天元律师事务所    张德仁／王珏
概览：截至2016年12月31日，中国证监会并购重组委共审核277家公司的重组项目，其中，获得无条件通过的共132家公司，获得有条件的公司共121家，被否的共计24家公司，审核通过率为91.34%，未通过率为8.66%。而2015年全年并购重组委审核的337例重组事项的通过率达到93.5%。以2016年6月17日重组新规开始征求意见为分界点， 2016年6月17日之后被否案例明显增多。
2016年并购重组审核变严，监管力度增强，主要表现为重组审核通过率降低、有条件过会的重组案例减少、下半年被否的借壳项目较上半年明显增多等。本文将对2016年重大资产重组相关热点问题进行回顾和分析，并对2017年重组趋势进行展望。
一、2016年重大资产重组相关热点问题的回顾和分析
（一）未过会重组案例主要原因
截止2016年12月31日，2016年共有24例重组项目未通过中国证监会审核，根据中国证监会并购重组委审核结果公告等中国证监会官方公告披露，未获通过主要原因为：标的公司盈利能力存在不确定性，信息披露不充分，上市公司控制权存在不确定性或认定依据披露不充分，核心资产涉诉，违反公开承诺或之前的信息披露内容。具体如下：
1、因标的公司盈利能力存在不确定性而被否的案例如下：
（1）神农基因
第一次被否原因：申请材料显示标的公司预测2015-2019年持续亏损，本次交易不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组办法》”）第四十三条规定。
第二次被否原因：申请材料显示交易标的公司未来持续盈利能力具有重大不确定性，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力，与《重组办法》第四十三条的规定不符。
神农基因两次上会均被否。
（2）三联商社
标的公司盈利能力具有较大不确定性，与《重组办法》第四十三条的规定不符。
（3）暴风集团
申请材料显示标的公司盈利能力具有较大不确定性，不符合《重组办法》第四十三条的相关规定。
（4）电光科技
申请材料显示标的公司未来持续盈利能力存在重大不确定性，不符合《重组办法》第十一条、第四十三条相关规定。
（5）＊ST商城
申请材料显示上市公司权益存在被控股股东或实际控制人严重损害且尚未解除情形，且标的公司的持续盈利能力具有重大不确定性，不符合《重组办法》第四十三条相关规定。
（6）先锋新材
申请材料显示，标的资产未来盈利能力有较大的不确定性，不符合《重组办法》第四十三条的相关规定。
（7）国发股份
申请材料显示标的公司持续经营能力和持续盈利能力存在重大不确定性，不符合《重组办法》第十一条第五款和第四十三条第一款的规定。
（8）明家联合
申请材料关于标的资产未来持续盈利能力的披露不充分，披露的关于标的公司的重要数据不准确、不完整，不符合《重组办法》第四条、第四十三条第（一）款的相关规定。
（9）巨龙管业
申请材料关于标的资产未来盈利能力的持续性与稳定性披露不充分，不符合《重组办法》第四十三条第（一）款的规定。
（10）长城动漫
申请材料关于标的资产盈利预测的信息披露不充分，不符合《重组办法》第四条的规定。
（11）新文化
申请材料关于本次交易标的公司经营模式及盈利预测的披露不充分，不符合《重组办法》第四条的相关规定。
（12）金刚玻璃
申请材料未充分披露本次交易标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性，不符合《重组办法》第四条的相关规定。
（13）奥维通信
申请材料关于本次交易标的公司未来盈利预测依据不充分，预测收益实现不确定性较大，不符合《重组办法》第十一条的相关规定。
2、因信息披露不充分被否的案例如下：
（1）唐人神
通过申请材料所披露的信息，无法判断本次重组标的公司之一深圳比利美英伟生物技术股份有限公司业绩的真实性，与《重组办法》第四条的规定不符。
（2）宁波华翔
申请材料未充分披露本次交易标的公司两次作价差异的合理性，与《重组办法》第十一条的规定不符。
（3）世纪瑞尔
标的公司的独立性问题未作充分披露，不符合《重组办法》第四十三条第（一）款规定。
（4）天晟新材
申请材料显示，2015年12月，上市公司实际控制人和董事长与本次交易对方签署了关于约定本次重组期限的协议，申请人未披露上述协议，不符合《重组办法》第四条的相关规定。
3、因上市公司控制权存在不确定性或认定依据披露不充分被否的案例为：
（1）申科股份
本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分，标的公司本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分，不符合《重组办法》第四条的相关规定。
（2）南通锻压
申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《重组办法》第十一条第（七）项和第四十三条第（一）款的规定。
（3）方大化工
申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《重组办法》第十一条的相关规定。
4、核心资产涉诉
（1）富春通信
标的公司核心知识产权涉诉，不符合《重组办法》第十一条第四款的相关规定。
5、违反公开承诺或之前的信息披露内容
（1）升华拜克
本次重组导致上市公司实际控制人违反2015年6月取得上市公司实际控制权时信息披露的内容，不符合《重组办法》第四条的规定。
（2）九有股份
上市公司控股股东违反公开承诺，与《重组办法》第四条的规定不符。
小结：
从上文可以看出，2016年中国证监会在审核重大资产重组时，重点关注以下事项：
1、标的公司是否具有持续盈利能力。2016年被否的案例中，一部分是因为标的公司的盈利能力具有较大不确定性，一部分是因为标的公司盈利预测信息披露不充分。由此可见，在重组过程中，上市公司应重点阐述标的公司的盈利能力并作充分披露。
2、控制权是否确定。在申科股份、南通锻压、方大化工等重组项目中，中国证监会在审核意见中提到，该等重组完成后上市公司控制权存在不确定性或实际控制人认定依据披露不充分。
3、是否存在规避借壳的情形。在申科股份、南通锻压、方大化工、九有股份重组案例中，中国证监会均问询了是否存在规避借壳的情形，尽管2016年无因存在规避借壳而被否的案例，但如果方案存在规避借壳的情形时，且标的公司具有持续盈利能力的认定依据不是很充分的，那么重组方案被否的可能性很大。
4、标的公司的核心资产如核心知识产权是否涉诉、相关人员是否违反此前的公开承诺等亦是中国证监会关注的重点。
（二）2016年上市公司重组产业分布概况
从2015年下半年开始至今，上市公司越来越注重产业整合。在产业并购重组中，同行业并购是主要形式，跨行业并购比例有所增加，但中国证监会对VR、游戏、影视、互联网金融等四类跨行业并购审核趋严，对标的合规性、交易真实性、交易结构以及定价合理性等重点关注，以避免将盈利不真实的资产置入上市公司。
根据有关资料显示，2016年上半年，能源、高端制造、房地产、交通等实体经济并购数量及金额较大，成为并购热点领域。
（三）2016年借壳上市的特点
根据有关资料显示，截至2016年12月31日，2016年内发布借壳方案的上市公司共20家，5例已完成借壳上市，3例在重组新规出台后不再构成借壳上市，6例已终止，6例仍在进行中。而在2015年全年，A股市场的借壳案例共有48例，其中13例失败。
2016年的借壳上市主要有以下特点：
1、年初主要是中概股和港股拟回归境内上市，但随着6月17日中国证监会先后发布三个政策文件后，未再有其他A股上市公司公告港股公司或美股中概股通过“借壳上市”回归A股的相关预案。2016年9月9日，中国证监会发布修改后的《重组办法》，细化了借壳上市的标准，并取消配套募集资金、延长锁定期，加大了对借壳上市的监管力度。此后，多个规避借壳及类借壳的重组项目宣布终止。中概股私有化后借壳国内A股上市难度增大，大量境外上市公司放弃了回归境内上市的计划。
2、2016年下半年，快递企业（包括韵达借壳新海股份、圆通借壳大杨创世、顺丰借壳鼎泰新材）成为借壳上市的主力。
（四）并购重组中认购对象穿透计算不得超过200人的把握
根据目前了解到的中国证监会上市部政策，后者对此主要把握如下标准：一是是否符合非公部所发《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（下称“《4号指引》”），即标的资产股东是否超200人的问题，按照《4号指引》由中介发表意见即可，经过备案的产品不用穿透；二是发行对象是否超200人的问题，如股东是停牌前6个月通过现金增资突击入股的，需要穿透直至自然人或自有资金出资的公司制法人，其他情况不需穿透。
1、首先，中国证监会关注标的公司还原后的股东人数是否超过200名，标的公司股权结构是否符合《4号指引》。
《中华人民共和国证券法》规定，向特定对象发行证券累计超过二百人的，属于公开发行, 需依法报经中国证监会核准。    
《4号指引》规定，存在通过单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体的“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过 200 人的，在依据《4号指引》申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序；以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
实践中，上市公司重组时，中国证监会要求核查标的公司还原后的股东人数是否超过200名，按照上述规则计算，标的公司股东为持股平台、未备案的基金和未备案的资管计划均需穿透计算至最终出资的自然人、以自有资金出资的法人的数量。
2、其次，中国证监会关注发行股份对象最终穿透至自然人、以自有资金出资的法人的数量是否超过200名（是否存在突击入股导致发行对象最终超过200人的情形）。
中国证监会于2015年9月18日颁布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定，上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。
如作为发行对象的合伙企业等取得交易标的资产股权的时间在重组停牌前六个月内，不论发行对象是否为已备案的基金或资管计划，均需穿透核查至自然人、以自有资金出资的法人，并说明其出资原因、出资形式、资金来源、是否与本次交易有关。   
二、对2017年并购重组市场的展望
（一）2017年IPO审核提速，重组放缓让路
从目前的审核节奏判断，预计2017年A股将有大约400家企业完成IPO，即今年新股发行数量和募资额较2016年有较大增长。从目前的审核速度来看，2017年完成IPO的上市公司数量可能将增多，实际上，由于2016年下半年重组、再融资的速度明显放缓并让路于IPO，2017年很可能会延续目前的节奏。
（二）信息技术、新能源受追捧，媒体业的并购整合增多
鼓励面向创新创业项目的并购重组，推动行业整合、转型升级，积极支持符合条件的创新创业项目通过并购重组做大做强，鼓励传统企业针对新技术、新产品进行外延式并购（中国证监会副主席李超于2016年10月在第四届中国创业投资行业峰会的讲话）。
与国家发展战略紧密相连的能源产业、信息技术等，与国民消费相关的行业依然将是并购重组市场热点。未来媒体业的整合并购可能会更多，在可选消费行业中的占比也有望增加。