文丨天元律师事务所 黄再再 胡光健
2018年1月5日，中国保监会下发了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号，以下称“《通知》”），就保险资金设立股权投资计划有关事项作出了规定。该《通知》规定，保险资产管理机构发起设立股权投资计划时不得“名股实债”，不得开展通道业务，后续将对保险资金设立股权投资计划产生极大的影响。
以下笔者就股权投资计划的一些实务问题进行讨论，供大家参考。
一、保险资金投资股权的政策沿革
就保险资金投资股权，主要的监管文件包括：
2010年7月31日，中国保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号），就保险资金投资股权建立了基本的监管政策框架。其后，中国保监会于2012年7月16日发布了《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号），就保险资金投资股权中的部分事项予以调整或者明确，适当降低了保险机构投资股权的资质条件，扩大了保险资金投资股权的标的范围。并且，为了规范保险机构投资股权能力备案行为和投资股权报告行为，中国保监会于2012年9月20日发布了《关于保险公司投资股权和不动产能力备案事项的说明》和《关于保险公司投资股权和不动产报告（申请）事项的说明》。
2014年10月17日，中国保监会发布《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》（保监发〔2014〕80号），就保险资金投资优先股有关事项作出了规定。
2014年12月12日，中国保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号）。该通知进一步扩大了保险资金投资股权的标的范围，允许保险资金投资创业投资基金，重点支持科技型企业、小微企业、战略性新兴产业发展。
2015年9月10日，中国保监会发布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）。该通知规定保险资金可以设立私募基金，从而为保险资金增加了新的股权投资途径。并且，为了执行该通知，中国保监会保险资金运用监管部分别于2016年8月10日和2017年7月12日出台了《设立保险私募基金报告材料要件及要点》监管口径和《关于保险资金发起设立私募基金的监管口径》。
在上述规定发布之后，就保险资金投资股权，形成了直接投资股权（即保险机构以出资人名义投资并持有企业股权）、间接投资股权（即保险机构投资投资机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品）、保险私募基金三种基本的方式。
就股权投资计划，在《通知》发布之前，中国保监会发布的监管规定中并无具体的规定，但是，保险资产管理机构已经发起设立了多项股权投资计划。为进一步规范股权投资计划报告内容，提高监管工作的标准化、规范化和透明度，中国保监会保险资金运用监管部于2016年12月1日出台《保险资金设立股权投资计划报告要件及要点》监管口径。该监管口径系监管机构根据《保险资金投资股权暂行办法》等有关规定制定，要求保险资金设立股权投资计划应当在注册、发行阶段，以及要素变更时分别提交报告，并对报告的要件及要点作出了明确规定。
2018年1月5日，中国保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号），旨在贯彻落实全国金融工作会议精神，规范保险资产管理机构股权投资计划设立业务，切实防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本，避免保险机构通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模，更好发挥保险资金服务实体经济作用。
二、股权投资计划实务问题讨论
（一）发起主体（管理人）
根据《通知》第一条的规定，股权投资计划的发起主体（管理人）为保险资产管理机构。并且，根据中国保监会关于保险机构投资管理能力的相关规定，保险机构开展相关投资管理业务，其投资管理能力应当符合中国保监会规定的标准。因此，作为发起主体的保险资产管理机构应当具备股权投资能力。
同时，根据《通知》第六条的规定，保险资产管理机构设立股权投资计划，应当设置专职业务岗位，配备足够人员，并切实加强业务全过程管理，防范投资风险。
（二）交易结构
根据《通知》第一条的规定，股权投资计划的交易结构为管理人向投资人募集资金并进行投资管理，由托管人进行托管。由此来看，股权投资计划中涉及的主要当事人包括管理人、投资人、托管人，管理人承担募集资金、投资管理等责任，托管人承担资产托管等责任。
从《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号）、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发〔2012〕92号）等关于基础设施债权投资计划的规定来看，基础设施债权投资计划中需要设置独立监督人。从《通知》的规定来看，在股权投资计划中并不强制设置独立监督人。
（三）投资方式和投资标的
根据《通知》第一条和第二条的规定，股权投资计划可以采用直接或间接投资的方式，投资符合国家宏观政策导向和监管政策规定的未上市企业股权或者私募股权投资基金份额。由此来看，《通知》就股权投资计划的投资标的提出了符合“国家宏观政策导向”和符合“监管政策规定”两项原则性的要求。
就符合“国家宏观政策导向”，需要结合中共中央、国务院、中国保监会的相关文件来予以确定。笔者认为，从近期的相关文件来看，以下领域或者标的可以认为是符合国家宏观政策导向，鼓励进行投资的领域或者标的：
1. 重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程、国家重大工程（《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》、《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（国发〔2014〕29号）、《国家发改委、中国保监会关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见》（发改投资〔2015〕2179号）等）；
2. 政府引导、市场化运作的产业（股权）投资基金（《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》）；
3. 促进钢铁、煤炭等行业加快转型发展和实现脱困升级的去产能并购重组基金（《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号））；
4. 发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务（《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号））；
5. 开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金（《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号））；
6. 一带一路（《中国保监会关于保险业服务“一带一路”建设的指导意见》（保监发〔2017〕38号）、《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号））；
7. 支持国家区域经济发展战略，包括服务京津冀协同发展、长江经济带以及西部开发、东北振兴、中部崛起、东部率先等区域发展；国家自贸区建设和粤港澳大湾区等城市群发展的重点项目和工程；雄安新区建设等（《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号））；
8. 支持军民融合发展，与军工企业共同发起设立保险军民融合发展基金（《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号））；
9. 服务《中国制造2025》，支持制造业创新发展、兼并重组和转型升级的股权投资基金（《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号）、《中国人民银行 工业和信息化部 银监会 证监会 保监会关于金融支持制造强国建设的指导意见》（银发〔2017〕58号））；
10. 扶贫（《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号））。
就符合“监管政策规定”，笔者认为，股权投资计划的投资标的仍然需要符合《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）等监管规定就投资标的的要求。
（四）投资比例
根据《通知》第五条的规定，股权投资计划投资私募股权投资基金的，所投资金额不得超过该基金实际募集金额的80％。
就此项投资比例要求，笔者认为需要注意以下事项：
其一，从实践情况来看，大部分私募股权投资基金采用认缴制。但是，从《通知》的规定来看，以“实际募集金额”作为计算股权投资计划投资比例的基数。“实际募集金额”系指基金已经实际募集的金额总和，并非基金的认缴金额总和。由此，在计算上述80%的比例时，需要考察基金已经实际募集的金额，而不能以基金的认缴规模作为计算标准。并且，笔者认为，如果基金存在多次缴款的情况时，在股权投资计划每次缴款后，其所投资的金额均不得超过该基金实际募集金额的80%。
其二，就股权投资计划的投资人而言，投资人仍然需要遵守中国保监会关于保险资金运用比例监管的相关规定，在投资股权投资计划后其权益类资产的投资比例不得超过监管机构规定的比例上限。
（五）禁止事项
根据《通知》第三条和第四条的规定，股权投资计划不得存在以下禁止事项：
1. 不得以“名股实债”方式进行投资
股权投资计划取得的投资收益应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取设置明确的预期回报且每年定期向投资人支付固定投资回报或者约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本等方式承诺保障本金和投资收益。
“定期付息、到期还本”是债性金融工具的基本特征。股权投资计划系进行权益投资的金融工具。为了切实体现股权投资计划业务的资本属性和权益投资特点，中国保监会明确禁止在股权投资计划中设计“名股实债”的交易安排，避免变相违规增加地方政府债务规模，避免增加实体企业融资成本。
从中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局于2017年11月17日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下称“《资产管理业务征求意见稿》”）来看，已经规定“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险”，同时，禁止“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”、“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”等刚性兑付行为。并且，对分级资产管理产品，《资产管理业务征求意见稿》要求不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。从《资产管理业务征求意见稿》的规定来看，就分级资产管理产品，明确禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，但是，对非分级资产管理产品，仅提出了净值化管理、禁止刚性兑付的原则要求，并未明确禁止采用第三方回购标的股权或者基金份额的方式为投资者提供风险保障。《通知》对在股权投资计划中设计“名股实债”的交易安排明确予以禁止，由此，后续在股权投资计划中不能再设计“名股实债”的交易安排。
需要注意的是，中基协之前在进行私募基金的备案时，对名股实债的私募基金已经采用了限制备案的态度。2017年12与2日，中国证券投资基金业协会会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上进一步指出，从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。由此来看，采用名股实债或明基实贷交易结构的私募基金在中基协也难以备案。
除了禁止“名股实债”的交易安排之外，从目前的实践情况来看，为了体现股权投资计划的权益投资特点，股权投资计划投资私募股权投资基金份额的，基金的投资方式也只能为股权投资，不能采用“股+债”的投资方式，也不能模糊地表述为采用“股权投资等投资方式”进行投资。
2. 禁止通过股权投资计划开展通道业务
根据《通知》第四条的规定，保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。
自2017年以来，“去杠杆、去嵌套、去通道”系金融监管机构的基本政策导向。中国保监会于2017年5月5日发布的《关于弥补监管短板 构建严密有效保险监管体系的通知》（保监发〔2017〕44号）中明确指出，坚持去杠杆、去嵌套、去通道导向，从严监管保险资金投资各类金融产品，严禁投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品。《通知》第四条的规定系“去杠杆、去嵌套、去通道”的金融监管政策在股权投资计划领域的贯彻执行。
（六）注册流程
根据《通知》第七条的规定，保险资产管理机构设立股权投资计划，应当在中国保监会指定机构办理注册。从中国保监会保险资金运用监管部于2016年12月1日出台的《保险资金设立股权投资计划报告要件及要点》监管口径来看，股权投资计划注册时应当由保险资产管理机构提交正式发文的报告，报告内容包括主报告和附件两部分。主报告包括股权投资计划的交易结构、参与主体、关键要素、发行设立方案、关联交易、合法合规情况、决策程序、项目意义等要素。附件内容包括股权投资计划基本信息表、决策及承诺文件、法律文件、管理机构出具的文件、中介机构出具的文件、销售文件、投资标的及权益保障主体（如有）资质文件等要素。
同时，《通知》第七条也就优先注册作出了规定。对投向国家重大发展战略、重大改革举措、重点领域、重大建设工程，以及投资于实体经济项目的股权投资计划，中国保监会指定机构予以优先注册。
