夏智华 谢嘉芸
所谓私募股权投资，是指向特定对象募集资金设立的投资机构对非上市企业进行的权益性投资。私募股权投资中投资人的优先权，是指私募股权投资机构作为投资人，为保护自己的利益，在对目标公司进行投资时与目标公司及其股东约定的由投资人享有的特殊权利。私募股权投资模式经过几十年的时间，已形成了较为稳定的投资架构和游戏规则，使得私募股权投资机构与目标公司及其创始股东间的法律关系有章可循；而优先权正是私募股权投资实践经验的总结，能有效地保障投资人作为小股东的股东利益，控制公司治理风险，并且保证投资人权益能够顺畅地退出。
在传统的私募股权投资操作中，投资人对目标公司投资往往是通过认购目标公司发行的可转换优先股来进行的。投资人基于其持有的目标公司优先股，根据与目标公司股东签订的股东协议和目标公司据此修订的章程而获得在目标公司的优先权。投资人享有的优先权内容根据各个投资项目的不同情况各不相同，主要包括如下几类：
（一）   优先分红权（Dividend Preference）优先分红权，是指在公司宣告分派红利时，优先股股东有权优先于普通股股东取得红利的权利。一般情况下，此种优先仅是强调优先股股东和普通股股东收到红利的时间先后，红利的分配是按照各方的持股比例分配的；但优先股股东也可以特别约定其有权在宣派红利时先于普通股股东取得相当于投资额一定比例的红利，如红利尚有剩余，再按照各方的持股比例分配。优先分红权的设计（特别是前述第二种方式）可以较好地抑制创始股东分红，并在创始股东执意分红时也能在一定程度上保护投资人的利益。
（二）   否决权（Veto Right）否决权，是指投资人及其委派的董事对于目标公司的某些重大事项具有一票否决的权利。由于投资人通常在目标公司持股比例不大，委派的董事人数较少，也不参与公司日常经营，因此投资人需要通过否决权来确保投资款的适当使用并保障其在目标公司的权益。适用否决权的重大事项通常包括：修改公司章程、变更公司主营业务、公司股本变动、兼并重组、关联交易、年度预算、超出一定数额的支出、对外借款或担保、财务制度或会计政策变化、申请破产或清算等。
（三）   回赎权（Redemption Right）回赎权，是指投资人在一定条件下要求目标公司按照投资时的认购价格加适当溢价赎回投资人所持股权的权利。也就是在特定情况下，投资人要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定溢价的权利。触发回赎权的情形可由投资人与目标公司股东约定，主要包括两种情况：第一，目标公司未能在约定期限内完成约定的上市安排；第二，目标公司或目标公司创始股东违反了与投资人达成的投资协议或股东协议。
（四）   优先清算权（Liquidation Preference）优先清算权，是指在发生目标公司清算情形时，目标公司偿付债务后的清算财产，优先由投资人以投资金额加上一定的回报获得分配，分配后的余额由其他股东和/或投资人根据股份比例再次分配。投资人是否享有二次分配的权利，二次分配时是否对投资人分配总额存在限制等，取决于投资人与目标公司创始股东之间协商的结果。此外，触发优先清算权的清算情形，并不仅仅包括一般意义上的公司清算，对于投资人而言，清算情形包括所有的资产变现事件，例如公司兼并、出售控股股权以及出售主要资产等。
（五）   优先购买权（Right of First Refusal）优先购买权，是指投资人有权以受让人提供给拟出售股份股东的同等价格和同等条件购买其拟转让的全部或部分股份。在具体操作流程方面，拟出售股份股东在向第三方转让股份前，应向投资人发出拟转让通知，内容一般应包括价格和对价形式等有关出售股份的重要条款以及拟受让人的身份；投资人则须在收到拟转让通知后的一定期限内发出其行使优先购买权的通知，并在短期内进行交割。
（六）   共同出售权（Co-sale Right）共同出售权，是指目标公司其他股东向第三方转让股份时，投资人有权按照拟出售股份股东与第三方达成的价格与条件进入到该项交易中，按照拟出售股份股东和投资人在目标企业中目前的股份比例向第三方转让股份。因此，投资人除可行使优先购买权向拟出售股份股东购买股份外，也可以选择行使共同出售权，参与股份出售并分享出售收益。在有些项目中，投资人还要求获得优先出售权，即在目标公司的创始股东向第三方转让股权时，投资人在同等条件下有优先于创始股东出售股权的权利，创始股东应当促使拟购买方同意优先购买投资人所持有的股份；如果拟购买方不同意购买投资人的股份，除非取得投资方的同意，否则创始股东不得单独出售其股份。
（七）   优先认购权（Pre-emptive Right）优先认购权，是指目标公司发行新股时投资人可以按其持有的股份比例优先于第三方进行认购的权利。设立优先认购权的目的是保证投资人按其持股比例优先以拟出售新股相同价格和条款参与公司后续的股权融资，从而避免投资人的持股比例和权益在目标公司后续融资时被摊薄。
（八）   反稀释（Anti-dilution）反稀释，是指目标公司后续以低于投资人该轮融资的估值发行任何证券时，投资人该轮融资的估值将根据新一轮调低，投资人所持优先股与普通股的转换比例将相应调高。估值调低的计算方式主要选用完全棘轮（full ratchet provision）方式或加权平均完全方式。如选用完全棘轮方式，则估值将调整为新一轮证券发行的估值；如选用加权平均方式，则调整的估值将结合历次融资的价格和股份数加权计算。
在我国，自10号令于2006年9月份实施后，除非在此之前境内公司已经搭建了红筹模式的境外结构，境外投资者均不得不采用返程投资模式，即公司创始股东在境外设立一家特殊目的公司，继而由特殊目的公司直接或间接在国内设立一家外商独资企业，通过协议控制的方式控制国内实际运营的实体。私募股权投资机构投资于特殊目的公司，特殊目的公司向私募股权投资机构发行优先股以获取投资款。但是由于近年来国家相关部门陆续出台了一系列鼓励人民币私募股权基金的法规，以及受到境内IPO高市盈率的吸引，不少私募股权投资机构开始转而选择直接投资国内企业。在直投模式中，如何保证投资人的优先权在我国法律下继续保持有效性，是我们在起草融资文件中需要重点注意的。
我国《公司法》下的股份有限公司的股份遵从同股同权原则，即便最初投资时目标公司是有限责任公司并已引入了相应优先股权益，其后一旦目标公司为上市筹备改组为股份公司时，相关优先股权益也必须废止，因此优先权只能适用于有限责任公司。在具体实践中，由于我国法律对内资有限责任公司、中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业的规定不一，因而优先股相关权益的适用与否仍需要区别分析。
（一）   　优先分红权根据《公司法》的规定，有限责任公司股东原则上按照实缴的注册资本比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。在特别规定方面，《中外合作经营企业法》允许中外合作者依照合作企业合同的约定，分配收益或者产品，承担风险和亏损；但《中外合资经营企业法》要求合营企业按注册资本比例分享利润、分担风险及亏损。因此，总的来说，优先分红权可适用于内资有限责任公司、中外合作企业和外商独资企业，但目前尚无法适用于中外合资企业。
（二）   否决权我国《公司法》允许公司章程补充规定股东会和董事会的职权范围，且允许公司章程另行规定股东和董事的表决权，因此投资人否决权在各类有限责任公司中均不存在障碍。但是，投资人过分地追求否决权，会模糊实际控制人的控制地位，从而会对目标公司的IPO造成负面影响。
（三）   回赎权我国《公司法》规定，有限责任公司仅在有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合公司法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。很明显，这里规定的有限的回赎情形与回赎权的安排存在着较大差距。在实践中，由于公司无法适当履行其回赎义务，通常采用变通的方法，建议投资人转而要求目标公司的创始股东代替公司承担回赎义务。
（四）   优先清算权我国《公司法》规定，有限责任公司在清偿债务后剩余的财产，按照股东的出资比例分配。但在特别规定方面，《中外合作经营企业法》和《中外合资经营企业法》均允许股东按照合作合同或合资合同的约定分配剩余财产。因此，优先清算权原则上可以适用于中外合资企业和中外合作企业，但在实践操作中，外汇管理部门可能对中外方的不对等分配提出异议，因而导致优先清算权的执行力存在不确定性。在起草投资文件时，即使目标公司为内资有限责任公司，投资人往往仍然要求保留优先清算权。但为确保公司章程在公司登记机构的顺利登记，通常建议将优先清算权条款仅保留在投资协议或股东协议中，作为股东的内部约定。
（五）   优先购买权我国《公司法》规定，有限责任公司股东向第三方转让股权时，其他股东享有优先购买权，同时也允许公司章程对此另行约定。因此优先购买权在我国适用不存在法律障碍。
（六）   共同出售权我国法律对共同出售权并无限制性规定。在实际操作中，为确保公司章程在公司登记机构的顺利登记备案，通常建议将共同出售权条款仅保留在投资协议或股东协议中，作为股东的内部约定。
（七）   优先认购权我国《公司法》明确规定，有限责任公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资，同时也允许全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资。因此优先认购权在我国适用不存在法律障碍。
（八）   反稀释由于我国《公司法》并无优先股和普通股之分，故不存在优先股与普通股转换之说，投资人客观上无法根据反稀释条款调整转换比例。在融资文件起草中，通常建议通过普通股股东向投资人转让股权的方式间接实现调整估值的目的。
综上可以看出，通常意义上的投资人的优先权并非与中国现行的《公司法》、《中外合资经营企业法》和《中外合作企业经营法》完全不兼容。但是，这种兼容毕竟是有限的。在操作层面上，投资人的优先权诉求也面临着诸多限制。例如，从法理上讲，只要股东之间达成一致，股东的某项优先权属于私权，除非与现行法律构成冲突，否则应当是可以正式记载于公司章程的。然而，在实践中，中国的公司登记机构往往要求公司的股东按照统一的模板制备公司章程，而此类模板在条款设置时，基本上不给股东的优先权条款预留任何空间。在此情况下，投资者若想在投资法律文件中体现出其享有的优先权，只能退而求其次，将这些权利尽可能地规定在投资合同中。但是，就境内投资者而言，另一个不可避免的窘境是：该类合同无法在公司登记机构备案，从而无法达到公示的目的，更遑论使其产生类似公司章程的法律效力。受制于前述诸多因素，投资者的优先权落实到法律文件中，最终仅表现为新老股东之间的一种契约性的安排，而在股东之间发生纠纷时投资者是否能实际行使这些权利，在实践中尚存在着很大的不确定性，可以参考的司法判例也寥寥无几。考虑到这种风险，在起草投资合同时，建议投资者本着多多益善的路数，但凡是目标公司和创始股东同意给予的优先权，均应写进投资合同中，并根据中国现行法律做出适当调整与安排；并约定在履约过程中，不论出于何种原因，投资者只要不能按协议约定行使某项权利，就有权要求目标公司和/或创始股东承担违约责任（一般是向投资者支付高额的违约金），从而尽可能地降低投资风险。