作者：徐伟 张晓敏
《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（以下简称“新国十条”）于2014年8月10日颁布实施以来，为贯彻落实新国十条的精神，保监会在近一年来先后出台了系列规定，并通过边创新实践、边总结立法的方式促进法律与实践的融合，保险私募基金即属于其具体体现之一。新国十条第（十四）款规定：“鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。”新国十条作为引领未来保险业发展的纲领性文件，扩大了保险资金股权投资领域，允许保险机构设立私募基金，推动了保险机构由私募基金的单纯投资人走向发起人和主导者，属于保险资金运用监管上的重大突破。
2015年1月6日，保监会批准光大永明资产管理股份有限公司以合源资本投资管理有限公司为基金发起人和管理人，设立北京合源融微股权投资中心（有限合伙）。2015年1月30日，保监会又批准阳光资产管理股份有限公司以阳光融汇资本投资管理有限公司为基金发起人和管理人，设立阳光融汇医疗健康产业成长投资管理中心（有限合伙）。通过半年多的实践，合源资本投资管理有限公司和阳光融汇资本投资管理有限公司各自走出了自己不同的发展之路，保监会在进一步总结的基础上，于2015年9月正式下发《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），从制度层面确立保险资金可以设立私募基金并进行相应规范和管理，将新国十条精神具体化、制度化、常态化，拓展了保险资金高效对接实体经济的方式和路径。因此，《通知》的相关规定如何予以实践，也就成为业内普遍关注的问题。
一、投资范围
《通知》第一条规定：“保险资金可以设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。”
从上述规定看，保险资金可以设立的私募基金范围与以往保险资金可以投资的私募基金范围一致，《保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》第一条第5款规定：“保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。”《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》允许保险资金投资创业投资基金，新国十条则允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金，因此，《通知》实际上是综合了现有关于保险资金运用中关于保险资金投资私募基金的相关规定。当然，根据《通知》第九条规定，保险资金所设立的私募基金的投资人中也必须有保险机构，因此，与现有规定保持一致也就具有了现实的必然性。
二、投资方向
《通知》第二条规定：“保险资金设立私募基金，投资方向应当是国家重点支持的行业和领域，包括但不限于重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。”
从上述三个不同的方向分类来看，《通知》也是一脉相承一直以来保监会对于保险资金股权投资的主要方向。目前业内已经设立的两只保险私募基金，北京合源融微股权投资中心（有限合伙）主要投资方向是新三板或者拟挂牌新三板的公司，而阳光融汇医疗健康产业成长投资管理中心（有限合伙）则目前主要投资方向是参与医疗健康行业上市公司的定增和并购重组，例如举牌凯瑞德控股股份有限公司，火线入股陕西必康制药集团控股有限公司并通过借壳江苏九九久科技股份有限公司上市，增资云南沃森生物技术股份有限公司子公司嘉和生物药业有限公司等，两只私募基金均走出了各自不同的市场化道路。
三、发起人
《通知》第四条规定：“保险资金设立私募基金，发起人应当由保险资产管理机构的下属机构担任，主要负责发起设立私募基金、确定基金管理人、维护投资者利益并承担法律责任。”
根据保监会资金运用部的态度，保险私募基金可以是合伙制或者公司制，但不鼓励采取契约制。对于合伙制私募基金而言，上述发起人应指其普通合伙人；对于公司制私募基金而言，其发起人则一般是公司的发起股东。《通知》明确将发起人与基金管理人予以区分，较之于《保险资金投资股权暂行办法》，法律规定有着进一步的明晰。《保险资金投资股权暂行办法》将投资机构界定为“发起设立并管理”该基金，但实践中很多时候，私募基金的发起设立者与管理者并非同一人，导致在适用时候业内对此有不同理解，认为普通合伙人作为“投资机构”应当必须满足上述规定，导致实践中适格的可投资私募基金屈指可数，后来保监会在实践中调整为私募基金的管理人应当满足“投资机构”的条件，而不需要普通合伙人均满足上述条件。
《通知》要求，发起人应当由保险资产管理机构的下属机构担任。目前，除保险资产管理公司外，还有多家非保险资产管理公司的专业管理机构可以开展类似的保险资产管理业务，例如人保资本投资管理有限公司、人保投资控股有限公司、长江养老保险股份有限公司等其他专业管理机构。从保监会态度来看，人保资本投资管理有限公司等类保险资产管理公司的下属机构同样可以担任保险私募基金的发起人，因此，主要受到限制的还是获准可以开展保险资产管理业务的养老保险公司。
目前，无论是合伙制还是公司制私募基金，其发起人既可以是公司，也可以是合伙企业，《通知》采用了下属机构的措辞，因此，笔者认为，就发起人自身从理论上而言，既可以是保险资产管理机构下属的公司，也可以是下属合伙企业。如果发起人是公司制，保险资产管理机构对于下属机构的持股比例，保监会要求应当持股超过30%，否则不能归之于《通知》中所界定的下属机构，不能适用《通知》来发起设立私募基金。如果发起人为合伙制，则上述30%如何计算则尚需进一步明确，笔者认为，应当规定保险资产管理机构本身即是合伙制发起人的普通合伙人，鉴于普通合伙人是合伙制发起人的执行事务合伙人，30%的合伙份额比例则可以无需再予以限制。
同时，为更加厘清发起人对于不同保险私募基金的无限责任，保险资产管理机构的下属机构并非仅指保险资产管理机构直接持股的下属机构，而可以包括其间接持股的下属机构。保监会资金运用部也明确指出，鼓励保险资产管理机构通过设立单一的下属机构对应发起设立一只私募基金的方式。例如，北京合源融微股权投资中心（有限合伙）的普通合伙人设立时由合源资本管理有限公司担任，后来变更为合源资本管理有限公司下属全资子公司北京合泰久盛投资管理有限公司。
四、基金管理人
《通知》对于基金管理人第五条规定：“基金管理人可以由发起人担任，也可以由发起人指定保险资产管理机构或保险资产管理机构的其他下属机构担任，主要负责资金募集、投资管理、信息披露、基金退出等事宜，是私募基金的投资管理机构”。第七条规定，如果基金管理人由保险资产管理机构下属机构担任的，保险资产管理机构及其关联的保险机构在下属机构的股权占比合计应当高于30%。《通知》第十六条规定：“保险资金参与发起设立私募基金并投资该基金，保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计低于30%的，按照《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定执行。”
鉴于基金管理人在私募基金中地位的重要性，《通知》对于基金管理人的条件、职责等均进行了详细规定。基金管理人既可以由发起人担任，也可以由保险资产管理机构或者其他下属机构担任，但《通知》并未明确基金管理人是否可以由上述三类机构之外的其他主体担任。《保险资金投资股权暂行办法》中对于投资机构的条件规定比较严格，因此，在以往的实践中，为满足监管规定，业内往往聘请社会上的知名基金管理人担任保险资金所投资私募基金的基金管理人。笔者认为，为充分利用知名基金管理人的资源和经验优势以做大做强保险资金，提高投资收益率，避免保险资金投资陷入画地为牢、闭门造车的窠臼，不应排斥上述三类机构之外其他主体担任保险私募基金的基金管理人。
如果保险资产管理机构自身作为基金管理人，则对于提高保险资产管理机构的收益有直接的积极意义。目前，保险资产管理机构在发起股权投资基金或者资产支持计划投资私募基金时，保险资产管理机构作为受托人可以收取相关管理费，如果同时作为保险私募基金的基金管理人，则又可以同时收取私募基金的管理费。当然，这也对保险资产管理机构的管理能力提出了更高要求。保险业内时常出现双管理人的局面，保险资产管理机构虽然名为基金管理人但并不承担实质职责、仅仅收取相关费用，而由保险业外的基金管理人实际承担更多的管理职责。这与保险资产管理机构目前存在的人员储备、经验积累等均存在较大欠缺有着密切关系，保险资产管理机构更多意义上仍仅是从事于所管理资金的投资方面，而在前端的被投资项目发掘与管理上既没有相关的充分能力，也缺乏对此的兴趣。
如果聘请保险业外的其他主体作为基金管理人，或者保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计低于30%，则私募基金不适用《通知》的规定，应适用《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定，无论该私募基金的发起人是否满足《通知》的要求。但是，目前业内存在较多的多个管理人的模式，例如多个基金管理人中，既有符合《通知》要求的，又有不符合《通知》要求的，应当如何适用法律规定，目前相关法律并未对此予以明确。笔者认为，保监会应对此持开放态度，该等情形也同样可以适用《通知》规定来发起设立私募基金。
另外，保险资产管理机构及其关联的保险机构究竟是指单一的保险资产管理机构，还是可以包括多家不同的保险资产管理机构，例如，假设太平洋资产管理有限责任公司与太平资产管理有限公司各自持股20%合计持股40%设立的下属机构，是否属于上述适格的基金管理人，是一个值得关注的问题。
今年，国务院批准了保监会上报的中国保险投资基金的设立方案：“基金采用有限合伙制，设1名普通合伙人和若干有限合伙人。保险资产管理公司等机构出资设立中保投资有限责任公司（以下简称‘中保投资公司’）。中保投资公司担任普通合伙人，负责基金设立、募集和管理。中保投资公司以社会资本为主，股权分散，不形成控股股东，遵守合伙企业法关于国有独资公司、国有企业不得成为普通合伙人的规定。有限合伙人由保险机构等合格投资者担任。基金设立、募集和管理遵循法律法规规定和市场规则。”从方案来看，中国保险投资基金是否属于《通知》中所规制的保险私募基金呢？根据保监会资金运用部态度，中保投资公司作为基金的发起人和管理人由保险资产管理公司等机构出资设立，在满足保险资产管理公司及关联保险公司出资超过30%、且担任管理人的情况下，应当属于保险私募基金。但中保投资公司以社会资本为主，股权分散，不形成控股股东，也就意味着单一的保险资产管理机构及其关联保险机构很可能不会持股超过30%，而是由目前保险业内的多家保险资产管理机构出资。笔者认为，保监会允许多家保险资产管理机构之间合资设立下属机构作为发起人和基金管理人适用《通知》的有关规定，将有利于加强保险业内的合作。
在多家保险资产管理机构等合资超过、但单一不超过30%设立下属机构的情况下，则关联方如何界定也需要斟酌。《通知》第九条规定，发起人及其关联的保险机构出资或认缴金额不低于拟募集规模的30%。由于发起人中保险资产管理机构持股比例较低，可以形成众多保险资产管理机构共同持股的局面，则如何界定“关联”，即关联持股的具体比例限制则将会影响上述募集规模的计算。以中国保险投资基金为例，单一的保险资产管理机构持股比例较低的情况下亦可将关联的保险机构界定为发起人的关联保险机构，有利于保险私募基金募资工作的开展。
五、内部机制
《通知》对于保险私募基金的内部经营与管理机制也提出了一系列要求，第七条规定，保险资产管理机构下属机构担任基金管理人的，保险私募基金应当建立独立市场化的管理运作机制，包括股权激励机制、收益分成机制、跟投机制等，上述三项机制，在私募基金行业虽然较为多见，但完全属于商业上意思自治范畴之内，在相关与私募基金有关的监管规定中，一般不会明确要求私募基金必须建立此类制度。《通知》则要求保险私募基金必须建立此类制度，具有比较超前的市场化意识，具有比较充分的激励机制，有利于保险私募基金未来的发展，但也提出了更高的挑战。
保险机构的股权激励需要遵守保监会《关于保险机构开展员工持股计划有关事项的通知》，有一系列复杂和特殊的规定。而保险资产管理机构的下属机构及保险私募基金不属于保险机构，其股权激励制度无需被保监会的上述规定所约束，从而可以更加自由和灵活。北京合源融微股权投资中心（有限合伙）和阳光融汇医疗健康产业成长投资管理中心（有限合伙）均建立了各自股权激励制度，北京合源融微股权投资中心（有限合伙）的普通合伙人先后由合源资本管理有限公司和合源资本管理有限公司下属全资子公司北京合泰久盛投资管理有限公司担任，而合源资本管理有限公司股东中则包括由相关高管人员出资设立的北京景行融金投资中心（有限合伙）。阳光融汇医疗健康产业成长投资管理中心（有限合伙）的普通合伙人阳光融汇资本投资管理有限公司的背后股东中，同样存在阳光保险集团的相关高管。
《通知》第九条要求保险私募基金应当建立由主要投资人组成的投资顾问委员会。对于合伙制私募基金，根据合伙企业法规定，不宜由担任有限合伙人的投资人组成投资决策委员会，以避免被视为普通合伙人对于投资决策承担无限责任，因此，业内一般由有限合伙人组成投资顾问委员会，来影响投资决策委员会的决策，而公司制私募基金则无需考虑此类问题。当然，有限合伙人对于投资决策承担无限责任的问题比较复杂，实践中，也有一些私募基金会由有限合伙人参与投资决策委员会，虽然法律上有可能承担无限责任之风险。《通知》要求投资人组成投资顾问委员会重点处理关联交易、利益冲突等事项，并在第十二条中对于关联交易表决赋予投资顾问委员会的否决权，既充分考虑了法律规定，又解决了关联交易可能产生的风险。
但是，对于保险私募基金而言，关联交易是一个比较常见的问题。因为，目前保险资产管理机构发行的保险资产管理产品投资私募基金中，大多是采取保险资金和融资方一起作为有限合伙人，最终私募基金的投资标的一般是融资方的下属关联企业，形成实际上仅为特定对象融资而设立的特殊目的实体。《通知》第十二条规定：“保险资金设立的私募基金，投资业务涉及关联交易的，应当由决策机构中非关联方表决权2/3以上通过，且投资顾问委员会无异议方可实施，投资规模不得超过基金募集规模的50%。”因此，如果保险私募基金仍然是沿袭以往发展路径，则关联交易很难避免，且“投资规模不得超过基金募集规模的50%”的规定将导致无法将私募基金所募集资金全部用于既有合伙人的下属投资项目，除非通过多只私募基金为各自之间合伙人融资的方式来予以规避。未来，保险私募基金应该逐渐走向投资项目的多元化和市场化发展，如同北京合源融微股权投资中心（有限合伙）和阳光融汇医疗健康产业成长投资管理中心（有限合伙），而不应仅仅是以类似特殊目的实体的方式实现名股实债方式的融资。
六、保险资金投资保险私募基金的法律运用
《通知》第十六条规定：“保险资金参与发起设立私募基金并投资该基金，保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计低于30%的，按照《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定执行。”第十条规定：“保险资金设立私募基金实行注册制度，设立方案在相应的决策机构审议通过后，由保险资产管理机构或者基金发起人向中国保监会或者其指定机构申请办理相关手续；涉及新设发起人或基金管理人的，执行《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定。”
自《保险资金投资股权暂行办法》2010年实施以来，保险资金投资私募基金（即间接投资股权）需要逐一履行向保监会的报告程序。《通知》对保险私募基金仅的设立实行注册制度，那么保险私募基金设立完成后，保险资金投资该保险私募基金又应当履行何等程序呢？笔者认为，结合保监会的相关规定来看，对于保险私募基金的投资，保险机构无需按照《保险资金投资股权暂行办法》履行逐一报告程序，而由该保险私募基金在设立和后续募集时候按照《通知》的规定予以执行。而如果在设立保险私募基金时，新设立的发起人和基金管理人的行为则仍应按照《保险资金投资股权暂行办法》履行报告程序，而无需像北京合源融微股权投资中心（有限合伙）和阳光融汇医疗健康产业成长投资管理中心（有限合伙）在试点期间一样履行审批程序。
综观《通知》全文，既总结和遵循了保监会一直以来对于保险资金股权投资的基本方向，又充分吸收了近十年来中国私募基金行业发展的精髓，体现出保监会积极培育和发展中国保险私募基金的良苦用心，以期待保险私募基金走出一条充分市场化和商业化的可持续道路，而不仅仅只是作为沦为特殊目的实体的融资工具，我们有理由相信，以全体保险监管者和从业者的远见卓识，保险私募基金将迎来一个喷薄而出的绚烂未来。