作者：李海江 张征
对赌的英文名称为“ValuationAdjustment Mechanism”，直译为“估值调整机制”，是指收购方（“投资方”）与出让方（“融资方”）在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。
一、对赌协议的法律厘定
1对赌协议的性质
对赌协议是投融资双方对未来目标公司的一种契约安排。这种契约安排在我国目前《合同法》中尚没有明确的规定，属于“无名合同”。参考比较相近的合同类型，对赌协议的投融资双方以目标公司未来的业绩或实现上市作为赌注，由于目标公司未来业绩或能否实现上市具有不确定性，从这个角度分析，对赌协议最相近的合同是射幸合同。[1]
射幸是以不确定性事项作为合同的标的，主观上具有预判性，客观上具有不确定性。[2]《法国民法典》第1104条规定，射幸合约是指当事人相互间的一种约定：所有当事人或其中一名当事人或数名当事人获得收益还是遭受损失均依赖于不确定事件。《美国契约法重述》第291条将“射幸允诺”定义为“以偶然事件的发生、或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺”。[3]
射幸合同的特征如下：[4]
1、射幸性：射幸性指以将来某种可能发生的不确定事件作为合同的标的。一方当事人支付一定的代价所得到的只是一种机会。射幸性与附条件的民事行为相似，二者区别在于附条件民事行为是将这种将来不确定的事实作为决定法律行为生效与否的条件，而射幸合同将这种不确定的事件作为合同法律行为的标的。
2、等价有偿的相对性：投融资双方订立合同时承诺一方的给付并非等价物而是根据未来的不确定的偶然性，可能获得巨额收益也可能一无所获，射幸合同就条款本身而言，是与民法中等价有偿的原则相背离。
3、射幸合同承受的风险具有不平等性：由于是对未来不确定的事件进行交易，一方支付一定的代价所得到只是一个机会，因此，一方支付一定代价所得到的预期可能落空。
4、射幸合同对当事方的诚信程度要求较高，因为射幸合同具有射幸性，射幸合同当事方之间容易做出违反公序良俗的约定，因此，承认射幸合同的国家对射幸合同一般具有严格的监督。
通过上述分析，可以用射幸合同分析对赌协议，对赌协议是对目标公司未来业绩或实现上市进行约定，而业绩波动或上市的可能性具有不确定性。对于投资者而言，对于企业的信息及实际操作不具有控制性，其支付投资资金与获得未来业绩收益及实现上市具有不对等性，为了平衡这种不对等性。投资者在投资协议中要求目标公司或原股东对目标公司未来若干年实现的业绩及在一定期限内实现上市作出承诺，没有达到业绩承诺或未实现上市的，目标公司或原股东需要对投资者进行补偿。
2对赌协议的理论模式
对赌协议理论模型为浮动股权比例条款，即在投资前由原股东及目标公司对未来一定时期进行业绩预测，并根据该预测的收益计算出投资者及原股东的股权份额，如果在目标公司的实际运营中，实际业绩收益大于预期业绩收益，则投资者对原股东或目标公司高级管理人员给予一定奖励。反之，则要调高投资者的股权比例。[5]
二、对赌协议的主体分析
实践中，当目标公司未完成约定的财务指标（假设以预期利润为参考依据）时，从主体的角度分析，对赌协议通常采用如下补偿方式：
1由控股股东或实际控制人向投资者补偿
在实践中，由控股股东或实际控制人向投资者进行补偿的方式最为常见，目前也逐渐为司法机构所接受。一般的操作方式为控股股东或实际控制人对目标公司未来业绩作出承诺，如果未来目标公司无法达到预期业绩，由控股股东或实际控制人通过现金或股权补偿方式向投资者进行补偿。
从投资者的角度分析，由控股股东或实际控制人直接给予补偿可以最为直接的限制投资风险，因此，在实践中被普遍采用。
2由目标公司向投资者进行补偿
根据司法实践判例，人民法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条的相关规定[6]，认为由目标公司向投资者进行补偿，投资者可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了目标公司及债权人的利益，一般认定为无效条款。[7]
[1]参见陈武清著《对赌协议的实践运用与法律风险防范研究》，华东政法大学专业硕士学位论文，2008年4月24日。
[2]参见付明春著《射幸合同总论》，转载同上注。
[3]参见王前锋、张卫新著《论金融衍生交易的法律性质》，载《政法论丛》2004年第六期。
[4]参见陈武清著《对赌协议的实践运用与法律风险防范研究》，华东政法大学专业硕士学位论文，2008年4月24日。
[5]参见吴昊著《美国风险资本运作治理结构及启示》，载于《改革论坛》2004年第9期。
[6]《中华人民共和国公司法》第二十条第一款：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
[7]参见下文甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，《最高人民法院（2012）年提字第11号民事判决书》及相关判例梳理。