PPP近年来在中国的快速发展与中央政府解决地方政府债务问题的努力存在密切的关系。长期以来，地方政府通过融资平台公司举借债务进行基础设施与公共服务项目的投资与建设，对推动经济与社会发展发挥了重要作用。但是，由此也导致了地方政府举债缺乏规模控制、融资成本高企、收支未纳入预算进行有效管理等一系列的问题，形成了地方政府沉重的债务负担。2014年9月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号），明确规定对地方政府性债务进行严格管理，政府不得通过企事业单位等举借债务。在此种情形下，政府与社会资本合作（PPP）模式作为一种新的基础设施建设和公共服务供给模式，在中国得以迅速发展。
一、PPP在中国的发展
简要回顾PPP在中国的发展过程，大体经历了四个阶段：
第一阶段（2014年9月以前），特许经营阶段。在此阶段，主要采用后来被归结为PPP模式之一的BOT模式，适用于基础设施与市政公用事业项目，主要的监管部门为建设行政管理部门。
第二阶段（2014年9月至2015年5月），探索阶段。国务院于2014年9月发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》中明确规定推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。其后，财政部发布了《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金【2014】76号）、《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金【2014】113号）等一系列文件，PPP模式的制度框架逐步建立，同时，地方政府开始探索以PPP模式进行基础设施建设和公共服务供给。
第三阶段（2015年5月至2016年10月），发展阶段。为了大力推广PPP模式，国务院办公厅于2015年5月转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》（国办发【2015】42号），提出广泛采用政府和社会资本合作模式提供公共服务，化解地方政府性债务风险。在各项政策的鼓励下，PPP项目大量落地，PPP模式逐步成为基础设施与公共服务的重要操作模式之一。同时，在PPP模式的适用过程中也出现了一系列的乱象。
第四阶段（2016年10月至今），规范阶段。针对PPP领域的一些乱象，财政部单独或者与其他部委联合发布了《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金【2016】90号）、《关于联合公布第三批政府和社会资本合作示范项目 加快推动示范项目建设的通知》（财金【2016】91号）、《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金【2016】92号）等文件，进一步加大PPP模式推广应用力度，并着力要求规范推进项目实施。同时，国家发展和改革委员会发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资【2016】1744号）、《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》（发改投资【2016】2231号）等文件，要求继续做好基础设施领域PPP相关工作。PPP模式逐步进入规范化运作的阶段。
总体来看，PPP模式具有以下特点：
其一，投资规模较大，投资节奏前高后低。PPP模式适用于基础设施与公共服务项目，该类项目普遍投资规模较大。从投资节奏来看，一般而言，PPP项目的前期（建设期）需要的投资金额较大，在前期投资完成后，后续的运营维护投资相对较低。
其二，经营期限较长，同时，经营的区域性明显，经营业绩增长性有限。根据财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金【2015】57号）等规定，政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。在财政部发布的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金【2014】113号）中，更是要求运用BOT、TOT、ROT模式的项目的合同期限一般为20至30年。由此来看，PPP项目经营期限较长。同时，因PPP模式适用于基础设施与公共服务项目，其业务范围一般限于特定区域和特定人群，因此，PPP项目在经营期限内经营的区域性明显，客户群体相对固定，经营业绩的增长性有限。
其三，现金流相对稳定并可以预测。PPP模式适用于基础设施与公共服务项目，面对的客户群体稳定，因此，在PPP项目的经营期限内，一般具有相对稳定、可预测的现金流。
基于PPP模式的上述特点，资产证券化是PPP项目的重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。PPP项目产生的收益或者稳定的现金流，如高速公路、供水、供热、供气等类型项目的收费收益权，借助资产证券化也可以转化为可交易的标准化产品，从而实现资本流动，丰富PPP项目中社会资本的退出方式。
二、PPP模式下可用于资产证券化的基础资产
目前，市场上虽然有各种类型的资产证券化产品，但是，总体来看，资产证券化的基础资产均应当是符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、持续、稳定、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。大体来看，资产证券化的基础资产包括以下种类：第一类是债权类基础资产，包括企业应收款、租赁债权、信贷资产等；第二类是信托受益权等财产权利；第三类是基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权。
在PPP项目中，可以用于资产证券化的基础资产包括以下类型：
（一）债权类资产
在PPP项目中，可以用作资产证券化的债权类资产包括以下类别：
其一，金融机构贷款债权。在PPP项目的建设阶段，金融机构可以向PPP项目提供项目贷款；在PPP项目的运营阶段，金融机构可以向PPP项目提供流动资金贷款等贷款。金融机构在上述贷款形成后可以将贷款资产进行资产证券化。
其二，租赁公司租赁债权。在PPP项目中，租赁公司可以通过设备租赁等方式为PPP项目提供资金，在租赁债权形成之后，租赁公司可以将其进行资产证券化。例如，在地铁建设运营、医院建设运营等类型的PPP项目中，地铁设备、医疗设备的融资租赁十分常见。PPP项目公司可以利用融资租赁有效降低总投资额，同时，租赁公司也可以以此租赁债权作为基础资产发行资产证券化产品，实现资本的有效流动。
其三，建设应收款。在PPP项目中，建设方将逐步形成建设应收款，此部分款项也可以作为基础资产进行资产证券化。但是，从实践情况来看，建设应收款存在违约率较高、款项支付与项目建设质量密切相关等特点，在作为资产证券化的基础资产时存在较多的障碍。
（二）收益权类资产
PPP项目的回报机制主要包括使用者付费、政府付费和可行性缺口补助（VGF）三种类型。与此相适应，PPP项目的收益权资产可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的政府付费、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。
在使用者付费PPP项目中，项目公司享有向使用者收取费用的权利，可以从最终使用者处直接收取费用，以回收项目的建设和运营成本并获得合理收益。使用者付费PPP项目往往具有需求量可预测性强、现金流稳定且持续的特点，其收费权系资产证券化的优质标的。但是，从相关法律法规与监管规定来看，收费权的主体一般具有特殊的资质要求，收费权本身的转让难以办理（例如，如果收费公路的收费权需要转让的，根据《收费公路权益转让办法》等规定需要经过立项、审批、招标等复杂的程序）。因此，在大多数使用者付费PPP项目中，资产证券化的基础资产是收费收益权。同时，由于收费收益权系建立在收费权的基础上的派生权益，收费收益权作为基础资产的资产证券化项目通常需要将收费权质押给资产证券化产品，以保障现金流的回收。
在政府付费PPP项目中，资产证券化产品的基础资产通常是PPP项目公司提供基础设施和公共服务而获得的政府所支付费用。在政府付费PPP项目中，政府支付费用的方式主要包括可用性付费、使用量付费和绩效付费，由此，项目公司可以获得的政府付费与其提供公共服务的数量、质量、效率等存在密切关系。除此以外，政府付费还受到财政承受能力、预算和政府支出程序等事项的影响。
可行性缺口补助（VGF）PPP项目，是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司经济补助的项目。此种模式通常适用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终使用者提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目。可行性缺口补助PPP项目中可以作为资产证券化基础资产的是收费收益权和财政补贴。需要注意的是，根据中国证券投资基金业协会于2014年12月发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”不得作为资产证券化的基础资产，但是，该指引同时也规定“但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”，由此，PPP项目中的财政补贴可以作为资产证券化的基础资产。
在进行资产证券化时，债权类资产与收益权类资产具有显著的区别：
其一，从资产变现能力来看，债权类资产是已经形成的资产，其具备自我变现的能力，不需要依赖原始权益人的经营活动即可以产生现金流；收益权类资产则需要依赖于运营主体持续、稳定的经营活动才可以产生现金流，其本身并不具备自我变现的能力，而且，现金流的规模和稳定性与运营主体的经营行为密切关联，密不可分。
其二，从价值构成来看，债权类资产的现金流是因债权实现而获得的款项，其价值来源于债权人之前通过发放贷款等行为所形成的债权，价值构成单一；收益权类资产实际系多种经济要素的综合价值的体现，价值构成较为复杂。例如，供水主体所获得的收入不仅包括了水资源本身的资源价值，还包括了供水设备、管线折旧和运营主体员工劳动的价值。
其三，从资产真实转让来看，债权类资产除特定情形之外依法可以进行转让，资产真实转让较易实现。从财务的角度来看，债权类资产的转让其实就是将资产负债表中的应收账款等流动较差的资产转换为现金的过程；收益权类资产的现金流是原始权益人未来的营业收入，其实现依赖于对未来现金流的控制、收取与归集，因此，在进行资产证券化时收益权资产的真实转让较为困难。
其四，从现金流的实现过程来看，债权类资产的现金流实现是债权逐步得以实现的过程，一般不存在运营环节；收益权类资产则无法脱离运营环节，由此，项目归集的收入现金流一般需要优先用以弥补运营主体的原料、人员、管理等各方面的成本，以保障项目持续运营，从而实现持续、稳定的现金流。
三、PPP模式下资产证券化的主要方式
基于上述可用于资产证券化的基础资产，PPP模式化下资产证券化的主要方式包括：
（一）PPP项目建设期的资产证券化
在PPP项目的建设阶段，可以采用以下资产证券化方式：
其一，以金融机构项目贷款、租赁公司租赁债权、建设应收款为基础资产，发行债权类资产证券化产品。此种债权类资产证券化产品目前已经相对成熟。
其二，设计“双SPV结构”，以在建项目未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产，发行资产证券化产品（适用于保障房等特定项目）。
“双SPV结构”系由信托公司向PPP项目公司发放信托贷款，以PPP项目的未来收益为该项贷款提供质押担保或者以PPP项目项下的不动产为该项贷款提供抵押担保，由此，将PPP项目的未来收益装入信托计划。其后，再以信托受益权为基础资产发起设立资产证券化产品。
根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的规定，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权属于负面清单的范围，但是，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。由此来看，对于已列入国家保障房计划并已开工建设的保障房PPP项目，在建设阶段即可以采用“双SPV结构”进行资产证券化。同时，需要注意的是，根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的规定，在“双SPV结构”中，信托计划的最终投资标的不得为负面清单中列明的资产类型。由此来看，在设计“双SPV结构”的资产证券化产品结构时，需要穿透来看，考察底层资产是否符合相关监管规定的要求。
（二）PPP项目运营期的资产证券化
《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资【2016】2698号）规定，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。由此来看，相关监管部门所重点关注的PPP项目资产证券化系运营期PPP项目的资产证券化。从实践情况来看，因监管部门对PPP项目资产证券化采用鼓励态度，上述2年的期限目前可以适当予以突破。
在PPP项目的运营阶段，可以采用以下资产证券化方式：
其一，以运营阶段金融机构的贷款、租赁公司提供设备融资的租赁债权作为基础资产，发行债权类资产证券化产品。
其二，以收益权作为基础资产，发行收益权类资产证券化产品。
由于PPP项目的收益具有不确定性，因此，在交易结构设计时需要关注以下方面：（1）合理选择原始权益人（资产出让方）。由于PPP项目收益的产生取决于原始权益人业务经营活动的正常开展，因此，需要原始权益人具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。（2）设置现金流归集与监管措施。为了保证项目收益的及时归集，需要设计现金流归集机制，并通过账户监管等方式对现金流予以监管。（3）设计增信结构。为了防范未来现金流波动的风险，可以通过差额补足、超额覆盖等多种方式设计增信结构，增强产品的吸引力。
需要注意的是，从中国证监会发布的《资产证券化监管问答（一）》、《深圳证券交易所资产证券化业务问答》等监管政策来看，污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务，但是，该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，并且，应当约定明确的现金流返还账户。管理人应当获得对现金流返还账户完整、充分的控制权限。同时，对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。在资产证券化产品的相关文件中，资产证券化产品的管理人需要对原始权益人日常经营成本、基础资产以外的现金收入、可供使用的账面资金、外部资金支持等情况进行充分调查与测算，对可能存在的资金缺口进行充分披露与风险提示，持续关注并及时披露可能影响原始权益人持续运营、损害投资者利益的重大事项。
其三，设计“双SPV结构”，以未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产，发行资产证券化产品。就“双SPV结构”，本文前述已经进行了说明，不再赘述。
其四，以PPP项目公司的股权或者投资于PPP项目公司股权的基金份额作为基础资产，发行类REITs产品。采用类REITs方式进行PPP项目资产证券化可以有效地提高PPP项目的可交易性，同时，极大地提高社会资本参与PPP项目的积极性。目前，此种方式尚在探讨阶段，后续有待相关法律法规和政策的支持。