近日，天元律师事务所代理某证券服务机构，通过重新审理程序，成功改变原有责认定，最终取得全部免责的生效判决结果。该批案件由上海金融法院审理，系同一上市公司虚假陈述诉讼选定的第二批示范案件，早在第一批示范案件中，天元通过阻却损失因果关系已实现两起示范案件个案免赔，本次在前案基础上，通过多轮论证、答辩，改变了第一批示范案件的部分有责的认定，取得了全部免责结果，机构无需承担赔偿责任。本文将结合两批示范案件的裁判观点变迁，对本案的免责逻辑、创新观点进行简要梳理，以期为证券虚假陈述诉讼中因果关系的精细化认定、抗辩提供参考。
一、案情简介
本案因上市公司长期财务造假，上市公司、公司高管及为其服务的多家证券服务机构被证监会行政处罚或被采取监管谈话措施。投资者为挽回投资损失，依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，将上市公司、实际控制人及多名高管、为上市公司提供服务的会计师事务所、多家券商诉至法院，要求就投资损失承担赔偿责任。因涉及被告主体众多，相关主体间尽管履职阶段交叉、但履职内容、责任范围均存在差异，使得本案责任认定情形复杂、涉及交易类型多样。如何厘清各中介机构职责边界是本案诉讼代理工作的重难点。
二、代理思路及创新观点
天元在两批示范案件代理过程中，除就主观过错、重复披露未产生信息增量、损失因果关系等基本问题进行答辩外，另结合上市公司财报、重大资产重组交易方向、证券服务机构职责范围、理性投资者交易逻辑等提交了多轮意见，全面阐释了证券服务机构与投资者交易决策、损失间不具有因果关系的理由，并得到法院采纳。与此同时，因本案涉及上市公司多年间的多笔重大资产重组交易，牵涉多家证券服务机构责任认定问题，免责关键即需要将多笔交易对上市公司的影响进行拆分，将多家中介机构的职责范围进行厘定。具体而言：
- 区分交易方向，切断交易因果关系：本案中，天元着重阐明了上市公司出售资产与买入资产交易的区别，出售资产收益计入“非经常性损益”科目，理性投资者不应根据此类偶发交易判断上市公司未来业绩，在上市公司置出资产且主营业务因此发生根本改变的前提下，投资者不应再基于已剥离上市公司资产状况作出投资决策，不具有“诱多”作用，进而主张切断交易因果关系。
- 强调证券服务机构履职差异，切断损失因果关系：证券服务机构虽应保障资产定价公允，但最终目的系为维护上市公司和股东合法权益。标的资产即便“高价”售出，但交易对价实际归入上市公司，证券服务机构履职行为未损害上市公司及既有股东利益，进而主张切断损失因果关系。
- 厘清持续督导与尽调义务责任边界：证券服务机构虽应履行持续督导义务，但职责范围、工作重点有别于年报审计机构，并非独立履行尽职调查义务。就同一财务数据，区分“营业收入”的虚假记载事项与“售出交易对价”的真实收入情况，进而论证虚假事项不属于证券服务机构独立核查范畴，职责范围与虚假陈述行为并不重合，主张无需承担赔偿责任。
三、裁判观点变迁
本案两批案件审理历时数年，历经司法解释及裁判观点的迭代、变迁。在此之前，证券虚假陈述案件中为保护投资者，保障投资者受偿，长期存在较为宽泛的追责及责任认定思路。而实践中，上市公司一旦因财务造假等事项被立案调查，为其服务的证券服务机构、工作人员往往也将面临行政处罚或被采取监管措施。而基于倒查追责逻辑，一般也倾向认定相关主体未能勤勉尽责。使得证券服务机构在民事诉讼中被认定对虚假陈述具有过错。
证券服务机构在已有行政处罚或监管措施的前提下，尝试通过《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十七条之规定，举证证明不存在过错以实现免责的难度及举证成本极高。这也使得特殊身份主体的免责极为困难。
在第一批示范案件审理中，天元亦对过错进行举证，并最终通过阻却损失因果关系实现免赔，但人民法院并未完全采纳相关抗辩，仍结合证券服务机构是否勤勉尽责、过错程度、对原告损失的原因力等因素，认定在一阶段需承担1%的赔偿责任。这也侧面说明此前特殊身份主体长期存在的诉讼困境。
在第二批示范案件审理过程中，最高人民法院和中国证券监督管理委员会印发《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，再次强调：“人民法院对交易因果关系的审查，要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因，以理性投资者的标准判断被告关于不具有交易因果关系的举证是否充分。”伴随司法实践的发展，裁判观点也在逐步向精准追责转变。中介机构的职责边界、因果关系的精细化认定、投资者损失及交易的实质原因力有无及大小成为免责关键。基于上述，法院采纳了天元代理意见的核心观点，并在判决中点明了交易因果关系链条过于泛化不合理的问题，最终认定证券服务机构过错与投资者的决策并无因果关系，实现彻底免责。
本案中，人民法院通过对上市公司多年财务造假事实抽丝剥茧地认定，根据不同被告所涉上市公司虚假陈述的具体行为及其在整体中的占比，参与的时间段，被告各自岗位、职责、过错程度，对原告损失的原因力等因素，个别化、针对性地确定被告应承担的责任范围及责任比例。最终实现了本案多重精细化责任认定，也提供了宝贵的司法实践样本。
该案由天元管理合伙人李琦律师、合伙人李天嗣律师及孙靓雪律师代理，全程参与两轮六件示范案件选定及两轮一、二审庭审程序，成功实现证券服务机构全部免责的认定结果。天元证券合规诉讼团队长期服务资本市场，曾作为投服中心公益律师成功代理北京首单证券支持诉讼案件，代理全国第三起特别代表人诉讼案件被评为证监会年度典型案例，代理案件明确“预测性信息安全港规则”边界被评为上海金融法院年度典型案例，曾帮助多家上市公司、证券服务机构实现完全免责。
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