近年来，A股上市公司出现一波并购新三板企业的热潮。上市公司并购的核心目的是改善上市公司未来的盈利情况，一般通过横向并购整合获得更多的市场份额，通过纵向并购整合上下游产业链、提升协同效应，或者通过多元化战略拓展新业务、挖掘新的盈利增长点。而新三板由于是公开市场，覆盖的企业及业务类型非常丰富，且经营、财务较规范，上市公司可以通过筛选新三板中的众多企业从而寻找合适自身的理想标的。从新三板企业的角度来看，随着当前IPO时间成本降低，符合IPO条件的盈利状况较优的企业更偏好独立上市而非通过并购进入A股市场，而一般规模不大、盈利能力达不到IPO标准、但成长性较好的新三板企业，基于融资和发展需求，会更有意愿通过被上市公司并购进入A股市场，以期得到更好的发展。   
近期并购重组利好频出，政策密集出台也展现对并购重组市场的支持力度。2018年10月8日，证监会针对上市公司发行股份购买资产中不构成重大资产重组的小额交易，推出“小额快速”并购重组审核机制，直接由上市公司并购重组审核委员会审议，简化行政许可，压缩审核时间。“小额快速”通道将并购审核时长从近2个月提速到了半个月，并购重组效率进一步提升，将刺激上市公司加快收购新三板新兴产业优质公司。
考虑到上市公司、新三板挂牌企业分属不同的监管体系，本文主要对上市公司并购新三板企业的法律路径及相关问题进行简要分析。
一、上市公司以定增方式收购新三板企业
目前很多上市公司参与新三板企业的定向增发，比较多的是以定增方式参股新三板企业进行财务投资或者为后续并购进行前期投资，直接以定增方式收购挂牌企业的案例较少。收购人通过认购标的公司增发股份的方式来达到收购目的，增资资金直接进入到了标的公司，对于标的公司后续发展提供了资金保障，同时原实际控制人也能分享后续标的公司业绩改善的收益。例如2016年5月，上市公司全志科技（300458）以1.68亿元认购新三板企业东芯通信（430670）发行的7,000万股股份，成为持股62.91%的控股股东。
如上市公司以定增方式收购新三板企业，上市公司应根据交易所股票上市规则按照对外投资履行内部审议程序并进行信息披露，如按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定的计算标准计算构成上市公司重大资产重组的，上市公司还需要按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定公开披露重大资产重组报告书、财务顾问报告、法律意见书等。新三板企业应根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》按照定向增发的流程履行内部审议程序并进行信息披露，向全国股转系统申请发行备案并办理股份登记，同时应按照《非上市公众公司收购管理办法》进行控制权变动的信息披露。
二、上市公司以股份转让方式收购新三板企业
上市公司以股份转让方式收购新三板企业比较常见，上市公司支付对价的方式包括支付现金、发行股份或者二者相结合。虽然企业原股东因股权转让获得收益，但同时一般也会就企业未来业绩向上市公司做出承诺并承担补偿责任。
（一）制定收购方案考虑的法律事项
1、股份转让限制      
相关法律法规对新三板企业股东所持股份的转让限制包括：（1）新三板企业控股股东及实际控制人挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。（2）股份有限公司发起人持有的公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。（3）股份有限公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。除了上述法定的股份转让限制以外，股东也可以就其所持股份自愿进行股份锁定。
如果股份转让方拟转让股份处于上述股份限售期的，需要相应考虑将新三板企业终止挂牌或变更为有限责任公司后再进行转让，以消除股份转让限制的影响。为了保障交易双方的利益，一般在交易协议中约定交易获得证监会审核通过后，新三板企业向股转公司提出终止挂牌申请、变更为有限责任公司。如各方仍希望维持新三板企业的挂牌状态，也可以采取分步交割及表决权授予的方式实施收购。例如，上市公司神州高铁（000008）收购华高世纪（430039）99.56%股权，第一次资产交割系将非限售标的股份进行交割，其他标的股份待解除限售后再进行交割，同时第一次资产交割完成后，转让方承诺将尚未交割的标的股份对应的华高世纪全部股东权利授予上市公司享有并行使，且前述标的股份享有的华高世纪利润归属于上市公司所有。
2、股东人数    
新三板挂牌企业必须为股份有限公司，而股份有限公司股东至少为2人。有限责任公司股东最多为50人。目前上市公司收购新三板挂牌企业，以收购100%股权比例为主，如此则挂牌企业需终止挂牌后申请变更组织形式为有限责任公司。而如若上市公司采取母子公司共同收购挂牌企业方式，可无需变更组织形式。如果新三板挂牌企业股东人数超过50人，为后续变更为有限公司带来困难，只能终止挂牌后采取分步交割的方式，部分交割后股东人数减少至50人以下后再变更为有限责任公司。
股东人数也会影响上市公司收购的交易方式。根据证监会并购重组监管问答，上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。针对股东人数超200人的挂牌公司，如果上市公司发股收购，一般由挂牌公司大股东先收购中小股东持有的股权，将股东人数也即发行对象数量降至200人以下。
目前优质企业挂牌新三板后一般会进行几轮定增，再加上二级市场交易，最终导致这些企业的股东人数众多、股权分散，这在创新层企业中尤为突出。股东人数众多、股权分散的挂牌企业被上市公司收购，如何保障小股东利益也是监管关注重点，在方案设计中需要特别考虑对新三板公司小股东的安排。由于交易价格、交易方案以及交易进程具有不确定性，上市公司前期直接与小股东沟通不具可操作性。挂牌公司大股东可以先收购中小股东持有的股权，再一并转让给上市公司。大股东收购价格以做市交易价格作为参考，如果上市公司收购挂牌公司的价格高于挂牌公司大股东收购中小股东的价格，大股东就差额部分再进行补偿。如上市公司收购方案只收购内部股东股权，挂牌公司少数股权的处理可以同步推进，上市公司先收购挂牌公司内部股东股权，同时挂牌公司大股东承诺以上市公司收购价格现金收购少数股权，再平价转让给上市公司。例如，神州信息（000555）发行股份并支付现金收购华苏科技96.03%股权。
3、三类股东
新三板企业的股东中也不乏“三类股东”，即契约型基金、资产管理计划和信托计划。上市公司收购新三板企业如涉及向“三类股东”发行股份的，证监会的关注点在于人数的穿透审查和股权结构稳定性等问题上。如果能对这些问题作出清晰解释，那么“三类股东”作为发行对象并不存在实质性障碍。
由于上市公司实施并购重组向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名，人数的穿透核查主要核查是否存在规避200人限制的情形。但穿透核查与合并计算股东人数是彼此相关又相互区别的两个问题，需要穿透核查的对象的最终出资人人数不一定需要合并归入挂牌公司的最终股东人数。对于穿透核查的对象，根据证监会的相关反馈意见，应为挂牌公司的“持股平台”，即“单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体”，包括“三类股东”。对于股东人数是否合并计算的问题，符合“经证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划”条件的“持股平台”，无需还原为最终出资人的直接持股，即对符合条件的“持股平台”不需合并计算实际的股东人数。一般而言，已备案的有限合伙、私募投资基金、资管计划等“三类股东”均在此列。
关于契约型基金出资结构稳定性的要求，主要为了避免最终出资人变相规避股份锁定限制，因此为保证最终契约型基金出资人、出资比例和出资结构稳定，契约型基金在取得的上市公司股份的锁定期内不得进行申购与赎回。
具体案例可以参考天源迪科（300047）收购维恩贝特94.84%股权。
4、持续经营能力要求
如果新三板企业本身为控股平台，不实际经营业务，上市公司直接收购该挂牌企业的子公司，导致挂牌企业不再具备持续经营能力的，挂牌企业需要终止挂牌。东江环保（002672）在收购新冠亿碳（430275）时，采取收购新冠亿碳所持南昌新冠100%股权及合肥新冠100%股权，收购完成后，新冠亿碳将不再具备持续经营能力，因此申请终止挂牌。
5、通过股转系统二级市场收购
根据《非上市公众公司收购管理办法》，投资者及一致行动人可以通过全国股份转让系统的证券转让，或者通过投资关系、协议转让、行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与、其他安排等方式拥有权益的股份变动，成为挂牌公司第一大股东或者实际控制人。上市公司收购挂牌公司的方式不限于协议转让和投资取得，如果符合股转系统的投资者适当性要求，也可以通过股转系统的做市方式、竞价方式进行证券转让。
但是依据股转系统相关规定，投资者及一致行动人通过股转系统的做市方式、竞价方式首次拥有挂牌公司权益的股份达到该公司已发行股份的10%时，需在该事实发生之日起2日内编制并披露权益变动报告书，报送全国股份转让系统，同时自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该公司的股票。其后，每增加或减少5%（即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时），应当依照规定进行披露，且自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该公司股票。另外，新三板的规则要求由公司章程约定强制向公司全体股东发出全面要约收购的条件和制度安排，如公司章程并未对此进行约定，收购方不存在要约收购的义务。
据此，如以股转系统交易方式收购挂牌公司股份，存在时间较长、交易价格波动等缺点，同时也无法与原股东就业绩承诺等重要问题达成一致。但直接通过二级市场买入，显然效率更高，只需要遵守交易规则和披露规则即可，简化了交易流程。例如，润欣科技(300493)子公司润芯投资收购中电罗莱（836372）主要是通过做市交易的方式，分阶段从做市市场买入中电罗莱25.45%的股权。
（二）法律程序
上市公司以股份转让方式收购新三板企业，需要区分是否构成上市公司重大资产重组或涉及发行股份购买资产而适用不同的法律程序。如按照《上市公司重大资产重组管理办法》计算标准计算并不构成重大资产重组，也不涉及发行股份，上市公司只需根据交易所股票上市规则按照购买资产履行内部审议程序并进行信息披露。如构成上市公司重大资产重组但不属于借壳上市也不涉及发行股份的，上市公司需要按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定履行内部审议程序并公开披露重大资产重组报告书、财务顾问报告、法律意见书等。如上市公司发行股份购买新三板企业或收购构成借壳上市的，上市公司除按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定履行内部审议程序并公开披露重大资产重组报告书、财务顾问报告、法律意见书等，还应向中国证监会提出申请并经中国证监会并购重组委员会审核。
上市公司以股份转让方式收购新三板企业时，新三板企业如决定终止挂牌，应履行内部审议程序并向股转系统提出终止挂牌的申请；如不计划终止挂牌的，新三板企业应按照《非上市公众公司收购管理办法》进行控制权变动的信息披露。