文丨天元律师事务所 吴冠雄
中国民办教育行业的私募股权投资，自从2006年新东方教育集团上市后开始掀起规模性的热潮。根据我们的观察，随后投资热点经历了轻资产而市场充分竞争的培训业务、重资产并主要依赖计划内指标的高等教育、连锁经营的学前教育、应试教育催生的课外辅导等；近年来，伴随着国内就业难度大和教育体制改革滞后的问题，高等教育出现招生难，以及出国留学低龄化的趋势，很多投资者转向了国际高中和留学产业，也有很多资金关注“大消费”概念而重新追捧少儿培训、成人再教育、职业培训等培训业务的子领域；而网络教育则成为了目前业内最为热门的话题，并吸引了众多原本不属于传统教育机构的企业加入了市场竞争。我们认为，虽然投资热点在过去十年有所轮换，整个大教育产业的发展仍然方兴未艾；同时，除了直接的私募股权投资和IPO之外，多种形式的并购交易也在市场上趋于活跃。
由于法律的限制，直至目前，国内民办教育在法律上一直属于公益性事业，并限于民办非企业单位的形式，举办者能够获得的投资回报以及民办学校的税收待遇在法律上仍存在诸多不确定性，因此民办教育在获得私募投资后主要的上市和退出方向一直以美国等境外资本市场为主。而境内A股市场，虽然有个别A股公司投资举办或收购民办学校的先例，仍无法成为这一行业融资上市的主流市场，甚至先后在IPO和借壳、并购路径上出现过一些由于法律障碍而失败的先例。
在投融资项目的法律结构上，由于《中外合作办学条例》的限制，以及该领域外资政策的监管实际，以往取得境外资本投资的民办教育项目大多采用了协议控制的VIE结构。我们相信这一状态在未来若干年内仍将持续，但不排除在某些受到外资政策限制较小的领域或地区，出现一些外资间接持股的案例。实际上，在一些教育领域也已经存在外商投资企业举办的教育项目，只不过目前在规模和资本市场上尚不具备普遍的代表性。在此情况下，已经或正在准备进入资本市场的采用VIE结构的民办教育项目，则会在VIE的股东结构及其股东替换机制、对大股东的制约、并表范围内主体的董事会的结构和产生方式、VIE协议下购股权的行使、VIE的股权质押、VIE的授权管理机制、公章管理、下属机构管理层的任命、协议控制下的转移支付机制、清算剩余资产的处置、税收筹划等诸多细节上进一步完善其公司治理结构和风险防范机制。尽管如此，一部分民办教育机构仍然期盼着通过国内资本市场实现自己的发展。随着《国家中长期教育改革和发展规划纲要》在2010年的颁布，国内民办教育机构的营利性和非营利性分类管理改革已经启动但一直处于缓慢推进过程中。目前，分类管理的法律修改趋势已经明朗，并且在上海等个别地区已经率先取得突破。可以预见随着相关基本法律的修改完成，营利性的民办教育机构在不远的将来将渐成气候。民办教育领域将分化出营利性和公益性的两类教育机构，政府监管机制和税收、土地等方面的政策待遇也将逐步得到理顺。在此过程中，将会有一批民办教育机构通过重组转向企业化经营。此后，真正以教育培训为主业的上市公司出现在A股市场将可以期待。
由于VIE结构在公司治理结构上的固有风险以及税负较重，以此结构进行海外融资的教育公司，在某些市场或监管条件下有可能采取拆除VIE结构，转为外资间接持股的传统红筹架构；甚至拆除整个红筹结构并回归A股市场。在此过程中，难点在于受到外资政策限制的外资股东是否需要以及如果从股东结构中退出，境内外结构的转化可能涉及的资金成本、外汇管制和境内外两地甚至多地的税务成本，但随着A股上市监管转变为以信息披露为主，以及外汇管制措施的不断放宽，拆除VIE结构过程中的成本将会趋于降低，操作的灵活空间也在增大。天元已经于2014年成功协助从事智能交通业务的千方集团从纳斯达克市场私有化退市，并在拆除VIE红筹架构后成功在A股市场借壳联信永谊重新上市，成为VIE红筹公司通过借壳方式回A的最早案例，未来类似的交易模式出现在教育领域也完全可能。
吴冠雄律师为天元律师事务所证券业务和教育行业的主管合伙人，长期从事证券发行与上市、私募投资、收购与兼并，资产管理业务，曾主持和完成上百个私募投资、上市和并购投资项目。在教育领域拥有为新东方、学而思等数十家教育机构提供融资、上市、并购、投资、常年法律服务的丰富经验。
*本文首次发表于2014年6月的《商法》杂志，本次转载业经《商法》同意。