天元律师事务所 黄慧鹏、曾嘉、王乐文
随着内地首只纯医院股凤凰医疗于2013年在香港上市成功，民营医疗机构境外上市已逐渐成为资本市场一道靓丽的风景。结合近三年民营医疗机构在香港主板上市的案例，天元律师简要分析产业政策对民营医疗机构境外上市的影响。
凤凰医疗集团有限公司（下称“凤凰医疗”，连同其附属公司在本章节称为“集团”）于2013年11月29日以内地最大的私立医院集团的定位登陆香港联交所主板，为首支内地纯医院概念股。凤凰医疗的上市方式为间接上市（小红筹），其登载的招股说明书显示，集团于2013年2月开始进行一系列重组，搭建红筹架构，并于2013年7月初完成重组，红筹架构搭建完毕。整个重组过程中，对北京凤凰的两轮收购不难看出参与方（集团及中介机构）对产业政策的重视和谨慎。
具体分析如下：   
重组前



控股股东徐小捷女士及其母亲兼创办人徐捷女士通过北京万同持有北京凤凰40.58%的股权。北京凤凰是一家咨询管理公司，它持有健宫医院80%的股权（第三方北京建工集团持有另外20%的股权）。健宫医院在收益方面被视为2012年北京最大的营利性医院，也是集团当时唯一直接控股营运的医院。
北京凤凰的第一轮收购

2013年5月，集团通过境外独立第三方的全资附属公司星通自其他股东手中收购北京凤凰30.02%的股权（下称“第一轮收购”）。星通是一家在香港注册成立的公司。第一轮收购完成后，北京凤凰变成中外合资企业。就是这一步看似简单的外资并购，参与方在实施前进行了十分谨慎的评估。
参与方认为，（1）因《暂行办法》将外方在中外合资、合作医疗机构中所持股权比例限制在70%以下（即外资股比限制），若完成第一轮收购，北京凤凰变成中外合资企业并持有健宫医院80%的股权，虽然外方股权占比其实仅为24.016%（即80%*30.02%），但商务审批机关可能会认为外方会通过实际控制北京凤凰进而对健宫医院80%的股权施加影响，突破外资股比限制。从当时的产业政策及实践环境来看，这种顾虑是具有合理性的（为便于后文的讨论，我们将参与方这种顾虑称之为“穿透考虑”）；及（2）虽然当时所适用的2011年版产业指导目录已取消对外商投资医疗机构的限制，但当地政府并未根据这种产业政策的变化出台具体可操作的指导规程，当地实践与2011年版产业指导目录存在差异。我们也发现同时间段北京市出台的《北京市人民政府办公厅印发关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构若干政策的通知》（京证办发[2012]35号）也仅是在第15条规范了中外合资合作医疗机构的审批程序，并未提及放开外资股比限制，这也能说明地方政府的政策实践导向。
有鉴于此，参与方采取严格遵循外资股比限制的方案，先由北京凤凰于2013年4月将其持有的健宫医院10%的股权转让给现有股东之一北京万同，但北京凤凰对该10%的转让股权享有回购权（下称“回购权”），可在法律允许的前提下按原价回购该等股权（下称“回购”）。如图1.2所示，在行使回购权前，北京凤凰持有健宫医院70%的股权，即便进行穿透考虑，星通实际控制北京凤凰，也只能对健宫医院70%的股权施加影响，未突破《暂行办法》的外资股比限制。
思路确定后，集团就第一轮收购向商务审批机关提出申请，北京市商务委员会（下称“北京商务委”）当时也很谨慎地就《暂行办法》对第一轮收购的适用事宜向卫生行政部门征求意见，北京市卫生局于2013年5月13日回复，认为第一轮收购后，北京凤凰转变为中外合资企业，健宫医院因此变为外商投资企业境内再投资企业，而非外商投资企业，故第一轮收购不会导致健宫医院转变为中外合资医疗机构，无需北京市卫生局的批准。有了北京市卫生局的“背书”，北京商务委于同年5月22日批准第一轮收购。
需要说明的是，虽然《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》已于集团重组前生效，允许香港和澳门服务提供者在内地以独资形式设置医疗机构，但是本案收购方星通仅是一家于2013年1月3日注册成立的香港公司法人，其在设立短短数月后（2013年5月）便收购北京凤凰，并不符合《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》项下香港服务提供者的主体资格（具体请见上文关于“服务提供者”定义的分析）。因此，参与方并没有将《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》作为重组方案的设计依据和考虑方向。
北京凤凰的第二轮收购

2013年6月，集团通过徐小捷女士控股的凤凰国际自北京万同及其他股东手中收购北京凤凰69.98%的股权（下称“第二轮收购”）。凤凰国际也是一家在香港注册成立的公司。
因为有了批准第一轮收购的理由及经验，北京商务委于2013年6月17日批准第二轮收购。第二轮收购完成后，北京凤凰成为外资企业（外商合资）。
但如图1.3所示，在第二轮收购获批后北京凤凰实际上仍只持有健宫医院70%的股权，并未突破外资股比限制。我们认为，北京商务委除了认为两轮收购只是导致健宫医院变成外商投企业境内再投资企业，并非直接变成中外合资医疗机构外，也有穿透考虑的因素存在，因为境外投资者即便完全实际控制北京凤凰也仅能对健宫医院70%的股权施加影响，未突破红线。   
北京凤凰行使回购权

完成第二轮收购后，集团的境内权益和境外平台串联起来，红筹架构主体已经搭建好，但仍有10%的健宫医院股权在集团外被关联方（北京万同）所持有。根据招股说明书的披露，为了简化健宫医院的股权结构，2013年8月，北京凤凰行使回购权，按原价购回北京万同所持有的健宫医院10%的股权。参与方对此给出的理由是两轮收购及其所导致的健宫医院股权间接转让并不在《暂行办法》的适用范围内。
  可见，参与方此时改变了在第一轮收购时的谨慎试探态度，不再对外商投资进行穿透考虑。因为如果按照第一轮收购时的穿透考虑标准，在当时产业政策未有重大变化的前提下，行使回购权导致北京凤凰对健宫医院的持股比例达到80%，有可能导致外资通过全资控股北京凤凰对健宫医院施加影响从而突破外资股比限制。
根据我们的理解，从凤凰医疗招股说明书对重组的披露口径来看，搭建红筹架构的关键是境外公司分两次收购北京凤凰100%的股权从而使健宫医院转变为外商投资企业境内再投资企业，且主管机关已出函确认收购完成后健宫医院并非中外合资医疗机构。而穿透考虑仅是重组前期参与方在国家政策与地方实践存在差异时的谨慎评估，并未作为贯穿此次重组的指导思想。