作者：陈 卓
无论是将融资融券担保定性为信托还是让与担保，其出发点都是为了在使证券公司作为债权人的利益得到特别保障的前提下，解决法定的典型担保方式即质押的公示和实现方式，与融资融券交易便捷性之间的矛盾。尽管股票二级市场走势可能瞬息万变，但是质押的方式真的就无法满足融资融券交易的要求吗？个人感觉是未必的，融资融券担保的模式未选择质押的理由或许是并不成立的。
1、客户将用于担保的资金及证券存放于证券公司的专用账户，可以视为具有质押的公示效果。
《物权法》第一百二十六条规定：“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。”《担保法》第七十八条第一款规定：“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。”据此，股票质押登记需要在证券登记结算机构办理。而现行具体的股票质押登记方式，可以从股票质押式回购交易以及证券公司股票质押贷款的相关规定中窥见一二。
上海证券交易所、中国证券登记结算公司2013年发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》第四十七条规定：“股票质押回购的质押物管理，采用由中国结算上海分公司对融入方证券账户相应标的证券进行质押登记或解除质押登记的方式。”由此可见，在股票质押式回购交易中，是对于债务人名下账户中的股票直接设置质押登记，其模式属于传统的权利质押。
但是证券公司股票质押贷款的操作模式则有明显不同。根据2004年修订的《证券公司股票质押贷款管理办法》和上海证券交易所2000年发布的《股票质押登记实施细则》的规定：贷款人应在证券交易所开设股票质押特别席位，并在该席位上开设质押登记特别股票账户，用于质物的存放和处分；在证券登记结算机构开设特别资金结算账户，用于相关的资金结算；证券登记结算机构根据质押申请发出电子版的证明书之日为股票质押登记日，之后用于质押登记的股票将转入出质人质押登记特别股票账户中，并予以专户管理。由此可见，证券公司股票质押贷款中的质押登记，是以股票存放于银行债权人名下特别账户的方式实现的（证明书类似于他项权利凭证，其本身只是登记的证明）。
无论是对债务人证券账户中的股票直接设置质押登记，还是将相关股票存放在专为质押登记所开设的债权人特别账户，通过证券登记结算系统的专门设置安排，实质上都可以产生一种登记公示的效果，都能实现确保债权人优先受偿的权利，以及对抗第三人的目的。在该目的得以确保的情况下，被质押的股票依然归属于债务人所有，不必引发信托或者让与担保之下所有权从债务人向债权人转移的争议。
尽管目前融资融券担保被定性为信托，但是现行操作模式与前述证券公司股票质押贷款中的质押操作却有类似之处。根据《证券公司融资融券业务管理办法》第十条、第十一条、第十六条和第十七条的规定：证券公司经营融资融券业务，以自己的名义在证券登记结算机构开立客户信用交易担保证券账户，在商业银行分别开立客户信用交易担保资金账户，这两个账户下设作为二级账户的客户信用证券账户和客户信用资金账户，用于记载客户委托证券公司持有的担保证券的明细数据和交存担保资金的明细数据。
由此可见，作为融资融券担保的股票及资金，是存放在证券公司为担保目的而专门开设的证券账户和资金账户中，并以不同客户名义的二级账户形式进行区分和特定化。此种双层账户架构虽是基于信托而设，但是毕竟与现行的信托制度有所差别，但如果将信托的内容调整为股权质押，则可以解决某些规定上的瑕疵。例如《证券公司融资融券业务管理办法》第三十一条规定：“证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录，确认证券公司受托持有证券的事实，并以证券公司为名义持有人，登记于证券持有人名册。”对于融资融券担保中的股票而言，该条款明确了证券公司仅为名义上的所有权人，而股票实际上仍然归属于客户，这与信托财产的性质是不符的，但以股票质押转移占有及登记的公示方式来解释该条款则可能自圆其说。
另外，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第八十五条规定：“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。”对于融资融券担保中的金钱担保部分，此种双层账户架构也符合前述规定中金钱作为一种特殊动产质押的要求。
现行融资融券担保中的双层账户架构，如果明确赋予了质押之名，应当可以具备较为全面的公示效力，无论是客户的债权人，还是证券公司的债权人，均不会以善意第三人身份对融资融券交易的稳定性产生影响。
2、客户直接以处分担保物的方式来清偿融资融券债务，并获得相应收益，并不违反质押的规定。
如前所述，认为融资融券担保的性质应当属于让与担保而非信托的观点，其理由之一可能是让与担保理论能够对于“客户在融资融券所得的股票及资金作为担保物转给证券公司占有的情况下，仍然能够积极地行使交易处分权利”进行解释。然而，现行的质押制度也并不排斥以意思自治的方式进行类似交易安排。
《证券公司融资融券业务管理办法》第二十一条规定：“客户融资买入证券的，应当以卖券还款或者直接还款的方式偿还向证券公司融入的资金。客户融券卖出的，应当以买券还券或者直接还券的方式偿还向证券公司融入的证券。”据此，客户融资买入证券后采取直接还款的方式向证券公司偿还融入的资金，或者客户融券卖出后采取直接还券的方式向证券公司偿还融入的证券，均类似于债务人不使用质押财产清偿债务，此时证券公司应当返还相应的担保物；而在融资后卖券还款或者融券后买券还券，则类似于按照约定以变卖质押财产的方式清偿债务。
根据《物权法》第二百一十九条和《担保法》第七十一条规定，债务人履行债务或者出质人提前清偿所担保的债权的，质权人应当返还质押财产。债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。融资融券中客户主动向证券公司清偿债务的方式，与存在质押担保的债权清偿方式并无差别，与一般由受托人处分信托财产的信托制度相比，质押担保可以对客户以融资融券担保物来清偿债务作出更好的解释。
另外，有人可能会认为质押担保之中质权人有权收取质押财产所产生的孳息，这导致质押担保与融资融券交易中客户对担保物进行收益的要求无法契合。然而根据《物权法》第二百一十三条第一款及《担保法》第六十八条第一款的规定，质权人有权收取质押财产的孳息，但合同另有约定的除外。据此，质押担保中孳息的归属并不排斥自由约定。
3、证券公司在担保物价值降低且客户未补足时强行平仓并收回债权，也符合质物保全的规定。
根据《证券公司融资融券业务管理办法》第二十六条规定，证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例，当该比例低于约定的维持担保比例时，应当通知客户在约定的期限内补交担保物，客户未能按期交足担保物的，证券公司可以按照约定处分其担保物。此规定与《物权法》和《担保法》上述关于质物保全的规定并不相悖，也没有构成“流质”之嫌。
《物权法》第二百一十六条规定：“因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。”《担保法》第七十条亦有类似规定。
上述质物保全（质权人物上代位权）规定与《证券公司融资融券业务管理办法》第二十六条规定的内容较为类似，其差别在于：前者更强调质权人对于质押财产价值的维护，拍卖变卖所得仍属质押财产，此时毕竟债务尚未到期，提前清偿债务则为双方以另行约定方式所达成的额外目的，质权人无权单方决定；而后者则一步到位，在作为担保物的股票价格下跌导致低于维持担保比例的情况出现时，证券公司按照融资融券合同订立时所事先达成的强行平仓约定，不仅有权抛售股票，而且有权提前获得清偿。
尽管如此，此种差别仅是侧重点不同，在法律关系上，质物保全的规定应当仍然可以兼容融资融券的规定。在质物保全的情况下，法律仅规定在质权人与出质人达成协议的情况下可以拍卖变卖所得提前清偿债务，但并未明确排斥类似于融资融券这种事先达成约定的情况。此处与债务到期未清偿时达成以质押财产折价的约定不同，折价约定只能事后达成，如果事先达成则构成“流质”条款而属无效。但是质物保全中的提前清偿，本身就针对的是拍卖变卖所得，而不是以物抵债。即便是证券公司强行抛售股票之后的价款仍属质押财产，但事先达成以作为质押财产的金钱来清偿债务的约定也不应被机械的认定为构成“流质”，因为不存在质押财产估值困难，直接归属于质权人会致使出质人受损的情形。
综上所述，融资融券担保制度以信托来定义，虽然是基于实务操作层面的考虑，但与现行法律规定的信托法律关系并不完全契合。让与担保则因法律规定的缺失而仅停留在学术探讨及比较法研究层面，目前可能难以成为重构融资融券担保制度的理论基础。而以现行《物权法》及《担保法》所规定的质押担保制度来重新审视融资融券担保，未必不能拨云见日，使得复杂问题简单化。
另外，《证券公司融资融券业务管理办法》在本次修订之后，对于担保物价值不足的情形，客户经证券公司认可后，可以提交除可充抵保证金证券以外的其他证券、不动产、股权等资产。而这些新增类型的担保物，显然通过典型担保，即抵押、质押方式处理更为妥当。至于融资融券交易中的保证金（或可充抵保证金的证券），以及融资所购证券或融券卖出的资金，以质押担保来替代信托的定性，也能确保与新增类型担保物在法律适用层面的统一。