作者：李海江    张征
四、对赌协议的救济
2甘肃世恒案后的司法判例梳理[1]
1、深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司与朝阳飞马股东汪兆海、杨乃义等股权转让投资案（中华人民共和国最高人民法院民事判决书（2014）民二终字第00107号）
（1）背景事实
杨乃义等原股东在《增资协议》中对目标公司朝阳飞马未来业绩及上市事宜作出承诺及并约定相应回购条款，后由于目标公司无法实现业绩承诺，投资者深圳中科汇商创业投资有限公司（以下简称“中科汇商”）、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司（以下简称“中科汇银”）与原股东就回购目标公司股权事宜签署了《股份转让协议》及《补充协议》。中科汇商、中科汇银根据《股份转让协议》及《补充协议》主张原股东履行股权回购义务。
（2）双方主张
中科汇商、中科汇银主张汪兆海、杨乃义等原股东未依据《股份转让协议》及《补充协议》履行股权购买义务并支付价款，构成违约。
汪兆海、杨乃义主张，本案法律关系不是股权买卖关系，而是投资关系，中科汇商、中科汇银既然是增资，应承担承担投资风险及获得投资收益，其主张对赌权利是违反公司法关于股东权利义务的规定。
（3）法院观点
一审法院辽宁省高级人民法院认为，股东之间签订《股份转让协议》及《补充协议》是各股东意思自治的结果，不违反现行法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效。
二审法院全国最高人民法院认为，《增资协议》与《股份转让协议》及其《补充协议》具有独立性。中科汇银、中科汇商因朝阳飞马未实现上市的目标而享有两种选择性的救济途径，其既可以依据《增资协议》的约定要求朝阳飞马回购股权，也可以依据《股份转让协议》及其《补充协议》要求汪兆海、杨乃义受让股权并支付股权转让款。中科汇银、中科汇商依据《股份转让协议》及其《补充协议》起诉汪兆海、杨乃义，主张继续履行协议并承担逾期履行的违约责任，于法有据，该法院予以支持。
2、上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案（上海市第一中级人民法院民事判决书（2014）沪一中民四（商）终字第730号）
（1）背景事实
投资者上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称“瑞沨投资”）、目标公司江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称“乐园公司”）、现有股东朱立起、连云港鼎发投资有限公司（以下简称“鼎发公司”）及多位其他投资者共计11方签署《乐园新材料增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议一》”），约定如果出现目标公司在一定期限内没有成功实现上市，增资方有权要求现有股东以现金方式回购各投资者所持有的全部或部分股权；同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司等4方签署《乐园新材料增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议二》”），约定了不同的回购价格。
（2）双方主张
瑞沨投资主张鼎发公司、朱立起依据《补充协议二》支付回购股权款及相应利息。
鼎发公司、朱立起主张，本案应当适用《补充协议一》而非《补充协议二》约定之股权回购价格条款，因《补充协议二》仅为4方签署，违背了《乐园新材料增资协议》、《补充协议一》11方的特别约定，应为无效。
（3）法院观点
一审法院上海市浦东新区人民法院认为，《补充协议二》关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。
二审法院上海市第一中级人民法院认为，《补充协议二》之回购条款是瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司等4方单独订立，违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，亦损害了其他投资者基于主合同项下的权益，应属无效，据此，瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。
3、国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案（江苏省高级人民法院民事判决书(2013)苏商外终字第0034号）
（1）背景事实
目标公司常州山由帝杉防护材料制造有限公司（以下简称“山由帝杉公司”）为中外合资经营企业，负有回购义务的股东西安向阳航天工业总公司（以下简称“向阳公司”）是国有企业，因此，对赌条款同时涉及国有企业及中外合资经营企业对赌的问题。
（2）双方主张
投资者国华实业有限公司（以下简称“国华公司”）主张，《股权转让协议》约定了在完成本次股权转让后，原股东林根永、向阳公司承诺：在确保盈利的前提下，山由帝杉公司2009年销售额不低于4亿元人民币；2010年销售额不低于8亿元人民币；在山由帝杉公司不能达到预期的销售总额时，国华公司有权要求撤回对山由帝杉公司的投资。
向阳公司主张，本案《股权转让协议》的回购条款尚未生效。根据法律法规的有关规定，本案涉及的股权回购协议需要经过向阳公司的国有资产监督管理机构即中国航天科技集团公司、外商投资主管机构即江苏省对外贸易经济合作厅审批。即便本案股权回购条款已经生效，该条款的内容依旧属于无效条款。本案的回购条款损害了社会公共利益，违反了法律和行政法规的强制性规定，具备了两重合同无效的理由。
（3）法院观点
一审法院江苏省常州市中级人民法院认为，向阳公司系国有单位，其持有的山由帝杉公司的股权为国有资产，处置国有资产应当严格履行审批手续。中国航天科技集团公司是向阳公司国有资产管理的主管部门，未经中国航天科技集团公司审批擅自处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为。依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项之规定，该股权回购条款应为无效。
二审法院江苏省高级人民法院认为，向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续，主管商务部门的批复仅同意林根永将其在公司的出资额163.82万美元，占注册资本的6.82％的股权转让给国华公司，并未涉及向阳公司回购国华公司股权。因此，涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，国华公司据此请求法院判令向阳公司回购股权并承担违约责任，本院不予支持。一审法院以向阳公司持有的山由帝杉公司的股权为国有资产，其处置国有资产未经国有资产管理主管部门中国航天科技集团公司审批而损害社会公共利益为由，认定该股权回购涉及的条款无效不当，应予纠正。
4、苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司其他合同纠纷案（湖北省高级人民法院民事判决书（2013）鄂民二初字第00012号）
（1）背景事实
投资者苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称“九鼎投资中心”）与目标公司宜都天峡特种渔业有限公司（以下简称“宜都天峡公司”）原股东蓝泽桥及湖北天峡鲟业有限公司在《苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》（以下简称“《投资协议书》”）及《补充协议》中约定了宜都天峡公司在未来一定期限内实现上市及业绩目标，如果宜都天峡公司无法实现上市及未实现业绩承诺，蓝泽桥承担回购义务。
（2）双方主张
九鼎投资中心主张，依据《补充协议》相关约定，如果宜都天峡公司自本次投资完成之日起至2014年12月31日的期间未完成公开发行股票和上市，蓝泽桥应受让九鼎投资中心所持有的全部宜都天峡公司的股权。
蓝泽桥主张，《投资协议书》签订后，由于九鼎投资中心存在违约行为，导致投资协议关于业绩补偿约定未能实现，请求判令九鼎投资中心回购主张不予支持。
（3）法院观点
湖北省高级人民法院认为，当事人约定在预期盈利目标无法实现时，重新确定双方的股权比例，以当事人的意思自治为前提，具有合理性。涉案《投资协议书》及《补充协议》系各方当事人的真实意思表示，协议内容不违反法律、行政法规规定，应为合法有效。
五、证券领域监管部门对对赌协议的态度
1IPO的审核态度
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。在IPO审核过程中，证监会主要关注发行人的股权真实、股权结构稳定。出于该种审核态度，如果目标公司存在对赌协议，可能导致其股权结构进行调整，构成重大不确定性。
因此，目标公司通常在上市申报前，与投资者进行协商，另行签署补充协议将上述对赌条款予以终止。另外，实践中部分增资协议中也会明确规定，如果投资后目标公司进行上市，对赌条款予以中止，如果上市未能成功，对赌条款恢复至上市前状态。
2新三板挂牌的审核态度
根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》第四条规定，挂牌主体需要股权明晰，股票发行和转让行为合法合规。根据《挂牌审查一般问题内核参考要点（试行）》1.4.1条的规定，要求主办券商及律师核查公司是否存在影响公司股权明晰的问题及相关问题的解决情况，以及公司现有股权是否存在权属争议纠纷情形。结合核查的具体事实情况对公司是否符合“股权明晰、股票发行和转让合法合规”的挂牌条件发表明确意见。
从上述条文分析，新三板挂牌监管机构对于对赌协议并未采取完全禁止的态度，而是要求主办券商及律师对影响股权明晰的问题予以披露，并根据具体情况对目标公司是否符合“股权明晰、股票发行和转让合法合规”的挂牌条件发表意见。在实践中，一般的操作原则为目标公司不能与投资者之间进行对赌，原股东与投资者之间的对赌条款不能由于业绩对赌影响实际控制人对目标公司的实际控制及目标公司持续运营，且需要中介机构如实披露对赌条款和发表对目标公司挂牌不构成实质影响的意见。部分案例[2]中，原股东与投资者通过签署补充协议将对赌条款予以终止。
[1]案例来源：中国裁判文书网（网址：www.court.gov.cn/zgcpwsw/），案例线索参考金杜律师事务所律师夏东霞、杨婷著《海富投资案后对赌协议代表案例》，2015年4月24日，载于《金杜说法》。
[2]参考案例蓝山科技（代码：830815）、新疆火炬（代码：832099）、科顺防水（代码：833761）的新三板挂牌的《公开转让说明书》及《法律意见书》，载于全国中小企业股份转让系统（网址：http://www.neeq.cc/index）。