天元律师事务所 黄慧鹏、曾嘉、王乐文
随着内地首只纯医院股凤凰医疗于2013年在香港上市成功，民营医疗机构境外上市已逐渐成为资本市场一道靓丽的风景。结合近三年民营医疗机构在香港主板上市的案例，天元律师简要分析产业政策对民营医疗机构境外上市的影响。
和美医疗控股有限公司（下称“和美医疗控股”，连同其附属公司在本章节称为“集团”）于2015年07月07日以内地最大的私立妇产科专科医院集团的定位登陆香港联交所主板。和美医疗的上市方式为间接上市（小红筹），其登载的招股说明书显示，集团于2014年7月开始进行一系列重组，搭建红筹架构，并于2015年2月基本完成重组，红筹架构搭建完毕。整个重组过程中，两次转让境内贵阳和美的股权和两次外资收购和美管理咨询均能看出产业政策对重组方案的影响。
具体分析如下：   
重组初期
创立人及控股股东之一林玉明先生持有博生医疗37.43%的股权。博生医疗是一家投资、管理及咨询公司，其当时分别持有贵阳和美、和美管理咨询100%的股权。而贵阳和美除自身直接运营一家专科医院外，还作为投资管理平台，持有多家专科医院及医疗服务公司的股权。贵阳和美及其附属公司为集团在境内的主要权益。
两次转让贵阳和美
2014年7月31日，博生医疗独资设立和美管理咨询。和美管理咨询是一家咨询管理公司。2014年8月20日，博生医疗向和美管理咨询转让其所持有的贵阳和美100%的股权（下称“第一次转股”）。
  2014年11月13日，和美管理咨询独资设立北京合安达。北京合安达也是一家管理咨询公司。2014年11月25日，和美管理咨询向北京合安达转让其所持有的贵阳和美100%的股权（下称“第二次转股”）。   从上述两次转股可以看出，参与方（集团及中介机构）在博生医疗与医院实体贵阳和美之间加了两层壳公司（和美管理咨询、北京合安达），为接下来的外资收购进行必要的产业政策应对准备。
第一次收购和美管理咨询
2014年12月15日，集团通过境外独立第三方的全资附属公司Sharp Charm自博生医疗手中收购和美管理咨询13.66%的股权（下称“第一次收购”）。Sharp Charm是一家在香港注册成立的公司。第一次收购完成后，和美管理咨询变为中外合资企业。
正如在凤凰医疗案例中所分析，虽然2011年版产业指导目录将外商投资医疗机构纳入允许投资类，但部委具体规范及地方实践与产业指导目录存在一定差异，而且于2014年7月25日发布并实施的《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（国卫医函[2014]244号）也只是谨慎地允许境外投资者在北京、天津、上海、江苏、福建、广东、海南设立外资独资医院。而主要权益贵阳和美所在地的产业政策并未放开，因此参与方基于穿透考虑，谨慎地在贵阳和美上面设计了双层壳公司结构，预防主管机关从外资以境内再投资的方式间接施加影响的角度质疑集团的重组安排。
需要补充说明，虽然在穿透考虑方面和美医疗与凤凰医疗的结构相似，但和美医疗下属的贵阳和美本身是医院实体，而凤凰医疗下属的北京凤凰仅是投资管理平台，我们认为这可能是和美医疗比凤凰医疗多设一层壳公司的原因之一。
第二次收购和美管理咨询
2014年12月15日，博生医疗将其持有的和美管理咨询剩下86.34%的股权转让予和美医疗（HK）（下称“第二次收购”）。和美医疗（HK）是一家在香港注册成立的公司。第二次收购完成后，和美管理咨询成为外资企业（外商合资）。至此，境内权益与境外平台串联起来，红筹架构主体已基本搭建完成。
综合分析凤凰医疗、和美医疗两个样本，因为都采取间接上市（小红筹）的方式，故两者的重组步骤（特别是外资并购）具有一定的共性：
1、外资并购采取分步实施的方式（下称“分步走”）。一方面是囿于尚未放开的产业政策，采取谨慎试探的方式，先将境内公司变为中外合资企业，待主管机关予以批准同意，再进一步变为外资企业。另一方面，凤凰医疗、和美医疗的中国自然人股东，招股说明书除了披露控股股东或控股股东之一取得境外身份（外国永久居民）并注销户籍登记或中国居民身份外，并未对其他中国自然人股东的国籍是否变动进行说明。如果该等自然人股东仍为中国居民身份，即便是非控股股东，也可能导致外资收购的行为被严格认定为《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“并购规定”）项下的关联并购，故采取分步走的方式同时也能绕开并购规定的关联并购审批。
  2、在外资并购境内医院实体前，均在境内医院实体上面架设了壳公司，强调在并购完成后境内医院实体属于外商投资企业境内再投资企业，或者索性不提其是否具有外资属性。基于这种思路，两家公司均在招股说明书的“中国法律、规则及法规”或“主要法律及监管条文概要”章节中明确披露《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》的相关规定。
当然，两家公司在重组过程中也存在一些差异，例如有凤凰医疗的案例作为参考和借鉴，和美医疗的重组指导思想更为简明，考虑因素也较少，主要体现在：（1）一开始就很明确地在境内医院实体上设置两层壳公司，意在防止被穿透；（2）招股说明书重组章节并未特意论述《暂行办法》的外资股比限制问题，未强调2011年版产业指导目录与地方实践的差异性，也没有特意说明是否与主管机关就外资收购后境内公司的性质进行预沟通。原因是《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（国卫医函[2014]244号）已经明确了设立独资医院的特定试点范围，部委具体规范与2011年版产业指导目录相比有更为明确的限定，但这种限定又与地方实践大体趋同；两层壳公司的架构也在事实上阻断了外商投资企业境内再投资的穿透认定。