译文|天元律师事务所律师     张扬
      |天元律师事务所律师       谭媛媛
【综述】随着2016年2月5日中国基金业协会颁布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》以及随后颁布的多项规定，中国基金业协会加大了私募基金的监管与引导，进一步增强了“以信息披露为核心，诚实信用为基础的自律监管体制”。这一举措也使得整个私募基金行业备受关注。
本文翻译自2014年5月6日美国证监会（SEC）合规检查办公室（Office of Compliance Inspections and Examinations）主任Andrew J. Bowden在《国际私募股权杂志》（Private Equity International (PEI)）举办的“2014私募基金合规论坛”（Private Fund Compliance Forum 2014）上的讲话。OCIE通过实施美国证监会项下的全国检查项目以保护投资者的权益。
在这篇讲话中，讲演者简要介绍了自2012年10月启动的“现场检查行动”，并对该行动中发现的主要问题进行了总结。这些问题主要包括：私募股权固定的风险，合伙协议的风险，以及缺乏透明度。更具体的，私募基金管理人通过转移开支，隐藏费用，营销与估值等方面做手脚，损害了投资人的权益。Andrew J. Bowden相信，通过发掘并解决这些问题，能够产生一个全新的私募基金市场。这于私募这个行业整体而言是有益的。
私募股权行业由于其本身的特性，一直被外界认为是“秘密花园”[1]，是阳光照耀不到的地方。甚至在2010年多德弗兰克法案（Dodd-Frank Act）出台以后，由于多种原因，其对绝大多数人而言仍然属于一个相对神秘的领域。正如讲演者标题所描述的，监管的责任之一，即是要把阳光洒向这个秘密花园，让人们能够知道这座花园里都种着什么样的植物，知晓它是如何运行的；更重要的，通过将花园暴露于阳光之下，让人们能够看清楚耕作于花园中的园丁们（私募基金管理人）是怎样在料理着这座花园。
以下这是个讲演的具体内容。
前    言
早上好，非常感谢各位出色的介绍。在发言之前，我想提示各位，证券交易委员会不对包括我在内的所有员工的任何声明和私人出版承担责任。在此发表的任何观点仅为我个人立场，并不必然代表委员会、委员或其他工作人员的立场。在此，我想感谢《国际私募股权杂志》给我这个机会与在座各位分享关于私募股权监管的有关内容。
从至少一位业内人士处得知，从千禧年开始，私募股权行业管理的资产，即被定义为未缴投资额加上组合资产的市场价值，已在逐年增长。鉴于全行业的投资组合总市值稳步增长，且剩余现金储备接近一万亿美元，私募股权管理的资产已经高于其截止到2013年6月30日略低于3.5万亿美元的水平了。
另外，在最近两年中，许多在座各位的公司都已经在证券交易委员会注册并作为接受监管的实体开展经营。我衷心希望相关监管对各位的公司和行业产生积极的影响。有效的监管可以通过提升投资者对于投资模式、程序以及包括私募股权公司提供的产品的信心，使得某类资产得到发展。
合规检查办公室内部也在增进对私募股权行业的认知，并且改进策略以履行保护投资者和市场诚信度的重要使命。我想借今天发言的机会和各位分享下合规检查办公室在私募股权行业中所发挥的作用，以及我们在过去两年对私募股权基金管理人检查中得到的感悟。
合规检查办公室及现场检查
合规检查办公室共有约900位检查员，分散在世界各地，且直接与注册人打交道，以便为证券交易委员会和我们的同事采集信息。我们是证券交易委员会的“眼睛”和“耳朵”。我们负责对超过25,000名注册人进行检查，其中约有11,000人为登记在册的投资顾问，而这其中有至少10%的公司为至少一家私募股权基金提供服务。
我们拥有进行这些检查的良好条件和配置。许多我们的检查员们已经通过私募股权考试。另外，具有私募股权专业知识的人员已被吸收进入我们的团队。我们在证券交易委员会内部特别设立了一个私募股权基金专家工作小组，其将协助我们发现问题、改善检查模式、评估检查结果，并且进行培训。各位或许已经发现我们正在成立一个特殊的检查小组，其将会牵头私募基金管理人的检查活动。
现场检查行动
现场检查行动是我们参与到私募股权行业中的重要一环。此项行动始于2012年10月，目前接近完成。正如名字显示的那样，我们设计方案以便能够快速建立起与私募股权行业的联系，以及更好地评估该行业独特商业模式所带来的问题和风险。我们通过接触行业、发布通知、出席类似今天这样的会议等方式来分享监管职责相关的信息，并且尽可能对发现何处存在风险，以及计划如何去调查、测试以及询问等保持透明。
有些人疑问为何我们用这种方式表明我们的目的，其实答案非常简单和实在。我们坚信此行业中的大多数人都在做正确的事情，都在尽力合乎规范地服务他们的客户，发展自己的业务，并为他们股东和员工服务。因此我们坚信，通过尽可能多地与行业分享信息，我们能最为高效地完成促进合规的目标。我们知道人们将会使用这些信息去评估公司，并在必要时候进行自我改正。换句话说，我们并不是在玩一个“抓到你了”的游戏。
这让我想起了一个故事，同时也是我的一个有趣的经历。多年以前，我曾服役于马里兰州海洋城的海岸巡逻队。作为一名新警卫员，或者被我们称作“菜鸟”的人，我被分配给一个皮肤黝黑、头发斑白的老兵当徒弟。他最初告诉我的事情之一是，因为海岸巡逻队是以拉人上岸的数量或者是有多少濒于危险的游泳者被警卫员拉上来进行考评，有些警卫员就会任由游泳者因不知情或疏忽大意陷入险境，这样警卫员就能从站岗处跳下去救起他们。我的老师告诉我最为有效、负责的方法是竭尽全力避免让游泳者在最初产生危险。他鼓励我离开站岗处，去和游泳者们交流，在他们还接近海岸，或者在码头和激流的安全距离范围内时就给予警示。最为出色的警卫员，他解释道，应该是极少会拉人上岸。
该原则体现于我们的现场检查策略以及我们日常工作中。我今天在此分享的信息背后同样基于上述原则，虽然有些并不为人所喜。我分享这些并不是为了让大家感到尴尬，或者否定各位，而是教育在座的（或阅读此篇演讲的）各位在组织内部，重视我们已经发现的行业存在的各种问题。
在现场检查行动的初始阶段与行业进行接触后，我们实施了检查。在此阶段，我们启动了对超过150名新注册的私募股权基金管理人的检查。我们逐渐步入正轨，以便在今年年底完成对25%比例的新注册私募基金管理人进行检查的目标。根据已收到的反馈，我们相信此项计划已被有效实施并深受好评。（我非常欢迎各位在此方面真实的反馈，无论是和我们的理念一致的或是矛盾的。）迄今为止，我们已经进行的检查也让我们形成了一些有趣的感悟，稍后我会和大家讨论。
私募股权行业的发展趋势
许多人询问，我们是如何确定私募股权监管重点和风险领域的？首先，我们会分析各种行业结构和趋势下的激励措施，并且使用这些分析结果来确定何处最容易产生违规行为。我们对假设进行检查、测试，并且从中学习。当行业结构和趋势转变时，我们对于合规风险的观点也会随之改变。
私募股权的固有风险
当审视私募股权的商业模式时，我们发现了一些不常在买卖上市公司股票的投资顾问模式中出现的风险和不良诱因。
一个典型的买方管理人会使用客户基金购买上市公司的股票。该类管理人能够在达到一定程度后，通过代理表决权参与管理和董事会…但是在缺失关键几步的情形下，该类管理人能对企业施加的影响或控制会受到限制。如果管理人跳过必要一环，意图去影响或者控制公司，并且累积到（独自或者和其它）足够多的股份以实现目标，其控制和其意图去做的改变，都能被客户和公众清楚认知。
私募股权模式完全不同。一个私募股权基金管理人通常会使用客户的基金去获得非上市公司的控股权。鉴于该控股权和此类私营公司信息披露相对缺乏，私募基金管理人将面对大多数其他管理人不会有的诱惑和冲突。举个例子，私募股权基金管理人可以指示其所控制的投资组合公司聘请该管理人、其关联方或首选的第三方来提供特定服务，或制定包括服务价格的条款…或者指示该公司向管理人支付特定的账单，或者补偿该管理人因管理该公司投资而产生的特定花费…或者指示公司增加管理人中参与投资管理的员工的薪酬。
我们发现上述诱惑和冲突都是真实存在且比较显著的。
接下来，我想阐述下此行业中存在的，不仅不利于减轻上述风险，还可能使其加重的几个方面内容。
有限合伙协议
普通合伙人常常将经过反复磋商和大篇幅的有限合伙协议作为保护投资者的依据。但是，我们发现有限合伙协议在特定的关键领域是不足的。
许多有限合伙协议，对于可以向投资组合公司收取（而不是由管理人承担）的费用和开支的描述很宽泛。这制造了大量的灰色地带，使管理人可以将收取的费用和未经投资者合理考虑过的成本转嫁给投资者。在此领域内，匮乏的信息披露是检查发现的常见源头。我们还发现，有限合伙协议缺乏清晰明确的估值程序、投资策略以及避免特定利益冲突的界定，包括投资和联合投资的分配。
最后，也是最为重要的，我们发现大多数有限合伙协议没有给予有限合伙人充分的知情权，使其能够不仅对投资，而且对投资经理的操作进行充分的监督。当然，很多投资经理自愿向投资者提供重要信息和信息披露，但是，我们发现有限合伙协议中宽泛的、不严密的描述经常会在最需要透明度的情况下造成不透明。
透明度的缺乏
缺乏透明度和有限的投资者权利，作为私募股权行业惯例已经持续了相当长的时间。尽管投资者在投资基金之前进行了大量的尽职调查，我们却发现在基金封闭后，投资者监督通常会更为松懈。
这可以归结为很多原因。投资者可能没有对基金经理进行充分的监督。当投资者投资时，即使其预先进行了严密的尽职调查，其通常会在其投入了资金或基金封闭后采取一种更为放手的方式。这种情况，在基金经理已经结束投资周期，且投资者不计划再次投资时尤为明显。主动采取行动，对有限合伙人而言是一笔高昂的支出，尤其是在资本已实质性投出，且基金存在很多投资者的情况下，有限合伙人将很难去组织或识别。或者，他们会错误地认为审计师将会提供有效监督来保护他们的权益。
所以…当我们将私募股权商业模式视为一个整体，不考虑单个具体的注册人时，我们发现，独特的和固有的诱惑和风险会从投资组合公司的控制权中产生。上述问题，因为界定宽泛的信息披露和较低的透明度，通常不能被减弱而是被加剧。
行业趋势
最终，合规检查办公室发现行业当下的一些发展趋势，似乎对私募股权公司造成了压力，并且提高了管理人与投资者之间利益失衡的风险。虽然融资市场自2009到2010年的最低谷以来发展迅猛，行业似乎仍有一场整合和动荡。这已经造成了一些问题。
首先，我们仍然发现了很多“僵尸”管理人，或者没有能力筹集额外资金并在基金到期很久后仍继续管理剩余基金的基金经理。上述管理人，即使在无法达到投资者最佳收益的情况下，也有动力继续从他们当前的投资组合中获利。上述管理人可能会提高其管理费用、将更多花费转嫁给基金，或者通过增加临时估值的方式突破营销材料的底线，有时是在不当和没有充分信息披露的情形之下。
其次，整合将会造就一些胜利者，胜出的管理人所管理的资产将会快速增长。另外，我们正观察到更大型管理人的出现。这些大型管理人，与仅管理私募基金的投资顾问相比，具有额外且不同的业务条线、产品和持有者。大多数此类管理人在管理纯私募股权基金上得到成长，但也有一些很难适应，新商业模式所带来的复杂性和固有的利益冲突。
合规检查办公室的经验是，随着这些公司的成熟和发展，复杂性和快速发展所带来的治理和合规问题应该被重视。举个例子，我们发现，大部分私募股权的增长不是来自传统的混合实体，而是来自独立账户和并行的联合投资。这些与主要混合实体一同投资的账户，通常不会承担交易费用，或其他与交易发生有关的费用。此种情况之所以发生，是因为快速成长的管理人尚未更新政策和程序，使自身能够处理独立账户，或者因为管理人可能没有对后台部门进行足够的投入，以能够进行合适的分配。不管原因如何，很明显的是，在很多种情形下，这类公司的合规能力并没有像其业务一样快速成长。
同时，尽管私募股权行业有着相对成功的业绩表现，我们也注意到其收益开始降低和减少。造成的后果是，更少的管理人能够超过优先收益并且获得业绩提成。这提高了管理人通过收取额外费用，或将支出转嫁给基金来补偿收入差额的风险。稍后我将对此进行讨论，这已经成为合规检查办公室在私募股权注册群体中发现的一个显著问题。
检查观察
以一些行业的动态作为背景，我将讨论一些观察，这些观察结果来自于我们实施的对超过150个私募股权基金管理人的检查活动。   
开支
目前，检查私募股权公司时，最为常见的观察现象是，管理人费用的收取和开支的分配。当我们检查了管理人，如何将费用和开支在私募股权基金中进行处理后，我们认为（且我们相信）在过半的情况下，这些管理人都违反了法律或存在管理上的实质漏洞。
这是一个不寻常的数据。从历史上看，管理人检查中，最常被引用的缺陷是政策和程序的不足，或者是不充分的信息披露。这是说的通的，事实上，任何主要缺陷可以与次要缺点一起，归因于政策和程序未能阻止主要缺陷的发生，或者归因于未能向客户披露主要的缺陷。基于年份的不同，在所有检查的管理人中，这两种最常被引用缺陷的比例在40%-60%之间。所以对于私募股权公司而言，其处理费用和开支有关的缺陷超过一半，这个问题是很重大的。
我们看到，私募股权公司在费用和开支领域，最常见的缺陷是在顾问的使用上。这些顾问也被称为“运营合伙人”，这些顾问为投资组合公司提供咨询服务，或者提供投资组合公司不能独自负担的其他协助。运营合伙人模式，在私募股权中是一个相当新的架构，其产生源于私募股权投资顾问通过运营改进来产生价值的需求。许多有限合伙人，在配置私募股权基金时，将运营合伙人的存在视为他们投资理论中的关键一环，主要原因是运营合伙人模式已被证实是有效的。
然而，很多此类运营合伙人直接由投资组合公司或者基金支付费用，但并没有向投资者进行充分信息披露。这实际上，产生了一项投资者未预见的额外“后门”费用，特别是当运营合伙人常常与投资顾问其他员工看起来一样的时候。他们通常只为管理人工作；他们在管理人的公司中有自己的办公室；他们像其他员工一样投资于管理人的基金；他们拥有“合伙人”的称号；并且他们以正式成员的身份出现在管理人网站和营销材料中。然而，不同于管理人的其他员工，他们并非由管理人支付费用，而是由他们提供顾问服务的基金或者投资组合公司支付。
上述情形至少存在两个问题。首先，既然这些专家作为管理人团队中的正式成员，投资者们并没有意识到，除了管理费用和业绩提成外，他们还要为这些专家支付额外费用。管理人通过呈现知名的、有才能的运营者作为团队成员，可以获得显著的市场价值，但恰恰是投资者在不知情地为这些资源买单。其次，大多数有限合伙人协议规定，管理人的员工或其关联方所产生的费用要从管理费用中全部或部分扣除。然而，运营合伙人通常不被视为管理人的员工或者关联方，并且他们收到的费用几乎不在管理费用中扣除。即使在很多情况下，运营合伙人走路、说话、言行与其他员工或关联方完全一样。
另一个相似的观察是，似乎出现了这样一种趋势，即管理人在基金中期把自身产生的开支转嫁给客户，但并不向有限合伙人进行披露。在一些极端情况下，我们发现，在募集阶段以投资顾问员工身份出现的一些个人，随后被终止职务，但却被基金或者投资组合公司重新聘任为所谓的“顾问”。其中的一个“顾问”的唯一客户，就是他/她被管理人聘用时，所服务的那家基金或者投资组合公司。我们还发现，那些传统上被包括在管理费用之内的各种后台服务费用，包括合规、法律以及会计等费用，在没有充分信息披露的情况下就被转嫁给投资者。
更为常见的，我们发现，管理人运用自动流程作为工具来转嫁开支。举一个例子，自动化投资者报告功能，正在成为司空见惯的事情。过去，被聘请的管理人汇总投资组合公司的信息并发布报告。而现在，一个软件程序就能直接从投资组合公司中获取运营数据并且自动向投资者分发报告。此项进步，让私募基金管理人更具效率，当然是没有错的，但是效率增加的花销，包括软件本身及其安装启动的费用，通常不是由负责准备和发布报告的基金管理人承担，而是在基金被收取费用时由投资者承担。这和一个公平的有限合伙协议中，有限合伙人的合理预期是相违背的。
隐形费用
开支转嫁的另一方面，是索取没有充分向投资者披露的隐形费用。
此类费用的其中一种是加速监督费。监督费，正如大多数有限合伙人所知的那样，通常由管理人向投资组合公司收取，作为管理人在投资组合公司持有期间，提供董事会和其他顾问服务的对价。有限合伙人可能没有意识到，事实上私募股权持有期间通常为五年，但有些管理人会让投资组合公司签订监督协议，支付给其十年或更长时间的监督费。有些此类协议在基金存续期后仍然运行；有些每年自动更新；还有一些为不定期间。我们发现，合并、收购以及首次公开发行会引发上述协议。在此情况下，管理人会收取费用，以终止其最初让投资组合公司签订的监督协议。上述协议的终止，通常采取所有监督费加速到期的形式，其金额为全部期限的总额按照风险折现率贴现。正如各位能够想象的那样，此种安排有可能会产生高达八位数，在极少数情况下甚至更高的费用。这种做法，通常在监督协议签署时没有进行信息披露，而在加速已经启动下的信息披露，却常常太少太迟。
在费用领域，其他有问题的做法还包括：
收取不在有限合伙协议约定范围内的、未披露的“行政”或其他费用；
超过有限合伙协议关于事务费的上限，或索取不在有限合伙协议预期内的事务费，如资本重组费；以及聘请关联方作为服务提供者，而该服务的价值是需要打问号的。
委员会的执法部门近期提交了一份关于控诉一家曼哈顿私募股权基金管理人的案件，指控其在私募股权基金中从投资者处侵吞了超过九百万美金。调查仍在进行，但是执法人员获得了冻结其资产的法院紧急命令，并指控该私募基金管理人伙同一个旧相识意图启动一项虚假的尽职调查。该私募基金管理人被指控，使用了基金资产向其旧相识控制的上游公司付款。上游公司收到的此笔款项，原应被用于潜在投资方面的尽职调查。相反的是，这笔款项据称又回到了（间接地）私募基金管理人处，并且其被指控已经将此笔款项用作他途。举一个例子，据称他向第三方支付了高额的佣金以确保对养老基金的投资。此外，据称他还租用了奢华的办公场所，并且以基金的名义营造公司是一个蓬勃发展的国际私募股权运营商的假象。   
营销和估值
我想讨论的最后一部分，合规检查办公室所观察到的现象，是营销和估值方面的。鉴于私募股权募集对于某些管理人而言甚为艰难，虽然整体市场在进步，但我们仍预期，营销会持续成为重点的风险领域。
在过去几年中，关于临时估值相关性的行业讨论已经存在。行业认为既然管理收费不基于临时估值，那么临时估值的作用就是有限的。在去年的大会上，Bruce Karpati，代表证券交易委员会的执法部门，提出了这个争论，提示大家注意在基金营销中估值的重要性。学术研究已经支持了此观点，显示有些管理人在资金募集阶段抬高估值。当然，估值作为投资者判断管理人当前投资组合健康程度的一项明确信号，其可能成为投资者考虑是否进行投资的最为相关的因素。
我们已经发现的一个常见估值问题是，管理人使用的估值方法和其向投资者披露的不一致。执法部门最近提起了一家纽约私募股权基金管理人的案件，指控其在管理的FOF基金估值上，误导投资者和潜在投资者。执法部门指控，该基金经理发布的季报及营销材料错误地陈述该FOF基金的估值基于每个子基金中组合经理的估值。事实上，该管理人被指控，该基金最大投资部分的估值，在子基金管理人的估值上基础上进行了显著的加价。他还发布营销材料，宣传并未扣除费用和开支的内部收益率。估值方法的改变造成了基金临时业绩表现的巨大变化，而这个基金仍在被向潜在投资人推销。估值方法改变的结果是，基金被报告的总内部收益率被提高了，在一个季度中，从约3.8%变成超过38%。有些在座的各位可能会有误解，认为当我们的检查聚焦在估值方面时，我们的目的是事后质疑你们基金所拥有的投资组合公司的估值…为了质疑投资组合公司不值X，而是X减去3%。我们并不是这样的，除非是在管理人的估值十分离谱的情况下。
当然，我们的目的和我们的检查会更加聚焦。因为投资者、其顾问和律师均依赖于管理人承诺使用的估值方法。合规检查办公室检查员正在仔细审查实际估值程序是否与该管理人向投资者承诺的一致。我们的检查员关注的一些问题如下所列:
挑选可比数据或者在息税前利润中增加不当名目——尤其是那些在战略出售后仍然存在的支出——是否这些改变有合理理由？和/或是否进行了充分披露来提醒投资者？
在没有附加信息披露情况下，阶段性地改变估值方法——即使这样的行为符合广义上的估值政策——除非此种改变有合理目的。举个例子，我们观察到，管理人从使用近期比较数据变为使用远期数据，对特定的陷入困境的投资者来说，此举导致了一个更高的临时估值。当作出这样一个本身而言并没有错误的改变时，估值方法的调整应该和管理人估值政策保持一致，并向投资者进行充分披露。
关于估值补充的一点，我们的检查员正在审阅营销材料，以找出其他的矛盾点和虚假陈述。一些特别关注的领域为：业绩宣传，这一块，预测值可能在没有合适披露的情况下，被用来代替实际估值；以及投资团队的虚假陈述。我们尤其关注募集资金结束后不久，关键团队成员即辞职或宣布降级的情形，并且怀疑该管理人知道此种改变即将到来，但是从未在交易之前和潜在投资者沟通。
发展合规程序
基于上述观察，非常公正的说，私募股权行业需要做更多的工作，加入更多的符合现行要求和投资者预期的控制和披露。作为合规方面的专家，在座各位以及各位领导的任务是确保公司不仅符合法律的技术性条款，还需公正、公平地对待客户，以与受托人的要求一致。
几周之前，我做过一个演讲，演讲中我提到了发现的注册人与证券交易委员会、客户、原告律师，以及有时候和刑事机关产生问题的三种方式：彻头彻尾的欺诈、行为不端，以及利益冲突。在座各位的公司，避免此种风险最有效的方式就是，营造一种公司股东和管理层支持的，并由独立的、充分授权的合规部门加固的合规文化。
一切都从高层开始。如果管理层全面支持合规建设，并为首席合规官提供完成有效、周密工作的资源，合规管理部门拥有最高的成功机会。另外，当合规管理人员不仅精通相关法律法规，还与公司业务形成整体时，合规部门的能力和效率会大大提高。在合规检查办公室，我们已经发现，如果合规管理人员参加每周交易会议和投资者交流会议，或者审阅交易备忘录，倾向于能更高效的在早期发现问题，并且在组织中更受尊敬。最终结果是，我们总体上发现他们的公司更合规。
不变的是，合规问题总是会在各位的公司中出现。这些问题是否会演变成对公司和投资者更大的风险，将很大程度上取决于各位，不仅被授权识别这些问题，而且能提出和协助解决问题。最终，一个健全的合规程序，将使各位的公司以及整个私募股权行业对投资者更具吸引力。
为何合规检查办公室集中关注私募基金？
在我结束之前，我想提出一些我常常被问到的问题：为何合规检查办公室要在私募基金上花费精力？对冲基金和私募股权基金的投资者都是能够自我保护的“大男孩”。为何不将更多的资源投入到保护中小投资者身上？
我有如下几点回应。
首先，私募股权增长资本委员会(“PEGCC”)自身已经界定，私募股权的第一大神话就是私募股权只对富有的投资者有利。中小投资者投向这些基金的投资远超公众所见。PEGCC进行了最佳解释：“私募股权投资为数百万、各个阶层的美国人提供了经济安全保障。私募股权基金中最大的投资者包括公众和私募养老基金，捐款和基金会，在2012年，其占到了私募股权投资的64%。”在某种程度上，私募股权基金管理人的不当行为，会对全美范围内的老师、消防员、警察以及其他劳动者的退休储蓄产生不利影响。
其次，我们检查的结果显示，由于行业结构的特殊性、私募股权模式的不透明性、有限合伙协议的宽泛性，以及有限的投资者知情权，尽管投资者竭尽全力去监控其投资，我们仍预感到对规则的破坏。投资者们自身通常极少甚至没有机会发现我今天讨论的种种问题。所以，如果我们不进行相关工作，在此领域进行检查并进行规范，涉及巨大金额的这些问题极有可能持续下去。
结论
结论是，我们希望通过分享我们对私募股权基金管理人的检查结果，能够对投资者们产生帮助，并能使他们在投资之前和投资之后问出更多、更好的问题。特别是，能让他们要求更多、更好的，与他们支付的除了管理费和业绩提成之外的费用和支出有关的信息披露。
我们也希望我们得到的观察结果对于私募股权行业是有帮助的。考虑到合规检查办公室从沙滩站上跳下来，进入齐腰深的水中，并且提供我们发现的特有的风险—激流和防波堤—这也是各位的商业模式所固有的。基于目前我们观察到的，用于减缓这些风险的控制和信息披露，我们建议各位继续努力工作去加强防线，同时对于可能损害各位的客户、商业模式和整个私募股权行业的潜在问题，给予更多关注和规避。
我坚信，如果我们各司其职，去促成一个保护投资者和美国金融市场的、有效的规范机制和合规标准，并且同时适用于各位的商业模式，大家就会发现，增强的信心会让大家接触到全新的市场，同时也会继续促进私募股权行业的发展，而该行业对美国和全球经济而言都是关键的一环。
感谢各位！   
（北京市天元律师事务所张扬、谭媛媛译；中国基金业协会法律部周晓聪校）
本文于2016年4月25日刊载于基金业协会《声音》2016年第10期。
[1]Entering the Secret Garden of Private Equity--Is Private EquityAbout to Get A Little Less Private? by GretchenMorgenson, 纽约时报2014年12月27日。http://www.nytimes.com/2014/12/28/business/entering-the-secret-garden-of-private-equity.html