文丨天元律师事务所      高想 、岑英齐
2018年4月2日，阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团与饿了么联合宣布，阿里巴巴已经签订收购协议，将联合蚂蚁金服以95亿美元对饿了么完成全资收购1。2018年8月2日，饿了么原创始人张旭豪正式宣布出局，法定代表人变更为阿里巴巴集团副总裁2。
2018年4月4日，美团、摩拜正式宣布签署美团全资收购摩拜的协议。摩拜股东大会上，经董事会投票，最终决定美团以35%美团股权、65%现金，作价27亿美元全资收购摩拜3。
2018年6月25日，恒大健康发布公告称，以67.47亿港元收购香港时颖公司100%股份，间接获得Smart King公司45%的股权，成为FF第一大股东4。
2018年7月11日，菜鸟网络宣布，以众包业务和其他业务资源及2.9亿美元现金战略投资最大即时物流平台点我达，成为其控股股东。这是迄今为止，国内即时物流领域最大的一笔投资5。
2018年，伴随互联网兴起的一波又一波创新型创业企业，基于前期“烧钱”模式获取市场份额，以谋求日后的生存及长远发展，创始股东为获取融资让渡股权，历经种子轮、Pre-A、A、B、C、D等融资轮次的洗礼，最终在企业获得融资血液的同时，创始人却面临着不得不被惨淡出局的境地。2019年，对于创业企业的产业并购，如何实现创始团队、产业收购方及员工各方的利益平衡及保障？
一、产业并购
与一般的财务投资不同，产业并购往往是指与标的公司主营业务相同或相关的并购方对该公司的并购行为，一般分为横向并购及纵向并购。横向并购是指生产同类产品和生产工艺相近的企业之间的并购，而纵向并购是指产业链上下游企业之间的并购6。例如，阿里收购饿了么可以视为是其布局新零售产业的重要一环，即为产业并购中的纵向并购。
二、产业并购引发的控制权变动
在产业并购中，收购方基于标的公司作为其在产业布局或产业链上的重要一环，其对于标的公司的主要业务领域、发展方向及日常运营状况相较于财务投资人更为重视，相应的，收购方会更为注重公司控制权的获取。
1.股权变动。基于传统的同股同权原则，股权是作为股东转让出资财产所有权的对价民事权利，股东在公司中享有权利的大小取决于其拥有的股份或出资多少7。故投资方对标的企业进行的融资收购导致控制权变化，首先产生股权变动，进而影响投资方及创始人作为标的公司股东持有股权比例的投票表决权。例如，美团以35%美团股权、65%现金全资收购摩拜，其原创始股东即从股权层面全然退出，作为股东对于公司任何事项均不再享有决策权限。
2.董事会变动。在传统的中国公司治理结构中，以股东会为中心的治理原则，重大事项在股东会中予以决策，对于重大事项的实施等由董事会进行开展。产业并购方因对业务经营管理的需求，其对董事会席位亦非常看重，如对应在股权比例超过50%或75%时，则其要求在董事会席位中占1/2或2/3以上，且董事会决议事项需1/2或2/3以上表决通过，以此对董事会进行控制。
3.高管变动。虽然基于融资导致收购方在股东会、董事会层面已经对标的公司进行控制，但核心职位如CFO等，收购方会要求指派其更高级别的人员控制原CFO或直接将原CFO替换为收购方指派的人选。如收购方对收购后标的公司有稳健运营的信心，则CEO等职位亦会进行替换，以实施对标的企业的全面控制。
三、产业并购控制权变化下的权益保护
时至今日，越来越多的TMT行业企业、生物医药公司等，面临创始人通过股权融资而丧失对标的企业的控制权，笔者认为，在创始团队面临融资及企业控制两难的情况下，可在融资时对如下事项进行考量：
（一）控制权保护
1.创设否决权。重大事项的一票否决，实际上突破了股东会、董事会传统的表决机制，使标的企业的重大事项决策权限重新予以分配，在比利时、丹麦、德国、法国、日本、美国、澳大利亚、英国等均予以广泛应用8。一般而言，创始团队根据创业企业实际情况可以坚持，且有理由予以坚持的一票否决事项建议为：
1.1公司增发新股。防止收购方在下轮融资时以不公平的市场价值大幅新发股份，避免创始团队持有股份被进一步稀释，防止恶意收购。
1.2修改、更改或废除章程的任何条文。章程为公司的纲领性文件，约定的是公司的重大核心事项，需创始团队着重关注。
1.3公司更改或终止业务方向。公司的业务方向是公司的灵魂，创始团队相较收购方更为了解公司设立及运营一始贯终的目的及精神，有权利及责任把控公司的运营方向。
1.4修改ESOP计划或批准任何新的激励计划。创业企业的核心在于“人”，ESOP对于公司核心成员有着正向激励作用，创始团队有责任维护核心成员的利益，否则创业企业在融到资金后却失人心，公司运营成为一盘散沙。
1.5投资或收购其他公司、资产、业务。重大投资收购，与公司更改或终止业务方向有一定联系，公司业务很可能根据重大投资收购而改变方向，故需创始团队予以关注。
2.董事会、管理层任命权。该种方式是惯常的保护创始团队在公司治理中拥有控制权的方式，阿里巴巴在港交所申请上市时，便试图采用“合伙人”制度，即由“合伙人”享有董事会中大多董事提名权，而非利用同股同权进行提名认定。虽最终该种“合伙人”制度未能被联交所认可，但联交所考虑为大众利益所拒绝，而非本文讨论的创业企业融资控制权保护问题。对于公司董事会人选、管理层任命等事项，将标的企业交给对公司了解更多，更有感情，更有能力的创始人团队进行管理其实是更好的选择。
如产业收购方在标的公司的持股比例超过50%的情况下并不同意创始团队在董事会占多席，则以标的企业正常运营为出发点，创始团队可以争取对CEO或CEO以下职位的人员提名选聘，其由创始团队指定的人员予以担任。
3.CEO职位及期限锁定。一般而言，在产业收购的情况下，虽然创始人不再是控股股东，但创始人可以继续担任核心公司的CEO职位，并约定一定年限。例如恒大收购FF时，虽然贾跃亭为第二大股东，贾跃亭仍然担任着Smart King和旗下实体公司FF Global的CEO，锁定任职时间达到15年之久9。与此同时，对于CEO的权限需进一步与收购方进行谈判，在内部管理机制设置、基本管理制度、批准经营计划及年度预算、重大投资支出、固定资产购置等方面明确为CEO职权范围内事项。
4.公司紧急情况下的安排。在遇到不可抗力、意外事件或本身公司紧急需要处理但无法依照程序照常召开股东会、董事会的情况下，该等事件发生后，基于创始团队对于公司的了解、感情及时效性，可以考虑由创始团队对上述事项予以紧急决定，事后再行向股东会、董事会补充审批程序。
5.回购权。虽然通过一票否决权、董事会、管理层任命权、CEO职位及期限锁定、公司紧急情况下的安排等措施可以在一定程度上保障创始团队对标的企业的控制，但更为稳妥的方式实为重新获取标的企业控制权的机会，即创始团队享有对产业投资人股权回购的机会。
（二）退出保护
1.创始人、创始团队及管理层退出。诚如上文所言，由于产业并购方与一般的机构投资者不同，其对标的企业的控制权要求更为强烈，所以在一票否决、董事会及管理层任命以及紧急情况等对创始人团队特殊保护条款无法达成的情景下，创始人、创始团队及管理层更应注重自身退出权益，以免在标的企业被收购方控制后，各项权益日益削减，最终无法享有退出通道，或退出时无法达到自身预期利益。
对于退出渠道的设置，笔者理解可以以一定年限进行退出作为基础，例如自本次交割起创始人、创始团队或管理层持股满一定年限后，创始人、创始团队或管理层有权要求产业收购方应以一定价格收购创始人、创始团队或管理层持有的全部或部分股份；如在该年限内发生公司重大变化的情形，创始人、创始团队或管理层有权要求产业收购方应以一定价格收购创始人、创始团队或管理层持有的全部或部分股份。在退出年限、退出条件、退出的标的股份、退出价格、退出方式、退出程序等明确约定的情况下，退出的渠道是明朗的，对于创始人、创始团队或管理层的最后一步退出有着清晰的保障。
一般情况下，创始人与创始团队及管理层会共进退，但由于创始人、创始团队及管理层在退出时各方诉求点并不一致，产业收购方对于收购不同主体间的股权亦有不同层面的考量，所以在退出条件、年限、价格等条件上，创始人、创始团队及管理层可能不互相依赖，应进一步予以区别细化，以达到产业收购方及创始人、创始团队、管理层均相应可以予以接受。
2.员工期权。在创业企业控制权发生变更的情况下，同样给员工期权带来较大影响。员工期权一般的激励对象均为对创业企业有重大贡献的核心人员，是创业企业的基石。员工期权与创始团队及管理层持有的股份不同，员工期权一般为（Option），是持续性在将来会获取的权益，创始团队及管理层持有的股份一般为（Shares），是既得持有的公司股份。对于创业企业已有的员工激励计划，有的企业采用承继的方式，即产业收购方收购标的企业仍保持原有的股权激励计划不变或产业收购方对股权激励计划予以承继，对应的激励对象享有产业收购方的股权激励计划；有的企业则采用加速到期的方式，在获取公司控制权后重新制定激励计划。针对不同的创业企业，在考量标的企业实际情况且与激励对象充分沟通后，选择适合的ESOP计划对于创业企业的日后运营及发展有着至关重要的作用。
（三）业务保护
基于创业企业为产业链条或合作领域重要一环，在一定程度上，标的企业依附于产业收购方，产业收购方可能会以一部分业务作为收购股份的对价或交易条件，即以向标的企业提供业务作为收购价格或该次收购的前提。在此种情况下，对于业务资源的给予即需在交易文件中明确写明，该等资源的提供在交割后何时全部完成，完成的标准为何，如果在一定时间内未能做到，对应收购价格或本次收购应做何种调整，以此来避免产业收购方以较低价格或条件收购股份，但在业务资源未能实际提供的风险。
另外，针对产业收购，虽被产业收购方予以收购，但标的企业不应最终成为收购方的某一条“生产线”或者某个“部门”而完全依附于产业收购方，创始团队应尽量注意保护公司业务特色和独立性。
四、结语
创业企业产业并购控制权变更，会给各方，尤其是创始团队带来前所未有的变化，通过本文的分析讨论及日后的实践操作，笔者希望在2019年及之后的交易中，创始团队、产业收购方、员工等最终都可以通过各种交易条款和公司治理结构的安排实现各方利益最优化，同时保障标的企业平稳健康的发展。
1.参见《阿里联合蚂蚁金服95亿美元全资收购饿了么》[J].中国战略新兴产业，2018(17):48.
2.参见《阿里正式“吞并”饿了么，创始人出局，换上了马云亲信》，载百家号，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1608014427427391854&wfr=spider&for=pc，最后访问时间2018年11月5日。
3.参见师毅：《美团收购摩拜，是风险也是闭环》[J].中关村,2018(05):36-38.
4.参见《许家印入股FF！恒大买45%股份成第一大股东》，载新浪科技https://tech.sina.com.cn/it/2018-06-25/doc-ihencxtt8656101.shtml，最后访问时间2019年1月4日。
5.参见《重磅！点我达获2.9亿美元现金投资，菜鸟战略控股》，载亿欧网，
https://www.iyiou.com/p/76593，最后访问时间2018年11月6日。
6.参见蒋晓萌：《浅谈产业并购中应注意的关键因素》[J].浙江师范大学学报(社会科学版),2013,38(03):44-47.
7.See Khalil, Samer , Magnan, Michel, “Dual-Class Shares:?Governance,?Risks,?and?Rewards”,《Ivey Business Journal》,P64(2007).
8.See Institutional Shareholder Service: “Proportionality between ownership and control in EU listed companies”, External study commissioned by the European Commission (2007).Available at http://www.ecgi.org/osov/documents/final_report_en.pdf. (accessed November 5, 2018).
9.参见《恒大FF：400天罗曼蒂克消亡史丨棱镜》，载凤凰网科技，
http://tech.ifeng.com/a/20190102/45280346_0.shtml，最后访问时间2019年1月4日。