国保险资产管理业协会（以下称“中资协”）等银保监会认可的注册机构进行产品登记。保险资产管理机构应当按照监管规定以及登记要求报送登记材料，报送的登记材料应当真实、完备、规范。 中资协依据监管规定及行业自律规则，对股权投资计划产品登记材料的完备性、合规性进行形式性查验，并依规办理产品登记手续。产品登记不代表协会对产品的合法合规性以及投资价值及风险进行了实质判断，不能免除相关主体履行真实、准确、完整、及时披露信息，内部合规审核，有效风险管理以及后续管理义务等法律责任。 中资协在自保险资产管理机构申报日（含）起5个工作日内完成股权投资计划产品登记程序。产品登记后24个月内，股权投资计划认缴规模不低于登记规模上限10%的，该股权投资计划设立成功。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第七条；《股权投资计划产品登记管理规则》（中资协发〔2020〕66号）第五条、第十四条、第二十一条 （七） 禁止行为 股权投资计划各方当事人不得存在以下情形： 1. 保险资金不得通过股权投资计划对未上市企业实施控制。 2. 禁止利益输送。在股权投资计划中，禁止通过关联交易、股东代持、虚假出资、不公平交易等手段进行利益输送。 3. 禁止通道。在股权投资计划中，保险资产管理机构不得让渡主动管理职责，直接或变相开展通道业务。 4. 禁止名股实债。保险资产管理机构不得采取各种方式承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等。 名股实债的核心特征是在股权投资中对投资者保本保收益。由此，名股实债表面是股权投资，但实质上是一种债务性的安排。以下就部分交易模式是否认定为名股实债进一步分析： （1） 到期强制性回购或收购。到期强制性回购或收购是指在特定期限届满时强制性地由被投资企业或第三方（通常是被投资企业的母公司或者关联方）回购或者收购投资方所持有的股权，是一种较为典型的名股实债安排。 （2） 差额补足。差额补足是指在投资方进行股权投资之后，由差额补足方对投资方预期收益不足部分或者本金不能收回部分予以差额补足。这也是一种较为典型的名股实债安排。 （3） 结构化。结构化是指在资产管理产品中进行分级安排，将投资者区分为优先级投资者和劣后级投资者。结构化本身不构成名股实债，但是，如果在结构化的交易结构中，劣后级投资者直接或者间接地对优先级投资者进行了保本保收益安排的，就构成了名股实债。 （4） 定期分红。中基协于2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》将定期分红作为名股实债的表现形式之一。根据《公司法》第166条的规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润才可以进行分配。因此，如果仅约定了定期分红，但是，在公司经营期间每个年度公司弥补亏损和提取公积金后并未产生税后利润的，公司不得进行分红。由此角度来看，我们认为，单就定期分红条款而言，属于公司的一项特殊分红安排，并不属于名股实债。但是，如果在公司章程、股东协议或者其他法律文件中约定定期分红条款的同时，公司之外的第三方承诺就定期分红不足部分向股东予以差额补足的，实际上就对公司股东进行了保本保收益安排，构成名股实债。 （5） 业绩补偿及对赌条款（“估值调整机制”）。业绩补偿及对赌条款（“估值调整机制”）是投资者在进行股权投资交易时的一种风险控制安排，原则上不构成名股实债。但是，在实际交易安排中，需要注意对赌方式与对赌条件的合理性，不能设置明显不合理或者明显不现实的对赌条件。 5. 禁止多层嵌套。 根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下称“资管新规”）的规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。股权投资计划投资的私募股权投资基金不得违反资管新规一层嵌套的有关规定，法律法规和金融管理部门另有规定的除外。目前，监管部门另有规定主要体现在国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局于2019年10月19日联合发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）中。根据该通知的规定，符合要求的创业投资基金和政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。 【相关规定】 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第十四条
