《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的评论
全球范围内主要上市地似乎开始了一场军备竞赛。香港联交所关于新兴行业和创新企业上市的征询意见仍然油墨未干，在线音乐共享网站Spotify以非IPO的方式在纽交所上市的新闻也刚传遍朋友圈，紧接着，中国证监会携《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下称“《意见》”）以超乎预期的积极姿态也加入了这场吸引优质创新企业的竞赛当中。《意见》于2018年3月30日见诸公众以来，也引发了一场律师之间对其进行解读、评论以及翻译的竞赛。然而，《意见》之所以意义重大的精髓似乎仍没被准确而精练地捕捉到。本文即力求做到这一点。
一、一个从业人员对《意见》项下可能性的思考步骤
总而言之，《意见》全文设定了一个明确针对创新企业的全新上市审核体系的基本框架。在这个新体系下，主要业务在中国境内且主营业务属创新行业的企业（《意见》中称之为“试点企业”）可以在中国境内直接发行股票或存托凭证（CDR），即使发行人可能位于境外，可能已经境外上市，或虽然在中国境内且未境外上市但仍处于亏损状态或者仍有未弥补亏损。显然，这个新体系甫一出台就将使得近三十年总体上一以贯之的A股发行审核制度立即过时。然而，也需要提请留意，新体系对先行发行审核制度的突破都仍然在《证券法》的法律框架之内。
以下流程图可以大致描述一个业内人士对新体系下一家公司拥有选项的思考路径：

以下注解可以帮助理解这张流程图中的五个步骤：
1、这家公司必须主要在中国境内经营业务，且主营业务最好属于列举的七类创新行业：互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造和生物医药。作为从诞生起即专注境内企业直接融资事务的A股市场，成为吸引全球企业的国际性资本市场几乎从未是其本意，在本届政府强调资本市场为国内实体经济服务的核心定位政策下更加如此，因此我们看到《意见》虽然囊括了已经境外上市的企业，囊括了红筹结构企业，但有一点，主营业务必须都在中国境内。另外，虽然《意见》中七类创新行业并非完全列举，但在可预见的将来这七类行业恐怕是惟有的选项。如此观之，即将到来的新体系与曾酝酿的国际板或许并不类似，实质上更是曾经夭折的战略新兴板的重生。
2、该公司可以是境外上市公司，或未上市公司。如果是境外上市公司，则只能是红筹结构（即不包括H股、N股等直接境外上市公司，“红筹”的迷局将在本文第二部分解开）。按照《意见》，试点企业可以是境外上市红筹结构公司、红筹结构未上市公司以及境内注册公司。因此，一家已经境外上市的公司仍然可以在新体系下发行存托凭证甚至股票（事实上只能是A股，如下文第2部分第(ii)点所述），只要它是红筹结构；一家境内未上市公司本来就可以在境内发行证券。然而，对于一家未上市的红筹结构公司而言，其事实上拥有两个选项：其一是选择其境外控股主体在境内发行存托凭证乃至股票，其二是选择其境内主体在境内发行股票。如果其选择后者，该企业大概率不再需要拆除其股权层面的红筹结构，中国证监会从2009年开始的这项窗口指导政策对该试点企业就不再适用了。3、对于已境外上市的试点企业而言，能够进入新体系的量化指标只有一个：市值达到或超过人民币2,000亿元，而对其规模、收入、利润均无要求。以这条标准为线，我们可以大致检索一下已境外上市的红筹结构企业，可能只有11家企业能够达到这个指标。将其中已经在境内上市的企业以及业务不属“创新行业”的企业排除，只剩下阿里巴巴、腾讯、中国移动、百度、京东、网易和中国电信七家。对于未上市的试点企业，有量化和非量化两套指标，分别为：(i)估值达到人民币200亿元且最近一年营业收入超过人民币30亿元；或(ii) 营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。实践中达到人民币200亿元的估值可能并非压雪求油之事，然而同时满足营业收入的指标则极具难度。如果这家非上市企业寻求按照其中非量化指标申请，则将势必面临非常严格的审查，或者可以说，在试点阶段是几乎不可能完成的任务。
4、中国证监会将成立一个由行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成的科技创新产业化咨询委员会，以上提及的三个步骤有关的审查很有可能由这个咨询委员会执行。然后，由证监会决定入围的试点企业名单，接下来试点企业即可向证监会提交发行存托凭证或股票的申请并由其审核。
5、这家公司还需要考虑，是选择发行A股股票还是存托凭证。虽然如同本文以下第3部分第(ii)点所述这两个选项将涉及一系列优劣对比，此处我们可以仅以上述步骤2提及的试点企业类型为视角，来考虑不同企业理论上的可能性。对于已上市的红筹结构试点企业而言，存托凭证或A股都是可选的，此时需留意，《意见》并未提及是否可以既发行A股又发行存托凭证，但只能二选一应该是更可能的结论。对于未上市的红筹结构试点企业，其在两种发行主体选择下分别有不同的选项，如果以境外主体为发行人，则可以选择存托凭证或者A股；而如果以境内主体为发行人，则像未上市的非红筹结构试点企业一样只能选择A股，没有存托凭证这一选项。
二、一些术语解释和问题澄清
（一）什么是“红筹”？
“红筹”是个市场制造的商业术语。虽然似乎很多人每天都在谈红筹，但，在一个很小的职业圈子之外，这个词实际上有各种以讹传讹、将错就错的情况。即使在业内人士之间，这个术语也有可能有多种甚至互相矛盾的意思。例如，香港联交所曾持有这种认定观点：“红筹企业”是指至少有30%股份由中国内地实体直接持有的公司；及/或该公司由中国内地实体透过其所控制并属单一最大股东的公司间接持有的公司；又或由中国内地实体直接及/或间接持有的股份合共不足30%，但达到20%或以上，而与中国内地有联系的人士在该公司的董事会内有重大影响力的公司。香港联交所现在简单将“红筹企业”定义为在中国大陆之外注册成立但被中国政府主体控制的公司。恒生指数有限公司将红筹股定义为至少30%权益由中国大陆实体（包括国有经济组织或省、市级政府等）拥有且至少50%销售收入（或者利润、资产）在中国大陆境内实现的港股上市公司。换言之，“红筹”这一术语总体上用于形容由中国大陆境内自然人或机构在中国境外设立但主要业务及相关资产都位于中国大陆的上市公司，或者与这类公司雷同的公司架构。这种思路下，认定是否“红筹”结构或“红筹”公司的关键是从其控制权归属及公司架构两方面着手。
然而，《意见》在定义“红筹”时则只规定了公司架构这一条认定标准，即，红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。摒弃控制权归属的要求，这一词汇的内涵将被大大扩展。证监会是否会在随后的细则文件中增加控制权归属这一要求尚不可知，如果结论为否，那么真正由外国投资者拥有或控制的主要业务在中国境内的企业也将可能成为试点企业。举例而言，一家跨国的大型高科技企业的大中华地区业务理论上也可以切分出来寻求成为试点企业。
（二）试点企业发行的股票只可能是A股
《意见》确实明确给与了试点企业可在境内直接发行股票的可能性，但仅依据该文件并不明确的是发行股票的类型。按照现有法律规定，境内公开发行的股票包括A股和B股两种，前者以人民币计价，后者以外币计价。中国证监会官员针对《意见》的答记者问中将这一问题予以了明确，其提及，试点企业发新股票的需要遵守《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（合称“A股上市规则”）的规定。由于两个规定都是仅针对A股上市适用的，以上中国证监会明确传达的意思意味着试点企业若选择发行股票，只能是A股。
根据A股上市规则，发行人需满足一系列条件，与本文讨论问题更相关的规定包括发行人必须是境内的股份有限公司，必须有盈利且报告期末不能有未弥补亏损。中国证监会已经决定修改A股上市规则并开始就之公开征求意见，必将给予《意见》所指的试点企业特别对待。修订后的A股上市规则施行预计将与《意见》项下开展的试点（“创新企业试点”）同时。
（三）有中国特色的存托凭证
虽然所有创新企业都已经被《意见》特别优待，但似乎红筹结构的试点企业被给予了更多的优待，它们除了发行股票，还有存托凭证这个选项。《意见》中关于存托凭证的安排大量借鉴了国际资本市场（尤其是美国证券市场）关于存托凭证的成熟经验，但仍然具有相当的中国特色。本文无意重复整理《意见》中载明的典型存托凭证安排，以下仅特别指出《意见》项下中国存托凭证的中国特色：1、基础证券的持有人。与典型存托凭证发行中由通常位于基础证券发行人同一法域的托管机构（custodian agency）作为基础证券持有人的安排不同，中国存托凭证按照《意见》规定由位于中国境内的存托机构（depository agency）持有。如果这是一个特意的安排，中国政府对这一不熟悉的领域增强控制力的主观想法自不待言，但这种安排可能产生更深远的影响：一是这意味着中国境内的存托机构将直接持有境外主体发行的基础证券，另一个是这个设置可能影响存托凭证与基础证券间的转换机制。如果一家中国境内的存托机构需要持有境外主体发行的证券，一系列境外投资相关程序就需要履行，这意味着发改委、商务部、国家外管局的配套措施也将会出台。同时，如果基础证券持有人本就在境内，那么存托凭证与基础证券的转换在中国境内的主体之间即可完成，由于不会涉及外汇资金流动，转换应当更加容易。
2、管辖法律和争议解决。存托协议的管辖法律被明确限定为中国法律，不接受任意约定。与之相关的争议明确为只能由中国法院管辖，甚至不包括仲裁机构。
3、存托凭证与基础证券转换。《意见》指出具体要求和方式由中国证监会后续规定，回避了转换相关的具体问题，或许因为这对坚持了数十载外汇管制的国家而言是个过于复杂和敏感的问题。然而，如上所述，如果基础证券必须由中国境内的存托机构持有，由存托凭证向基础证券的单向转换本不是难事。即使如此，目前广泛的猜测是中国证监会暂时不会允许转换，或仅允许在有条件的情况下部分转换（例如单向转换）。总之，我们相信由存托凭证向基础证券的单向转换在现有法律体系下并无重大法律障碍，但基础证券向存托凭证的转换则将更具挑战性。
（四）适用法律和管辖
本第(四)点与以下第(五)、(六)点均仅为针对红筹结构企业的讨论。
与国际资本市场对域外发行人在本国发行证券的规则设置类似，《意见》规定红筹结构企业本身的股权结构、公司治理和合规等事宜适用其设立地所在法律，但其在中国境内证券的发行、上市和交易必须适用中国法律。然而，《意见》进一步规定，红筹结构企业关于投资者保护的安排总体上应不低于境内法律要求。何谓“总体上不低于”不会有太明确的标准，大抵只能针对单一个案分别判断。
（五）募集资金使用
此前曾有不少传言称存托凭证发行的募集资金只能在境内使用不能汇出境外，《意见》则明确提供了募集资金可以换汇并汇出境外的选项。由于存托凭证如上述将由中国境内的存托机构持有，且试点企业发行股票或存托凭证都需要在中国证券登记结算有限责任公司统一登记、存管和结算，我们相信将募集资金汇出境外技术上并无困难。但更复杂的是如果允许存托凭证转换为基础证券，后续基础证券或按之发行的其他存托凭证又在国际资本市场上市，境内投资者相应的所得如何汇回境内。这可能是中国证监会将审慎处理转换问题的理由之一。
（六）财务报告
《意见》规定，(一)试点企业需要明确其会计期间，(二)其可按照中国会计准则或财政部认可的等效其他会计准则编制财务报告，也可以按照国际会计准则或美国会计准则编制报告同时提供按照中国会计准则调整的差异调节信息。对于红筹结构企业而言，这确实是个很灵活的安排，其一，其并不必须与中国企业一样以公历年度为会计期间（需要澄清的是中国会计准则本身并不强制规定公里年度为会计期间，这属于不成文的政策），其二，其他会计准则也会被接受。
三、一些令人困扰的含糊之处
（一）证监会的本意虽好但理论上可能被玩坏
《意见》规定的已上市和未上市的试点企业的估值门槛几乎是天壤之别。如果一家企业碰巧已经境外上市，要成为试点企业其必须有至少人民币2,000亿元的市值，然而，如果其不幸（或有幸？）尚未境外上市成功，那只需要达到上述市值1/10的估值（即人民币200亿元）。这恰恰体现了证监会的本意实质上是与其他资本市场争夺尚未上市的优质创新企业（被俗称为“独角兽”），促使其选择境内为第一上市地。然而，这个好的出发点理论上却有被玩坏的可能：一家已经境外上市的红筹结构企业可能完全不满足试点企业的市值标准，受《意见》启发，它可以选择私有化成为一家非上市公司，这样可以立即达到试点企业的估值门槛。正如曾经一度非常盛行的红筹结构境外上市公司私有化退市并拆除红筹结构后登陆A股市场，以期获得不可思议的增值溢价的现象。这种跨境套利操作已被证监会通过窗口指导政策叫停。当然，《意见》体系之下，如果有红筹结构上市公司意图利用《意见》对上市与非上市企业的差别对待套利的，也有可能遭遇同样的对待。（二）当下，存托凭证优先
《意见》较此前业界对证监会举措的估计更为激进。其中一点就在于，虽然此前关于允许红筹结构企业发行存托凭证的传言已经广为人知，《意见》却并未止步存托凭证，还为红筹结构企业提供了直接发行股票的可能。然而，存托凭证依然更被青睐。不止是因为证监会官员在答记者问中提及当下将优先试点存托凭证，还因为，《意见》全文实际上系统性地展现了其对存托凭证的偏好。以下图表力图呈现这种对存托凭证的偏好：

以此观之，证监会似乎在尝试引导红筹结构企业选择存托凭证而非股票。然而，考虑到两种证券均由中国境内投资者持有并在境内公开交易（事关证监会最敏感的投资者保护事宜），且即使名为存托凭证，其也已被证监会明确指出是与普通股票相同的基础证券而非衍生品，本应与普通股票有一样的权重和影响，该前提下，证监会为何更倾向存托凭证实在有些令人摸不着头脑。
（三）二次上市的可能性
本处所述二次上市，特指试点企业（特别是红筹结构的试点企业）在按照《意见》在中国境内发行了存托凭证或股票之后，继续在其他证券市场上市的可能性。当前的《意见》并未限制试点企业的二次上市。我们也有理由相信，证监会后续的实施细则不会明确禁止二次上市，理由至少有两点：（1）境外公司本身的股票发行决策、公司治理安排本应适用其所在地法律，如果其董事会或股东会按照权限做出了在中国境外发行股票及上市的决定，而中国政府明确予以禁止，这并不符合中国政府一直以来的执政风格，即在无坚实的国际法依据的情况下不干涉域外法律事宜；（2）当前及以后都有大量的红筹结构企业寻求境外上市，如果直接禁止红筹结构企业境外上市，影响面过大，对中国企业的正常融资环境也将带来不必要的冲击。
（四）从量身定制到公开比选
如果梳理一下《意见》出台的历史脉络，研究一下中国政府对各类试点一贯的操作路径，再看一下能够达到其所载试点企业门槛的十分有限的企业数量，我们基本可以假定，《意见》项下的创新企业试点在开局阶段将只可能限于一些已经被明确关注的明星企业。某种程度上甚至可以说，《意见》所载的试点企业标准和条件甚至是按照这些明星企业的情况“反向工程”后设置的。由于证监会选取这些明星企业的标准几乎不可能是公开的，明星企业具体是哪些也大抵不会为公众所知，这些企业可能会首先收到信号继而心领神会地提交申请，这个意义上，接下来的试点确实如人戏称是“邀请制”。一段时间后，如果进展顺利，创新企业试点项目可能会被继续推广并涵盖更多的企业，并进而演化成为公开申请、审核的正常股票发行审核体制。届时，上述科技创新产业化咨询委员会将只是股票或存托凭证发行审核流程前的又一审核流程，只是其审核标准更加不透明，自由裁量空间更大而已。期待这样的选拔体制能够真正选出有创新意义的优质企业并不是安全的假设，如同目前A股发行审核体制之于A股市场一样。
四、隐含的政策冲突
《意见》最大的突破之一，似乎也是最明显的突破，是其对协议控制（统称“VIE”）的承认和接受，VIE结构企业作为红筹结构企业的一种，也可以按照《意见》成为试点企业进而在中国境内发行存托凭证或股票并上市。事实上，这是中央政府部门第一次以正式文件形式认可了VIE结构，且《意见》虽由证监会制定但却经国务院批准并由国务院办公厅发布更加意味深长。鉴于各中央政府部门已经在不同场合对VIE结构表达了相当多的关注（最著名且广为流传的是证监会在2011年作出的对VIE全盘予以否定的内部研究报告），本次证监会采取的立场虽然仅事关资本市场，其影响却必将远远超出资本市场范畴。
众所周知，采纳VIE结构的主要目的是为规避某些行业的外资产业政策限制，例如，增值电信业务、教育、医疗机构等。香港联交所甚至专门为VIE出台过一则上市决策（HKEX-LD43-3），要求VIE结构的上市申请人必须证明其体系内被通过一系列VIE协议控制的运营公司（即由境内持有人持股的内资公司，亦称“VIE公司”）所从事的业务需仅为有外资产业政策限制的业务，因此，如果VIE公司成为外商投资企业其将无法取得经营所必须的资质证照。即使是按照披露为主的原则审核上市申请的美国证监会（SEC），也要求申请人至少说明其采纳VIE结构的合理理由。VIE结构存在的初衷也恰是让中国政府感到不安之处，因为通过VIE结构规避外资产业政策限制事关更重要的国家利益，例如，国家安全。只是因为已经大量存在难以逆转的市场实践，以及相应涉及的众多利益，中央政府层面一直对VIE采取既不承认、也不否认的态度。证监会也不例外。
证监会此次选择打破这种选择性无视的局面。然而，虽然由国务院批准并经国务院办公厅发布，《意见》仍然只是证监会自己起草的文件    。如果跨部门对VIE的态度不能统一，涉及的外资产业政策问题不能同步，各部委不能很好地协同，《意见》对VIE的直接接受及接下来的创新企业试点将可能与其他政府部门政策产生正面冲突。
还在起草阶段的《外国投资法》进一步增加了问题的复杂性，《外国投资法》可能解决了一些问题，但同时也会制造一些新问题。《外国投资法》曾被认为没有出台时间表，然而，今年全国人大会议上政府工作报告已经明确提及了2018年内《外国投资法》的立法目标，指出将会将草案提交全国人大常委会审议。《外国投资法》（草案）（以下称“草案”）最近为公众所知的草案版本为商务部于2015年1月发布的征求意见稿，按此征求意见稿口径，商务部力求彻底变革现有的外商投资法律法规体系。其中，草案提出以“实际控制”（通俗而言，即追溯至最终层面为谁控制，中方还是外方）为标准来界定是否构成外国投资者。草案特别规定，即使设立在中国境内，但最终由真实的外国投资者实际控制，则仍然会被视同外国投资者；相对应，即使注册成立在中国境外，但经商务部认定被中国的实体或自然人“控制”，则将被视为中资，相应可以投资于有外资产业政策限制的负面清单内的行业。
如果根据草案规定，一家有VIE结构被境外实体合并报表的公司如果最终由中国投资者（穿透至最终包括国有企业或其他国资机构，以及中国公民）控制，仍然可以合法地投资于有外资产业政策限制的负面清单内行业，因为该企业即使有境外结构也会被视为中资；反之，如果被认定最终控制人为真实的外国投资者，则VIE将被视同为外资，其投资相应业务需要按照外资产业政策准入进行审批。简而言之，草案采用了“穿透”公司结构只看最终控制人的路径来判断外资与否（同样适用于VIE结构的公司）。虽然最终出台的《外国投资法》可能与草案有不同，但这种路径应该不会被整体抛弃。
如上所述，其他中央政府部门对证监会此次直接接受VIE的可能的最大担忧即是VIE对外资产业限制的规避问题。如果按照草案“穿透”公司结构的路径，某一VIE结构能够被视同中资而非外国投资，上述对规避外资产业限制的担忧可能就被解决了。但是，现在称万事大吉仍然为时过早，原因包括：
1、《外国投资法》出台仍需要一定时间，然而《意见》出台后的创新企业试点却可能非常紧迫，同时试点首批的企业几乎必然包括存在VIE结构的企业（如上述，7家可能满足试点企业准入标准的已上市红筹结构公司中5家都是VIE结构）。如果在《外国投资法》出台前，中国证监会已经放手批准了带有VIE结构的企业存托凭证的发行，VIE问题将由商业问题演变为政治问题从而走到台前，由于严格按照现有的外国投资法律体系，被一系列境外公司通过VIE控制的设立在境内的公司不能不说带有“外资”（更不消说其中的上市公司必然已经涌入大量外国的流通股股东），其他政府部门将面临两难选择，是选择严格执行现有法律法规指出VIE的规避外资产业政策之初，还是无视之从而严格来讲是不作为？这将不再是个潜在的困境，而应当是明显的困境。
2、即使《外国投资法》能够很快出台，按照草案的态度，其仅考虑承认该法实施前的VIE结构，该法实施后不应当再新设VIE。这样一来，《外国投资法》与《意见》项下的创新企业试点两相结合，将可能向市场释放错误的诱导信号，导致企业更多且尽快地搭建VIE结构，这势必不是任何中国政府部门希望看到的。这种诱导信号的对象不仅限于外资产业政策限制的行业，理论上是所有行业。这是因为，中国证监会在实施创新企业试点遇到VIE结构时，不可能像香港联交所一样要求VIE安排只能存在外资产业限制的行业——这无疑相当于对外资监管部门的公开嘲弄，再加上搭建VIE不像其他类型红筹重组需要产生实质的成本和费用，那么，对一家潜在满足试点企业标准的公司而言，其最优的选择恰恰是马上搭建VIE，这样一来，它即可以VIE结构企业的姿态借创新企业试点的东风在境内发行存托凭证或股票，又可以保留在国际资本市场二次上市的可能性。如此看来，对VIE的一举接受事实上给了一些企业利用政策空间监管套利，同时利用国内国外两个市场的机会。
3、即使再退一步，假设《外国投资法》与创新企业试点一起实施，潜在的政策冲突仍不能完全解决。该情形下，一家VIE结构企业可能因被中方控制从而被认定为中资，但其最终的投资人中仍然有可能包括真正的外资（例如大量的境外风险投资机构、私募投资机构等）。需要注意到，中国的外资产业政策限制不止涉及某些行业能或不能由外商投资这一个层面的问题，还有一些即使允许外资但对外国投资者本身资质有要求的规定。这方面最好的例子是增值电信业务，按照工信部的规定，任何直接或间接投资增值电信业务的外国投资者中的主要投资者都应当具备增值电信业务从业经验。那么，即使一家VIE结构的增值电信业务公司被《外国投资法》视同中资（因为被中方控制），其确确实实存在的外国投资者仍然需要满足工信部关于从业经验的要求，而对几乎所有一般财务投资者而言，这个要求都是无法达到的。此时，VIE属“中资”，然而背后的投资者却可能仍然需要具备外国投资者资质要求的矛盾就凸显出来。
考虑到上述冲突，我们对将来证监会创新企业试点和《外国投资者》实施的猜测比如：（1）证监会的实施细则可能较《意见》后退一些，弱化其对VIE的全盘接受立场；（2）《外国投资者》拖延对VIE结构的明确规定，继续予以漠视；（3）证监会的创新企业试点一直采用“邀请制”，避免给与市场错误的激励信号。当然，上述情形至多是我们的大胆猜测而已，但无论如何，如果中央政府部门之间对此问题的不一致态度不能妥善解决，针对VIE这一问题而言，创新企业试点和《外国投资法》的欢呼声中，仍然隐藏着法律上的困境甚至是风险。