天元金融与资产管理业务合伙人陈胜、李明玥近日接受了《商法 CBLJ》就中国资产证券化年度观察的访谈，下附访谈实录。
Q1：自去年4月《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》发布以来，经过一年多的筹备，9只基础设施REITs于今年6月分别在沪、深证券交易所挂牌上市。您是如何看待过去一年以REITs为契机的国内资产证券化业态的发展？目前存在哪些问题亟待解决且需要企业特别关注？您有什么好的建议？
过去一年以REITs为契机的国内资产证券化业态发展的看法：
基础设施公募REITs试点工作开展一年，首批9个试点项目成功发行并平稳运行至今，标志着我国公募REITs市场建设迈出了关键的第一步。
相比商业地产，选择率先在基础设施领域试点公募REITs系基于我国实际情况及特定背景，一方面，其有利于达成国家对重点领域基础设施项目的政策支持、解决地方政府的高负债难题与积累的金融风险之目的，也符合打通产业资本与金融良性循环、构建国内国际双循环的国家战略；另一方面，改革开放四十年来在交通能源、生态环保、城市建设、仓储物流等基础设施领域形成和积累了大量类型丰富的优质资产，很多项目收益稳定且具有一定增长空间、预期能够实现良好的投资回报，更能够为市场及投资者接受和认可。
作为对银行、信托计划等传统房地产融资途径的补充，公募REITs在基础设施领域的试点为境内资本市场提供了新的资产上市平台，填补了当前金融产品的空白，便于投资者投资于流动性较弱的基础设施，促进优质资产分拆上市；同时，其标志着中国内地资产证券化业务与世界资产证券化先进水平进一步靠拢，这一行业新风口的出现将推动内地资产证券化业务进入全新的发展阶段，具体而言：
首先，在制度规范及实践层面，基建公募REITs为未来不动产REITs在中国的全面推行做好各方面的准备工作并积攒经验，基于《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（“40号文”）要求，一年以来，证监会、交易所、协会先后出台规范性文件，初步形成基础设施REITs的规则体系，即：证监会制定公开募集基础设施证券投资基金规则——交易所建立发行审查制度——证监会派出机构、交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会建立受理、审核、备案、信息披露和持续监管的工作机制；在交易结构方面，试点期间项目均采用公募基金嫁接资产支持专项计划的操作方式，这一方式立法成本低、可操作性强，可以说是立足我国现实情境下的创新探索，且为符合条件的存量/新增类REITs及其他资产证券化产品预留了未来直接对接公募REITs之可能路径。
其次，2020年受新冠疫情影响，我国商业地产供需短期承压，之后房企融资需求上升和相对宽松的市场环境带动2020年不动产ABS延续快速发展势头，根据戴德梁行发布的2020年度《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》，国内资产证券化产品数量和规模分别同比增长8.4%和13.1%，物业资产类别更加多样化，租赁住房、仓储物流、产业园及基础设施类等新兴业态不动产ABS继续保持较快发展、数据中心成为资产证券化的热点新型资产类别；随着我国基础设施公募REITs试点交易架构及制度的逐渐明晰、基础设施公募REITs市场正式扬帆起航，制度支持的市场化创新为实体经济发展提供新方案，包括基础设施类在内的不动产ABS产品进一步发展壮大可期。
最后，由基础设施REITs发端，新发行的不动产ABS产品结构设计趋于接近标准化REITs，我们相信，从基础设施到商业类、市场化的不动产REITs，其将逐步推动我国房地产市场的结构化调整，推动房地产市场从开发商体系往不动产资管体系转型、从增量市场往存量市场转型、从债权/抵押类型主导向权益型主导转型。
公募REITs目前主要存在的部分问题：
首先是优质资产的持续供给问题。首批试点项目分布于三大都市群，涉及产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路四大板块，质量优质，从上市近三个月的交易统计数据，我们可以看到公募REITs交易存在一个由情绪交易逐步回归价值交易、逐步降温趋稳的过程，市场关注的还是底层资产本身及其现金流稳定性；而近期国家发改委进一步要求原始权益人应具有较强扩募能力，其可用于发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍，目前商业地产尚未纳入试点，破冰还需时日，因此公募REITs未来存在优质资产供给意愿不足问题。
第二，产品结构、运营管理及各参与方间协作方面的挑战。我国公募REITs架构具有自身多角色分配的特点，按照40号文的要求，试点产品结构全部采取公募基金对接ABS契约型架构、再通过项目公司去持有底层资产，这一架构可操作性强，但结构略显复杂，存在公募基金管理人——ABS受托管理人——实际运营主体的多层管理人，多角色分配下，多层管理人的权责分配有待进一步明确；目前要求公募管理人及ABS管理人需要处于同一控制，因此在产品端理论上可实现较为高效的协作，但穿透到资产端，传统投资管理思维与企业经营思维有很大不同，各级管理人在产品及资产、项目各方面的专业知识、管理能力及协作能力、效率方面面临较大的挑战。
第三，投资者方面：首批公募REITs大部分投资人都是机构投资人，公众投资人比例较低，一级市场发行顺利，二级市场整体平稳，但各类投资者准入标准仍待优化，流动性有待提高。
第四，我国的公募REITs制度体系还在建设中，配套的一系列法律、税收优惠等政策及具体实践过程中与相关政策的衔接等等，都还有待进一步完善。目前基建公募REITs在资产划转、权益转让、上市发行各阶段涉及多项审批，需要相关部门高度协同（省级发改委出具意见——国家发改委推荐——证监会及交易所审查），流程较为繁杂；另一方面，由于基建项目本身涉及国有企业参与比重较大，国有企业开展公募REITs涉及到底层资产、股权等权属转移，交易评估定价等，不仅受到《公司法》关于资产及股权转让的限制，还受到国资监管的约束，如何合规操作及开展公募REITs以及确保可能的合规瑕疵/争议不对项目运作形成颠覆性影响是需要特别关注和解决的重大问题；此外公募REITs的前期资产/股权重组、设立阶段发起人面临的较高税负，REITs产品多层投资架构下运营阶段从项目公司到投资人面临多重税负，配套的税收政策及指引亟需尽快出台。
我们的建议：
首先，对于管理人、期望盘活资产的权益人、期望通过稳健方式实现投资收益及退出的投资人而言，建议未雨绸缪、积极储备大量优质资产，当然这里项目不仅仅包括基础建设项目——尽管尚需时日，但基础设施Reits之后，境内公募REITs底层资产范围扩大到传统的商业地产项目应是必然，大可尽早筛选、整合符合REITs要求的资产。
其次，对于现有的其他不动产存量项目及新增项目投资而言，在探索不动产领域债权投资向权益性投资转向中，均可预期将公募REITs作为一个将来可行的退出渠道，从而提前有意识去匹配便利对接不动产ABS、公募REITs的投融资架构及交易方案；同时，在资产筛选过程中，比照公募REITs规则自查资产合规性、检查是否满足登陆资本市场的严格合规要求、有的放矢进行整改完善、并在过程中充分与监管机构保持沟通。
再次，各项制度的完善是一个必然而循序渐进的过程，在针对REITs的税收优惠政策、国资监管流程简化或豁免相关政策出台前，项目前期收购重组、产品设立、运营及退出阶段，均建议REITs产品的潜在发起人及投资者尽早借助专业人员协助、有的放矢地进行税收方面的筹划，对于国有企业而言，需要充分履行国有企业内部决策程序，关注国有资产转让定价、流程等各项安排是否合规，并与监管部门保持事前事中沟通。
此外，对管理人而言，具体项目的运营管理对于公募基金及ABS的操盘机构可以说是全新的领域，运营管理水平高低将直接影响投资人的投资收益水平，目前的首批9个试点项目基本均系通过委托原有运营管理机构运营管理，但基金管理人不可能完全脱离项目管理，依然需要尽快扩充专业队伍、加大学习力度、提高实操技能，且能够以优秀的资管能力，实现产品收益最大化。
Q2：随着国家发改委今年7月将基础设施REITs试点范围拓展到保障性租赁住房，您怎样看待这一新举措对整个行业的影响？企业需要特别注意哪些议题？
新政对行业的影响：
将保障性租赁住房纳入基础设施REITs试点，市场普遍认为是958号文的最大亮点之一。
“保障性租赁住房”是国务院办公厅今年7月2日《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（简称“《意见》”）首次提出的新概念，《意见》明确了保障性租赁住房的基础制度，并提出在土地、审批、资金、金融、享受民用水电价格及税收六大方面给予政策支持。国家发改委同日印发958号文，顺应市场扩围呼声将保障性租赁住房纳入基础设施REITs项目基础资产范围，可以说是《意见》的配套举措。
保障性租赁住房作为租金低于同类市场租赁住房价格、主力小户型的租赁房屋种类，在概念上区别于完全由政府持有和运营的公租房，以及政府靠土地出让金阶段性让利、与个人共同所有的共有产权住房。保障性租赁住房主要由社会资本持有和运营，政府主要是通过土地、金融、财税等优惠政策，鼓励和促进社会资本、资源的投入保障租赁房建设和运营。保障性租赁住房被纳入试点，对整个行业及市场来说具有重要意义、亦将产生深远影响。
首先，保障性租赁住房保障对象和参与主体多元（保障对象包括新市民、青年人等群体，政府、企业和社会力量共同参与），土地渠道多元（除通过新增国有建设用地建设，亦可利用集体经营性建设用地、企事业单位闲置土地、产业园区配套用地、非居住存量房屋等），筹资渠道多元（包括：银行业金融机构提供市场化长期贷款，发行信用类债券，将物业抵押作为信用增进发行住房租赁担保债券，商业保险资金按照市场化原则参与建设，以及通过基础设施REITs融资等），加上土地、金融、财税系列优惠政策，保障性租赁住房预计将会有一个较快的发展，并为基建公募REITs的试点带来大量储备资产、在投资标的、数量及规模上为基建公募REITs市场进一步扩容。
其次，政策红利成为住房租赁市场的重要助推器，8月，全国首单公共租赁住房类REITs产品“国开-北京保障房中心公租房资产支持专项计划”成功发行，获得银行、公募基金等投资人踊跃认购，优先级票面利率创新低；保障性租赁住房纳入REITs试点范围，有利于带动更多权益型资金投入，进一步助力盘活国内存量资产、改善租赁住房类资产的投融资机制，极大推动住房租赁市场。
再次，发展住房租赁REITs意义重大，借助资产证券化，可以为以重资产模式参与租赁住房市场的机构提供盘活存量、融资以及退出的途径，有助于房屋交易市场的稳定及发展；据统计，迄今中国内地市场相继推出与住房租赁相关的近40项类REITs产品，有了一定的实践经验打底，此次保障性租赁住房在REITs领域的先行先试，将为我国租赁住房市场进行可持续化发展路径做出进一步探索，推动住房租赁REITs步入正轨，企业、行业、市场前景可期。
最后，虽然958号文坚持“基础设施”的大前提以及“双碳”、“房住不炒”原则，继续限制市场化的租赁房屋，以及其他商业地产、住宅类资产，但已顺应市场呼声进一步扩围（试点区域扩大至全国、资产范围亦将保障性租赁住房在内的多种类型资产新增纳入），可以预计，本次扩围将为下一步试点推动注入更多动力，当前与住房相关的板块多数较为低迷，保障性租赁住房政策落地，也可起到对相关领域一定的提振作用。
企业需要特别注意的议题：
除前面提及、基础设施REITs面临的一些共性问题外，针对保障性租赁住房公募REITs项目，可能需关注以下几点：首要是收益率问题，保障房体系下不同业态的存量资产、存量资产与新增项目、不同地区的项目间均不可避免存在租金收益不平衡的问题，如何平衡收益率将是一个需要解决的难点；试点初期选取保障房项目时，可能需要综合考虑项目所在地（如人口流入量大的直辖市等大城市）、辅助利用现有的税收、土地优惠政策，以达到发行公募REITs标准的收益率要求，并尽量去平衡入池项目的收益率；其次，作为公募REITs最关键一环的税收问题，保障性租赁住房项目而今能够享受住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策，而且将免收城市基础设施配套费，可以充分利用税收优惠这一重要驱动力；同时，企业需进一步将重点放在增强管理运营能力。与普通的ABS项目相比，公募REITs由于面临定期分红，需要现金流的稳定性，而保障性租赁住房与其他资产类型公募REITs相比收益较低，则更依赖于物业经营管理水平。运营效率和管理提升将直接影响底层资产的现金流及投资者的投资回报。最后，可以提前布局，借鉴类REITs项目及首批基础设施REITs试点的成功经验，整合优质商业类项目，调整商办项目业务模式和架构，为未来发行公募REITs作好准备。
Q3：当前，中国在资本市场对外开放的征途上一路高歌猛进，包括QFII、RQFII和债券通在内的投资计划纷纷有一系列全新制度安排落地。在市场积极开放和监管加码的大背景下，您怎样看待跨境资产证券化的发展前景？存在哪些问题有待解决且需要市场参与者特别关注？
改革开放四十多年来，中国金融市场逐步建立并在监管规则等方面逐渐与国际接轨，根据《十四五规划》，我国将构建与国际通行规则相衔接的制度体系和监管模式，并稳妥推进金融领域开放，深化境外资本市场互联互通，并完善包括外汇环节在内的管理服务。另外，《十四五规划》还特别提到要深化并扩大内地与港澳金融市场互联互通。跨境资产证券化作为深化金融开放、深化境外资本市场互联互通进程中国际化结构性融资工具的重要安排之一，有广阔发展前景，特别是在内地与港澳金融市场互联互通方面更大有可为。
我们认为，资产证券化固有的复杂性与跨境因素叠加，导致跨境资产交易涉及的法律及合规问题高度复杂，操作成本和风险显著高于普通资产证券化业务，建议参与企业特别关注境内外法律制度差异及冲突、境内外双头甚至多头监管、外汇管制规则及监管政策、境外内交易主体商业习惯/法律文化差异等因素可能导致的额外成本、风险。
Q4：在《数据安全法》于9月1日落地的大背景下，各地纷纷开启探索数据信托、数据资产证券化等新业态的步伐。深圳首提立法探索数据资产入表，北京也于8月底发布数据资产信托计划，上海亦加快数据信托、数据审计、数据资产证券化等试点。您怎样看待数据资产证券化的前景？其可能的挑战和难点有哪些？对于这一新业态，有哪些议题值得企业特别关注？
数据资产证券化的前景：
在传统资产证券化业务实践中，数据已在很多场景下发挥“赋能”效应。具体来说，对于各类型资产证券化产品而言，作为对底层资产在合格资产筛选、整合、信息记录、保存、标记、确权、核算、交易流通各环节里的信息映射，数据要素均以不同表现形式或角色参与业务，而特定类型资产的证券化及发行更是依赖于大数据视野下区块链、人工智能等技术的应用。典型的应用场景如：供应链资产证券化项目中IT服务系统及区块链技术的加入，信用卡资产证券化中银联数据信用卡资产证券化系统、银行金融数据中心所提供的服务，蚂蚁金服、京东金融之类机构在利用大数据资源进行加工整合、实现互联网个人消费贷款债权资产证券化。
但是，现有业务场景中，数据资产之实际作用仍限于工具层面，而“数据资产证券化”本质在于以数据资产或数据资产相关权益的证券化，其基础资产或底层资产应为数据资产本身。因此可以说，到目前为止，真正意义上的“数据资产证券化”业务尚未破冰。
究其原因，关键在于数据资产的特殊属性决定了“数据资产证券化”依赖一系列法律、市场和技术条件的支撑，而上述条件尚不具备或尚待完善，有待解决和突破。在我们看来，待解决或突破的关键问题至少包括：首先，概念上“数据资产证券化”的内涵、该类产品下包含哪些资产类型（仅包括狭义的数据资产，抑或广义的、与数据资产相关的收益权、载体或服务等其他衍生品）需要统一；其次是要解决的最核心问题，底层资产如何满足证券化要求，即需要满足符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化——哪些数据可入池、入池前如何完成从原始数据到可交易资产的资产化，数据资产如何估值、定价，如何确权及特定化，因有关数据资产权利界定、保护、交易的基础法律体系尚未建立，目前尚未有成熟可全面推广应用的解决方案；再次，基础资产的具体构建方式、资产端及计划端的交易结构、底层资产交易模式，亦需在实践中逐渐由市场验证并取得制度层面的确认；最后，在证券化的过程中还涉及如何保护信息安全、个人隐私、数据流动合规性等系列问题。
我们注意到，《十四五规划》设“营造良好数字生态”专章，明确提出“建立健全数据产权交易和行业自律机制，培育规范的数据交易平台和市场主体，发展数据资产评估、登记结算、交易撮合、争议仲裁等市场运营体系”，表明发展数据要素市场已上升至国家战略层面，而《数据安全法》的颁布则再次确认了国家对数据生态建设的重视，无疑会进一步提升市场对数据资产交易（包括证券化）的兴趣，我们也观察到近期有关数据资产证券化的讨论、研究和探索有活跃趋势。总体而言，我们认为，数据作为资产有其独特价值，数据资产证券化前景可期，但实现具体业务落地尚须时日，主要取决于相关基础性问题的解决进展。
值得企业特别关注的议题：
虽然目前数据要素市场尚在探索初期，但不论是从国家政策层面的重视程度还是从现实看，随着大数据时代的到来，数据的价值已毋庸置疑且蕴含极大待开发的潜能，无论是互联网等新兴企业还是传统企业，都亟需利用数据这一生产要素进一步提高生产效率、创造更大的价值。我们认为，企业关注的重点应该是立足于自身业务现状和自身需求，从数据生产积累、数据应用商业模式优化与创新、数据资产价值发现与挖掘、技术研发及人才培养等方面做好参与数据要素市场的基础准备工作，同时还应注意数据安全保护义务和治理责任，确保遵守数据合规要求。
Q5：总的来说，对于中国资产证券化的标准化发展，您有哪些看法和建议？对于呼应着国家战略的行业趋势，如绿色信贷证券化、知识产权资产证券化，您是如何看待的？
整体来说，中国资产证券化在标准化方面仍有较大提升空间，主要表现包括资产选择、现金流预测、估值和会计处理、“真实出售”认定方面实际执行标准、口径不统一，管理人职能设置“通道”色彩浓厚，基础资产管理运营高度依赖原始权益人导致多数情形下资产服务机构角色及作用虚化（实际上与原始权益人绑定）等方面。另外，现有资产证券化交易架构、交易逻辑和法律文本实际上脱胎于境外成熟市场资产证券化业务实践，有进一步合理化、精细化及进一步“适配”中国法律环境的需要。
《十四五规划》提出构建绿色发展政策体系、大力发展绿色金融，近期相关部门出台了一系列利好政策，对包含绿色信贷资产证券产品在内的绿色金融产品开辟了申报受理审核绿色通道。我们相信绿色信贷证券化可持续获得较强的政策支持及市场关注，可以预期绿色信贷证券化未来会有持续的规模增长。但客观来看，绿色信贷证券化发展仍面临若干限制因素，包括：发行成本和监管风险相对较高、风险自留5%要求以及更严格的回笼资金投向限制，导致相关主体开展绿色信贷证券化动力不足；二级市场流动性较低，信息披露不完善导致绿色投资需求的投资人不易确认绿色属性，也在一定程度上限制了投资人的投资热情。
知识产权类资产通常具有权利本身不稳定、现金流不稳定、确权难、规模不足、估值难且变现难等问题，其证券化涉及较多难点，目前整体上仍处于尝试和探索阶段。近期，国务院《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新若干措施的通知》提出“以产业链条或产业集群高价值专利组合为基础，构建底层知识产权资产，在知识产权已确权并能产生稳定现金流的前提下，在符合条件的自贸试验区规范探索知识产权证券化模式”，表明国家层面在支持知识产权资产证券化同时也意识到其业务模式仍有待规范和探索，我们认为未来在国家和地方政府支持和推动下可能落地一些有试点和示范意义的代表性项目，有待观察。