文|天元律师事务所合伙人     黄再再
      |天元律师事务所律师        由尚非
在金融产品的募集中，公募与私募是两种截然不同的募集方式。公募是向不特定对象募集资金或者向累计超过二百人的特定对象募集资金；私募是向累计不超过二百人的合格投资者募集资金。由于公募涉及到社会公众的利益，因此，与公募相关的金融牌照一般较难获得，并且，公募金融产品需要受到严格的监管，一般由监管机构事前进行审核。相比较而言，由于私募涉及的对象是具有风险识别能力和风险承担能力的合格投资者，因此，私募金融产品管理人的资格要求相对宽松，并且，私募金融产品具有非标准化的特点，监管机构对私募机构的创新予以适当鼓励，对其发行的产品采用备案、登记、注册、报告等方式。
《私募投资基金募集行为管理办法》（以下称“《募集行为管理办法》”）经过征求意见后于2016年4月15日正式发布，并将于2016年7月15日正式生效。与征求意见稿相比，最终颁布的版本进行了很大程度的改善，更加贴近商业实务，同时，新增了多项保护投资者的条款。整体来看，《募集行为管理办法》强调私募基金的募集回归私募的本来面貌。
一种募集对象：合格投资者
在目前的金融市场中，由于私募金融产品具有较大的灵活性，私募金融产品的设立较为便利，收益率相对较高，但是，因其募集对象比较有限，而且，募集对象的议价能力较强，因此，私募金融产品的募集更为困难。如果可以以一定方式实现私募金融产品的公开募集的话，就可以实现产品的形态转换，利用新的市场（公募市场）与原有市场（私募市场）的差异，进行套利。由此，利用各种方式实现“私募转公募”成为金融创新，尤其是互联网金融创新过程中一种相当火爆的交易模式。具体的做法是由P2P机构、互联网金融平台或者其他财富机构认购私募基金份额，然后将其认购的份额以收益权或者其他形式拆分成若干小份后在其平台以较低收益率卖出。在此种交易模式下，平台有了收益，私募机构便于募资，投资者获得了收益，看似对各方均为有利。但是，此种交易模式实际上导致私募基金的风险由达不到合格投资者标准的社会公众承担，导致了一系列的社会问题。
《募集行为管理办法》强调私募基金的募集对象应是合格投资者。并且，为了避免机构投资者将所购买的私募基金份额进行拆分，转售给非合格投资者，《募集行为管理办法》第九条特别强调禁止非法拆分转让，具体禁止的行为包括：
（1）任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品。
此项规定禁止以规避合规投资者标准为目的，采用多层嵌套的方式，以私募基金份额或其收益权为基础资产再发行金融产品。需要注意的是，此项规定强调了“为规避合格投资者标准”，因此，我们认为，如果采用以信托计划或者其他金融产品投资私募基金份额的方式，不以规避合格投资者标准为目的，并不违反此项规定。
（2）任何机构和个人不得将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。
此项规定对于众多交易模式中包含私募基金份额或者收益权拆分转让的P2P机构、互联网金融平台将产生极大的影响。需要注意的是，在《募集行为管理办法》的征求意见稿中，就拆分转让规定为不得将“私募基金份额或其收益权进行拆分转让”，直接禁止私募基金份额拆分转让，正式发布的规定在禁止拆分转让前增加了“非法”二字。由此，也说明了协会已经考虑私募基金份额合法转让的情形。在确保受让者符合合格投资者条件的情况下，私募基金份额是可以拆分转让的。
另外，根据《募集行为管理办法》第三十二条的规定，受国务院金融监督管理机构监管的金融产品可以不受《募集行为管理办法》关于特定对象确定、风险评级和合格投资者确认相关规定的约束。在中国证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，仅将“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”视为合格投资者，限定于在“基金业协会备案”的投资计划。《募集行为管理办法》对此予以放开，扩大至“受国务院金融监督管理机构监管的金融产品”，国务院金融监督管理机构包括银行业监督管理机构、证券业监督管理机构、保险业监督管理机构等，上述金融监督管理机构监管的金融产品，如理财产品、信托计划、股权投资计划等，均可以视为合格投资者。那么，在《募集行为管理办法》实施之后，如果采用以“受国务院金融监督管理机构监管的金融产品”来投资私募基金的方式，就可以将该金融产品直接作为合格投资者看待。同时，在该金融产品的销售或者募集过程中，只需要遵守与该金融产品相关的监管规定即可。此项规定为利用其他金融产品作为载体，适当地规避关于合格投资者的人数限制和标准留下了一定的空间。
两类募集主体：私募基金管理人、私募基金销售机构
《募集行为管理办法》将私募基金的募集主体限制于私募基金管理人、在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国基金业协会会员的机构。由此，私募基金的募集可以采用以下两种方式：
一种是自行募集。私募基金管理人可以自行募集其设立的私募基金；
另一种是委托募集。私募基金管理人可以委托在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国基金业协会会员的机构募集私募基金。也就是说，需要拿到基金销售业务资格（公募基金销售牌照）之后，方可以受托进行私募基金的募集。根据《证券投资基金销售管理办法》的规定，基金销售业务资格的门槛比较高，既有注册资本要求，又有营业场所、设施、销售人员、系统等方面的要求。对大机构而言，申请基金销售业务资格相对容易；对一些小机构而言，办理起来具有较大的难度。因此，未来私募基金的销售可能出现强者恒强的局面。
在采用委托募集的方式时，基金销售机构需要履行说明、销售适当性审查、信息披露等一系列的责任与义务。同时，私募基金管理人对基金销售机构的募集行为具有监督义务，不因委托募集免除其管理责任。根据《募集行为管理办法》第三条的规定，私募基金管理人对基金销售机构的监督按照《基金业务外包服务指引（试行）》的规定进行，至少需要达到以下要求：（1）对基金销售机构开展尽职调查，了解其人员储备、业务隔离措施、软硬件设施、专业能力、诚信状况、过往业绩等情况；（2）与基金销售机构签订书面外包服务合同或协议，明确双方的权利义务及违约责任。未经基金管理人同意，基金销售机构不得将基金业务外包服务转包或变相转包；（3）基金销售机构应当避免进行与外包服务相冲突的业务，并采取有效的业务隔离措施；（4）外包服务所涉及的资产应当严格遵守财产独立性原则。
三层推介：层层递进，有所节制
为避免产生向社会公众公开宣传和推广私募基金的情况，《募集行为管理办法》对募集机构的宣传行为进行了限制。在不同的层面上，募集机构可以进行推介的方式、对象均有所不同：
第一个层面是向不特定对象的宣传，宣传的内容仅限于私募管理人的品牌、投资策略、管理团队等信息；
第二个层面是向特定对象的推介，可以推介具体私募基金产品。在进行推介之前，需要经由特定对象确定程序确定特定对象的适格性。
第三个层面是向合格投资者募集资金。在完成合格投资者确认程序后，可以与其签署私募基金合同，募集资金。
四道确认：特定对象确定、投资者适当性匹配、合格投资者确认、回访确认
根据《募集行为管理办法》的规定，私募基金募集应当履行特定对象确定、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认、投资冷静期、回访确认六项程序。在上述程序之中，需要经过四道确认，以此规避不适当募集的风险：
第一道确认：特定对象确定。在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。
第二道确认：投资者适当性匹配。募集机构需要建立科学有效的投资者问卷调查评估方法，对投资者的投资知识、投资经验、风险偏好等进行调查，确保问卷结果与投资者的风险识别能力和风险承担能力相匹配。
第三道确认：合格投资者确认。募集机构应当要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明，合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准，并确保单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。
第四道确认：回访确认。在完成合格投资者确认并签署私募基金合同后，应当给予投资者不少于24小时的冷静期。冷静期期满后，募集机构应当指令从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。回访人员需要以合理的方式确认投资者是否了解投资风险，确认投资者的风险识别能力及风险承担能力与所投资的私募基金产品是否相匹配等事项。在回访确认成功之前，投资者有权解除基金合同。
有待观察：回访制度的执行
在其他金融产品的销售中，为了确认购买者或者投资者的适当性，金融监督管理机构也曾建立回访制度。例如，在中国保监会发布的《人身保险新型产品信息披露管理办法》中，就明确规定了投资连结保险、万能保险、分红保险等人身保险新型产品应当建立回访制度。回访应当在犹豫期内进行，回访内容应当包括签名真实性、投资者对保险产品的了解情况、投资者对退保损失的了解情况等。从人身保险新型产品回访制度的实践情况来看，由于回访制度大大增加了销售的复杂性与不确定性，因此，初期的执行状况并不好。中国保监会经过多年的努力，采取了抽查、对不合规公司进行严厉处罚等多种措施，回访制度才逐步得以严格执行。
《募集行为管理办法》中设置了回访制度，此种回访制度系对私募基金募集流程的重大变更，将极大地增加私募基金募集的复杂程度。在执行过程中，如果没有强有力的约束的话，回访制度可能成为一种摆设，不能达到应有的目的。