文|天元律师事务所合伙人            谭    清
      |天元律师事务所律师助理         赵    莹
从2015年7月开始，万科股权大战吸引了资本市场的众多关注。万科的股权争夺战尚未落幕，一些股权结构较为分散的上市公司已经开始修改公司章程，为反“恶意收购”未雨绸缪，其中一些条款在法律上存在争议，甚至引起了证券交易所等监管部门的关注并对修改背景及其合法性进行了问询。以下我们选取了有代表性的几家上市公司，对其修改内容加以归纳并进行法律分析。
一、关于“恶意收购”的公司章程修改内容
通过总结隆平高科（000998）、华神集团（000790）、中国宝安（000009）、世联行（002285）、雅化集团（002497）、伊利股份（600887）以及山东金泰（600385）等上市公司董事会针对恶意收购所提出的修改公司章程的议案，我们将主要的修改内容总结如下：
（一）关于恶意收购的定义
目前来看，上述上市公司在修改公司章程时对所谓“恶意收购”的定义存在三种处理方法：第一种是投资者不依章程的规定履行信息披露义务或信息披露不是真实、准确、完整的，构成恶意收购，而公司章程中规定的信息披露义务的要求比法律法规的规定更严格和苛刻，特别是对触发信息披露和报告义务的权益比例从法定的5%降低至3%；第二种是未经公司董事会、股东大会同意的收购，构成恶意收购；第三种是上市公司如隆平高科、华神集团、中国宝安、山东金泰等虽然在章程中规定构成恶意收购时的部分特殊规定，而未在公司章程中对“恶意收购”作出明确定义。
（二）关于针对恶意收购的反收购措施
1、降低触发信息披露和报告义务的权益变动比例，强化信息披露法律责任
通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时，应当在该事实发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告。股东持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%后，其所持公司已发行的股份比例每增加或者减少3%，应当依照前款规定进行报告。
投资者违反上述规定，在购买、控制公司股份过程中未依法履行报告义务，或者在信息披露义务过程中存在虚假陈述、重大误导、遗漏的，构成恶意收购，应承担如下法律责任：
（1）公司其他股东有权要求其赔偿因其违法收购而造成的所有经济损失（含直接和间接损失）；
（2）公司董事有权依照本章程主动采取反收购措施，并公告该等收购行为为恶意收购，该公告的发布与否不影响签署反收购措施的执行；
（3）公司董事会及其他股东有权要求国务院证券监督管理机构、证券交易所追究其法律责任。
2、收购方更换和提名董事的限制
在发生恶意收购的情况下，为保证公司及股东的整体利益以及公司经营的稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年以上与公司目前（经营、主营）业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。
为保持公司经营决策的稳定性和连续性并维护公司和股东的合法利益，在恶意收购情况下，新改组或换届的董事会成员应至少有三分之二以上的原董事会成员继续留任。在继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事的总数，不得超过本章程所规定董事会组成人数的四分之一。
3、赋予董事会自主采取反收购措施的权力
在发生恶意收购的情况下，为确保公司经营管理的持续稳定，最大限度维护公司及股东的整体及长远利益，董事会可自主采取如下反收购措施：
（1）针对公司收购方按照《公司章程》的要求向董事会提交的关于未来增持、收购及其他后续安排的资料，做出讨论分析，提出分析结果和应对措施，并在适当情况下提交股东大会审议确认；
（2）从公司长远利益考虑，董事会为公司选择其他收购者，以阻止恶意收购者对公司的收购；
（3）根据相关法律法规及本章程的规定，采取可能对公司的股权结构进行适当调整以降低恶意收购者的持股比例或增加收购难度的行动；
（4）在发生恶意收购的情况下，公司高级管理人员可以向公司提出辞职，公司应按该名人员在公司任该职位年限内税前薪酬总额的三倍向该名人员支付赔偿金；
（5）采取以阻止恶意收购者实施收购为目标的包括对抗性反向收购、法律诉讼策略等在内的其他符合法律法规及本章程规定的反收购行动。
当公司面临恶意收购情况时，连续180日持有公司百分之十以上股份的股东还有权采取或以书面形式要求董事会采取本章程规定的以及虽未规定于本章程但法律、行政法规未予禁止的且不损害公司和股东合法权益的反收购措施；董事会接到该书面文件后应立即按本章程的规定采取和实施反收购措施，而无需另行获得股东大会的决议授权，但董事会的行动不得损害公司和股东的合法权益，并且董事会在采取和实施反收购措施后，应当立即以公告方式向全体股东作出公开说明。
4、提高对原任董事、监事、高管的经济补偿
当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿，上述董事、监事、总裁和其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳动合同时，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。
5、提高恶意收购事项的所需同意票的表决比例
股东大会审议收购方为实施恶意收购而提交的关于购买或出售资产、租入或租出资产、赠与资产、关联交易、对外投资（含委托理财等）、对外担保或抵押、提供财务资助、债权或债务重组、签订管理方面的合同（含委托经营、受托经营等）、研究与开发项目的转移、签订许可协议等议案时，应由股东大会以出席会议的股东所持表决权的四分之三以上决议通过。
二、关于“恶意收购”相关条款的法律分析
上述部分上市公司就公司章程修改事宜接到证券交易所问询，在回复时均提到本次修改公司章程的背景和目的是，防范恶意收购，提高恶意收购的成本，实质上是为恶意收购行为设置障碍。上述公司对于“恶意收购”的定义及相关反收购措施的规定是否合法合理？
（一）关于“恶意收购”的定义及反收购措施的合法性
现有的法律法规对“恶意收购”并无明确定义，上市公司董事会是否可以根据意思自治的原则，通过提交股东大会审议修改公司章程的方式，在公司章程对“恶意收购”及其应对措施、法律责任进行具体规定呢？
根据《上市公司收购管理办法》等的规定，收购人通过交易方式收购上市公司股份的方式主要包括：通过证券交易所的股票买卖、协议收购、间接收购以及要约收购。在上述收购方式中，收购人收购上市公司股份，除非豁免要约收购中的部分情形，本身无需取得上市公司董事会或股东大会审议同意。而我们所讨论的收购情形，基本上都不会触及强制要约收购，更谈不上适用豁免要约收购程序。
另外，在要约收购情形下，根据《上市公司收购管理办法》第三十二条的规定，被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在此情况下，上市公司董事会也仅仅享有对股东的建议权，最终的交易决策权，仍在于上市公司股东，而非董事会。
根据《上市公司收购管理办法》第八条的规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得损害公司及其股东的合法权益。
因此，从上述法规的分析来看，上市公司股份的交易，属于上市公司股东的固有权利，上市公司董事会不享有对该等股东交易权利的审查、审议甚至决策的权利，也无权根据收购人的动机对收购进行区分对待，现有法规并未给上市公司董事会留有意思自治的空间。如果董事会提出对收购进行区分并对某一些收购行为设置障碍、提高收购成本，这样的提案，很可能被认为构成是对上市公司股东股票交易权利的限制和损害，违反了《上市公司收购管理办法》第八条的规定。
（二）关于“恶意收购”的定义及反收购措施的合理性
从上市公司对交易所的回复来看，均提及恶意收购会导致上市公司的控制权和董事及管理层的变动，会对上市公司产生不良影响。我们认为这个理由在合理性方面存在疑问。
资本市场的主要用途在于资源的优化分配，该等分配是通过市场的自由交易实现的。现有法规不保护现有控股股东的控制权永不变更，当有新的收购人通过合法的方式收购上市公司股份，履行了相应的法定信息披露义务，则可以取得控制权，这种变动是上市公司资源的再分配，如果限制这种变化，则资本市场的作用无从体现。
根据《公司法》以及《上市公司章程指引》的规定，上市公司的董事任期由公司章程规定，董事任期届满，可连选连任。董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。根据上述规定，上市公司董事在任期内，在符合任职资格、未出现不适合担任董事的正当理由的情况下，股东大会是无权改选的。这已经保护了董事的任职稳定。现有法规不保护董事任期届满仍能继续担任董事的权利，也不保护不适格董事继续留任的权利。如果通过反收购措施，给予董事超越上述法规的任期保护、经济补偿等，很可能会被认为损害了上市公司及其股东的利益。
基于上述分析，部分上市公司董事会提出的对恶意收购的反收购措施，偏向于保护现有控股股东和现有董事、管理层的利益，对中小股东的权益保护不足，在合法性和合理性方面存在一些问题。这些问题，引起了上交所和深交所等证券监管机构的重点关注，向相应上市公司发出问询函或关注函，明确要求上市公司回答上述措施是否合法合理，是否损害股东权益，部分上市公司甚至因此不得不暂缓或取消对公司章程修改的股东大会审议程序。面对针对反收购措施合法合理性的疑问以及证券监管机构的监管导向，我们建议上市公司制定反收购措施时应当谨慎对待。