— — 仙鹤股份IPO成功过会，合营公司净利润占比超过50%！实际控制人最近三年发生变更！
文 |   天元律师事务所      谢发友、李化
眼下资本市场最热闹的话题莫过于FSK36天过会，以及独角兽旋风，或小米CDR，笔者更喜欢谈论对一般企业更具有参考性的案例，仙鹤股份IPO即具有诸多代表性。
1、合营企业利润贡献问题
仙鹤股份的主要业务是特种纸的研发、生产和销售，产品涉及烟草行业用纸、家居装饰用纸，商务交流用纸等。比较有意思的是，仙鹤股份还有一家合营公司，叫作夏王纸业，也是从事特种纸业务。
仙鹤股份对夏王纸业的持股比例是50%，采用权益法核算。2015年-2017年投资收益占仙鹤股份合并净利润的比例达到50%左右，其中2016年达到73.24%，可知合营公司对仙鹤股份净利润贡献巨大。
对于这类案例，中国证监会对夏王纸业的审核关注要点颇具参考性，具体包括：
（1）中国证监会要求核查夏王纸业的收入确认标准、销售真实性、经营稳定性、毛利率合理性等事项；
（2）夏王纸业与仙鹤股份有较多关联交易，如资金拆借和购销业务，关注是否履行决策程序，以及仙鹤股份是否对夏王纸业形成重大依赖；
（3）夏王纸业和仙鹤股份存在部分供应商重合，甚至存在联合采购的情形，关注对发行人业绩及独立性的影响；
（4）夏王纸业的主营业务也是特种纸生产，关注两者是否有同业竞争问题，同时问询夏王纸业委托仙鹤股份生产是否构成同业竞争等。
根据创业板的要求，发行人应主要经营一种业务，通常认为其他业务收入占营业收入总额不超过30%。根据主板和创业板的要求，发行人不得有影响持续盈利能力的情形，包括发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。
对于仙鹤股份而言，由于对夏王纸业系共同控制，同时夏王纸业与仙鹤股份业务具有关联性，笔者认为不涉及其他业务收入占比过高和持续盈利能力问题，如果是参股公司对公司业绩贡献很大则需要注意是否构成上述情形，发行人在招股说明书中也没有将夏王纸业的业务收入披露为其他业务收入。
关于同业竞争问题，发行人从业务定位、理化特性、主要用途等方面解释夏王纸业和仙鹤股份的同业竞争问题，主要是从不构成同业的角度进行解释。
笔者认为夏王纸业与仙鹤股份不构成同业的理由不够充分，认定不构成同业竞争的主要原因是夏王纸业不由实际控制人及其近亲属控制，不具有竞争关系。
如构成同业竞争，通常的解决方案是纳入发行人体内、注销或转让给无关联第三方，对于仙鹤股份，最简单的是将夏王纸业纳入发行人体内，只要仙鹤股份持有夏王纸业51%的股份即可，想必发行人与相关方协商之后连这一方案也没有达成，因而没有办法解决同业问题，从解决同业竞争的可行性而言，认定不构成同业竞争也具有合理性。
总体而言，夏王纸业业绩真实性、夏王纸业的业务合法合规性、夏王纸业和仙鹤股份的独立性是此种情形下要重点关注的问题。
2、实际控制人变更问题
2006年9月，王敏文将其32%出资额转让给王敏岚后退出公司，王敏岚成为公司第一大股东。至2014年12月，发行人通过增资方式引入仙鹤控股，仙鹤控股成为其第一大股东，王敏文持有仙鹤控股32%的股份，为仙鹤控股第一大股东，现担任仙鹤控股董事长、总经理。
在首次申报时，发行人披露王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚为发行人实际控制人，王敏文为实际控制人的一致行动人，上述人员均为亲兄妹。
中国证监会对王敏文退出仙鹤股份的原因及背景，是否存在股权代持情况，未认定王敏文为实际控制人的问题进行了问询。
（1）关于王敏文是否真实退出仙鹤股份，我是持怀疑态度的。一方面持股比例都是32%，股权转让价格为1元/股，没有任何溢价，另一方面转让方和受让方之间是亲兄妹，其中是否存在股权代持的问题，笔者认为可能性较大。但是由于转让方和受让方以及各实际控制人是亲属关系，产生争议而影响股权稳定性的可能性不大，这一问题似乎也没有引起中国证监会反复关注。
（2）关于实际控制人认定，预先披露更新时，招股说明书修改了相关表述，将王敏文披露为实际控制人，而非实际控制人的一致行动人。
公司在首次申报时为何将王敏文认定为实际控制人的一致行动人？笔者认为这其实是个文字游戏。按照《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，发行人最近3年实际控制人没有发生变更是发行条件之一，所谓“3年”有两种解释，一种为36个月，一种为3个会计年度，我认为按照36个月解释是更为合理的。
2014年12月仙鹤控股通过转让方式持有发行人股份，其中王敏文通过持有仙鹤控股32%的股权成为发行人的实际控制人之一，如果要求符合最近36个月实际控制人不得变更的标准，仙鹤股份申报需要等到2017年12月份，这与仙鹤股份最后确定2013年、2014年、2015年、2016年1-9月为报告期相违背。
中国证监会最后也没有纠结这一问题，想必主要是发行人过会时，仙鹤股份已经满足实际控制人最近36个月没有变更的条件，这也说明现在的审核理念更加灵活和关注实质。
总体而言，仙鹤股份在申报时确实存在最近36个月实际控制人变化的问题，仙鹤股份IPO能够成功是经过沟通后的结果，笔者认为其他公司在上市时还是要慎用这一策略。
3、收入确认问题
关于销售收入确认，中国证监会在反馈问题中提出收入确认标准有些模糊，根据《招股说明书》（申报稿），发行人在满足以下条件时确认内销收入：
根据与客户签订的销售合同或订单需求，完成相关产品生产，经客户签收入库；产品销售收入货款金额已确定，款项已收讫或预计可以收回；销售产品的成本能够合理计算。
其中，收入确认条款确实较为模糊，需要结合业务流程说明收入确认情况，以及解释收入确认和合同条款约定是否相符等问题。
根据《招股说明书》（预先披露更新），仙鹤股份结合业务流程对收入确认进行了披露，具有一定的参考性，具体如下：
公司同客户签订合同，在合同（订单）中明确销售单价及付款期限，下达销售订单，根据合同约定发货期限从销售订单生成发货通知单，仓库接到发货通知单后备货并生成送货单，由销售部下设的物流调度通知货运公司进行货物的配送，销售综合部跟踪货物的配送进程，并及时同客户进行产品的确认。
送货单一式五联，一联由销售综合部留存，一联由财务部留存，其余三联由货运公司随货送至客户处，经客户签收确认后，其中两联交至客户，一联由货运公司带回公司，销售综合部内勤每月及时获取客户签收确认的送货单，财务部取得签收确认单后确认收入。
其实对于货物销售的收入确认，一般应在客户签收确认单之后确认收入，这与合同法对于所有权转移的规定是相符合的，合同法中的所有权转移的规定和会计准则的所有权上风险报酬转移，有高度一致性。
根据合同法规定，标的物的所有权自标的物交付时起转移，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外，需要关注相关法律和当事人对于所有权转让的规定，如在买卖合同中约定买受人未履行支付价款或者其他义务的，标的物的所有权属于出卖人，笔者认为应该在支付价款之后确认收入。
关于交付的认定，要关注合同关于交付时间、交付地点的约定，签收确认单是交付的外部证据。
4、现金结算问题
原木、麦草、龙须草等是仙鹤股份生产的重要原材料，该类原材料主要由公司向农户采购，因而实践中存在现金方式结算的问题。
现金方式结算一直是农业企业经营业绩真实性受到广泛质疑的原因之一，仙鹤股份虽然不是农业企业，但是现金结算问题依然引起中国证监会对财务核算和内部控制的关注。
2013年、2014年、2015年和2016年1-9月，以现金结算的农产品原材料采购金额分别为9,696.18万元、5,011.43万元、7,518.26万元和5,125.27万元，占同期采购金额的比例分别为8.81%、3.96%、5.71%和4.73%，但是2017年度，现金采购占同期采购金额的比例仅0.15%。
仙鹤股份能够解决现金结算的问题，主要是仙鹤股份采取了整改措施，河南仙鹤通过向农户积极宣传、推广，邀请银行或农信社网点配合农户开户等途径逐步减少了现金采购，2017年已基本不存在现金采购情况。
除了采购金额及占比呈现下降趋势之外，发行人也很好的解释了以往现金采购的真实性问题，包括原材料耗用和产出的匹配关系及相关内控制度。
5、热电联产问题
对于特种纸生产企业而言，生产成本主要包括原材料、辅助材料和能源，采购的能源主要是煤、电和热气，其中仙鹤股份能源占当期生产成本的比例大概是14.5%左右，关于能源这一块，中国证监会一方面关注能源价格上涨情况下，发行人为何毛利率能够维持稳定并上升，另一方面则是发行人的热电联产项目。
根据测算，热电联产项目对发行人成本降低具有较大的作用，2015年度和2016年度对净利润的影响占归母净利润的比例分别是8.65%和6.54%。出于环境保护的考虑，国家有关政策要求淘汰生产效率低的项目，并实施脱硫、脱硝、除尘设施提标改造，因而中国证监会重点关注相关不达标项目的处置、资产减值以及项目的合法合规情况。
与此相关的另一个问题是环境保护合法合规问题，发行人所从事业务对环境具有一定影响，中国证监会对发行人环保处罚、环保事件、环保投诉等相关情况进行了关注。
6、其他问题
除了上述问题之外，还需要关注部分董监高未在发行人领取薪酬（是否在关联方领取薪酬）、发行人应收账款、应收票据余额较大（两者占流动资产的比例总计达到50%）、固定资产、在建工程金额较大（两者占非流动资产的比例达到60%）等问题，主要是关注会计科目计提减值是否充分、营业成本或费用核算是否合规等问题。
整体而言，笔者认为仙鹤股份IPO核查量比较大、问题也较复杂，能够实现成功上市实属不易。