文|天元律师事务所合伙人 陈 卓
摘要：从融资融券制度引入国内至今，其担保架构法律定性问题就一直争议不断。然而该问题从民商法角度进行探讨，却不失为一个有趣的话题。
2015年7月1日，证监会出台了新的《证券公司融资融券业务管理办法》。与2011年的老办法相比，新办法在技术操作层面似乎使得融资融券业务变得更灵活，不过对于融资融券交易模式的担保架构，新规定并没有进行实质性的调整。从融资融券制度引入国内至今，其担保架构法律定性问题就一直争议不断。然而该问题从民商法角度进行探讨，却不失为一个有趣的话题。
根据《证券公司融资融券业务管理办法》的规定，融资融券是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券担保的基本架构如下：
1、证券公司向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金，保证金可以证券充抵。（第二十四条）
2、证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所的全部价款，分别存放在客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户，作为对该客户融资融券所生债权的担保物。（第二十五条）
3、证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于约定的维持担保比例时，应当通知客户在约定的期限内补交担保物，客户经证券公司认可后，可以提交除可充抵保证金证券以外的其他证券、不动产、股权等资产。（第二十六条第二款）
4、客户未能按期交足担保物或者到期未偿还债务的，证券公司可以按照约定处分其担保物。（第二十六条第三款）
上述规定是据以分析判断融资融券担保法律性质的基础，但横看成岭侧成峰，从不同的视角审视就会有不同的观点。本文将逐一进行分析。为避免歧义，本文所指融资融券担保物主要是指前述第2项的内容，不包括第3项中补交担保物中的可充抵保证金证券以外的其他证券、不动产、股权等资产。
一、信托——官方的定性
2008年国务院出台的《证券公司监督管理条例》第五十三条规定：“客户证券担保账户内的证券和客户资金担保账户内的资金为信托财产。”2015年证监会制定的《证券公司融资融券业务管理办法》第十四条规定：“融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。”
由此可见，目前对于融资融券担保的法律性质，官方层面的定性为信托。更为具体的，2011年中国证券业协会制定的《融资融券合同必备条款》第六条对于此种信托关系作了解释和说明，概括而言主要内容如下：
1、信托目的为担保证券公司对客户的融资融券债权；
2、客户为委托人，证券公司为受托人，双方为共同受益人：其中证券公司享有信托财产的担保权益，在客户未按期交足担保物或到期未清偿融资融券债务时，证券公司有权强行平仓以对自身债权优先受偿；客户享有信托财产的收益权，其在清偿融资融券债务之后，可请求证券公司交付剩余信托财产；
3、信托财产的范围是客户存放于证券公司“证券公司客户信用交易担保证券账户”和“证券公司客户信用交易担保资金账户”内相应的证券和资金；信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，具有独立性；
4、客户与信托公司签订合同之日起，信托成立和生效；在客户了结融资融券交易，清偿完所负融资融券债务并终止合同后，担保解除，信托关系终止。
仅从上述文字上分析，有特定的信托目的，有独立性和以受托人名义持有的信托财产，将融资融券担保定义为信托似乎并无太大问题。从官方规则制定者的初衷而言，将此种担保定义为信托，也是为了兼顾作为债权人的证券公司和作为债务人的客户双方的利益，利用信托财产的独立性，一方面不允许证券公司侵占或挪用担保账户内的资金或证券损害客户利益，另一方面则确保证券公司的优先受偿权不受客户其他债权人的影响，并解决证券交易的及时性与担保物权公示及处分程序的不便捷性之间的矛盾。
不过，以现行信托法律制度来审视，将融资融券担保定义为信托存在着一些问题：
1、委托人对信托财产实施积极的管理和处分。
信托强调的是受托人以自己的名义主动的管理和处分信托财产，并且由于信托财产已经独立于委托人的其它财产，委托人虽然有权听取受托人的信托报告，并有权在受托人违背信托目的或管理职责时要求撤销和追责，但是在正常情况下并不能就具体事宜对受托人的行为进行干预，更不能自行替代受托人对信托财产进行管理和处分。
而在融资融券担保中，信托财产在证券公司名下更像是一种挂名寄存，证券公司对作为信托财产的证券和资金进行管理和处分的权利是被动的，而作为委托人的客户则有积极主动的权利。例如，根据《证券公司融资融券业务管理办法》第三十二条规定，证券公司行使对证券发行人的权利，应当事先征求客户的意见，并按照其意见办理，客户未表达意见的，证券公司不得行使对发行人的权利。
融资融券中这种委托人的积极管理和处分更主要的还是体现于：证券公司仅能在低于维持担保比例而客户没有补足担保和客户到期未清偿债务的情况下以强行平仓的方式对信托财产进行处分，而只要担保充足，客户自行负责将融资所购股票卖出或使用融券所得资金对股票进行买入。当然，对此可以考虑根据《信托法》第三十条的规定进行解释，即信托文件另有规定的情况下受托人可以委托他人代为处理。但毕竟受托人自己处理信托事务才是信托法律关系的常态，融资融券的委托人如果基于受托人的转委托又成为次受托人，那么这种委托人与受托人身份重合将导致出现“宣言信托”的情形，而在现行具有强烈大陆法系色彩的《信托法》之下，“宣言信托”并未得到明确的认可。
 2、共同受益人所导致的信托目的与受益人利益冲突。
根据《信托法》的规定，受托人为受益人的利益或者特定目的，对信托财产进行管理或者处分。正常情况下，尽管信托目的可能也会对受益人受益的权利作出某些限制，但受益人的利益与信托目的应当存在一致性，而不应发生根本性冲突。
然而融资融券担保中将具有委托人身份的客户和具有受托人身份的证券公司作为共同受益人，实际上可能存在着信托目的与受益人利益的冲突。在融资融券担保中，信托目的是为了担保证券公司对客户融资融券的债权，这与证券公司作为受益人的利益是一致的，却未必与客户的受益人利益一致。为确保证券公司的利益，在客户担保不足未追加的情况下或者到期未清偿债务的情况下，证券公司有权强行平仓，而强行平仓时证券公司只会考虑自身债权能否获得清偿，而不会考虑客户会剩余多少收益，即证券公司并不会像对待自身名下属于固有财产的股票一样，尽量去选择价值最大化的价位和时点去进行交易。如果股票价格波动不大，此种矛盾尚不尖锐，但如果证券公司平仓之后股票价格出现了较大幅度的变动，那么客户就有可能遭受损失，证券公司则陷入受托人行为与客户作为受益人的利益相悖的境地，有被客户主张失职的可能。
当然，证券公司也不能未卜先知而准确预测到股票价格的走势，对其平仓举动不宜苛责甚多，但是证券公司平仓行为的正当性，应当是基于其有担保的债权人身份，而不是因其作为信托的受托人，此种身份的错位导致将融资融券担保作为信托有名不副实之嫌。
3、信托财产的强制执行与受托人对信托的终止
《信托法》第十七条第一款规定：“除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行：（一）设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使该权利的；（二）受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的；（三）信托财产本身应担负的税款；（四）法律规定的其他情形。”即因信托财产独立于委托人的其它财产和受托人的固有财产，正常情况下除非是因信托本身发生的债务或者在信托设立之前债权人就对该财产享有优先受偿权，信托财产免于强制执行。
而《证券公司融资融券业务管理办法》第三十条规定：“司法机关依法对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益采取财产保全或者强制执行措施的，证券公司应当处分担保物，实现因向客户融资融券所生债权，并协助司法机关执行。”如果将融资融券担保作为信托对待，此种对融资融券担保物可以被其他债权人强制执行的规定，直接与《信托法》前述规定相悖，并且《信托法》是上位的法律，而《证券公司融资融券业务管理办法》充其量也就是部门规章，效力等级不可同日而语。
当然，可以考虑将《证券公司融资融券业务管理办法》第三十条中的强制执行解释为是在证券公司强行平仓进而终止信托之后实施的，但问题在于根据《信托法》的规定，信托受托人可以辞任，但是无权解除信托，也就是说信托的存续是不以受托人的主观意志为转移的。《信托法》第五十三条规定了六种信托终止的情形，但与前述强制执行时证券公司终止信托的情形并无契合。信托被解除（情形一）的权利是委托人的，而信托被撤销（情形二）的权利由被损害的债权人行使，这两种情形与作为受托人的证券公司无关。对于信托的存续违反信托目的（情形三）和信托目的已经实现或不能实现（情形四），由于融资融券担保的信托目的是担保证券公司的债权，而客户的债权人向客户追债对于证券公司的债权担保并无影响，因此这两种情形也并不适用。对于信托文件规定的终止事由发生（情形五）和信托当事人协商同意（情形六），则强调的是当事人之间有事先或者临时的意思表示一致可以终止信托，虽然证券公司与客户的融资融券合同中有配合法院强制执行的约定，或者在法院要求证券公司协助强制执行时客户认可，证券公司可以终止信托，但此时证券公司的终止信托是基于与客户的约定，也不是《证券公司融资融券业务管理办法》第三十条的规定。