股权投资交易中，回购条款是投资方在“极端”情况下实现退出的有效路径，也是投资方用以制衡被投企业及其创始人合规经营，达成业绩的重要方式。
为此，投资人与被投公司及其创始人往往会在回购条款上博弈许久。一直以来，国内股权投资的惯例是由创始人承担回购义务，而公司的回购义务即使在投资协议中有所约定，也往往流于摆设。因为一般的预期是，国内法院和仲裁机构会认定由公司进行回购的条款因违反公司法（或者说表面理解的公司法原则）而无效。   
对有限责任公司和股份有限公司直接回购本公司股权（份）的狭窄理解，导致投资方和被投公司在约定回购退出条款时均倍感挫败。一方面，仅仅由创始人承担回购义务，使投资方少了依靠公司资产来保证股份回购这一重要退出途径；另一方面，在被投公司还有其他非创始人股东的情况下，除非创始人对投资人实施了欺诈行为，否则仅由创始人承担回购义务似对创始人有所不公，因为投资款毕竟是给了被投公司而不是创始人。
在上述现实背景下，江苏省高级人民法院（以下简称“江苏高院”）刚刚作出的一例生效判决（江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号，以下简称“该判决”），直接认可了由公司进行回购的条款效力，似乎是增强了投资方以公司回购方式进行退出的信心，也给了创始人另一个以“公平”的方式让投资方退出的机会。
本文将对该判决中涉及回购条款效力的部分进行一个简单的梳理和分析，以期帮助投资人及时掌握中国国内裁决机构对回购条款效力的倾向性意见。
一、案情概述
2011年7月，江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工创投”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“锻压有限”）及锻压有限的股东签署了《增资扩股协议》和《补充协议》，主要约定：（1）若锻压有限在2014年12月31日前未能在国内资本市场上市或锻压有限主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工创投有权要求锻压有限以现金回购华工创投所持有的全部锻压有限的股份；（2）回购价款为投资本金加上年回报率8%的固定收益；（3）各方应在华工创投提出回购要求之日起30日内完成回购股权有关事项，包括完成股东大会决议、签署股权转让合同以及其他法律文件、支付股权回购款、完成工商变更登记。
2011年12月，锻压有限经扬州工商局核准变更为扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“锻压股份”）。
2014年11月，因锻压股份未能于2014年12月31日前完成国内上市，故华工创投要求锻压股份进行回购。
二、江苏高院的认定
江苏高院认定本案涉及的回购条款系有效！其主要理由如下：
（1）我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定；
（2）有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反；
（3）年回报率8%的固定收益，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。
江苏高院进一步认定，本案中的回购条款具备履行的可能性，因为：
（1）投资人在投入资金后，既是公司的股东，同时也基于回购条款成为了公司的债权人，在触发回购条款时，投资人有权基于其债权人身份要求公司以其全部财产承担回购义务；
（2）作为股东，投资人应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不得违法抽逃出资；
（3）《公司法》及锻压股份的公司章程均明确规定了股份有限公司可通过减少注册资本的方式回购本公司股份，同时也规定了详细的减资程序；
（4）锻压股份在华工创投注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力有明显提高，股份回购款项的支付不会导致锻压股份资产的减损，亦不会损害锻压股份对其他债权人的清偿能力。
三、笔者的分析和评论
从上述判决所体现的审判思路来看，江苏高院主要基于回购条款的内容本身及回购条款的可履行性这两个层面来判断本案的回购条款是否有效。如以江苏高院这一判决来推断国内法院今后审判此类案件可能的关注点，可以可归纳为如下几点：
（1）关于由公司对股东所持股权进行回购是否违反法律法规的强制性规定
现行《公司法》中对公司回购的规定集中在第七十四条和第一百四十二条，第七十四规定了有限责任公司股东行使异议回购请求权的三种情况，第一百四十二条规定了股份有限公司仅有权在列明的四种情况下行使回购权。江苏高院主要考量了本案回购条款的内容是否违反了《公司法》第七十四条，因为在各方签署《补充协议》时，被投公司系一家有限责任公司。江苏高院认定本案回购条款并不当然违反《公司法》第七十四条的规定，可见江苏高院认为《公司法》第七十四条的规定并不意味着有限责任公司仅能在规定的三种情况下对股东持有的股权进行回购。
笔者赞成江苏高院的这一观点，对比《公司法》第七十四条和第一百四十二条，第一百四十二条明确表述了股份有限公司仅在例外的四种情况下方能进行回购，而第七十四条的表述并未体现有限责任公司应以不得进行回购为原则的立法意图。随着国内立法机构和审判机构愈发倾向于给予公司和股东更多的自治权，《公司法》第七十四条被解读为法律并未限制有限责任公司各股东自行约定回购情形似乎是符合潮流的，只要该等回购约定未损害其他股东及公司债权人的合法权益。
（2）关于回购条款所涉及的回购程序是否符合法律和公司章程规定
《公司法》并未直接对回购程序进行规定，但《公司法》第一百七十七条通过对公司的减资程序进行规定从而间接对股份有限公司以减资方式进行回购的程序进行了规定。虽然本案《补充协议》中未明确说明以减资程序完成回购，但江苏高院在该判决中推定锻压股份系以减资程序完成华工创投所持股份的回购。结合笔者此前实际操作的投资人退出案例，笔者认为在国内现行法律框架下，标的公司通过减资程序对投资人持有的股权（份）进行回购几乎是唯一可能被国内裁判机构认可的途径。
（3）关于回购款项是否可以包含固定收益
当回购款项中涉及固定收益时，往往会引起两个方面的讨论，一是投资人与标的公司之间的法律关系，二是固定收益是否违反“股东共担经营风险”原则。
1)关于投资人与标的公司之间的法律关系。《最高人民法院民事审判庭第二庭法官会议纪要》（2018年12月第1版）中的《最高人民法院民事审判庭第二庭第5次法官会议纪要》较为明确地体现了最高院的观点，即“同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但是在不同阶段，其可以从债权人转变为股权人（债转股），也可以从股权人转化为债权人（股转债）；在明股实债中，在投资人在退出前享有股权，退出后享有债权，本质属于股转债，并不违反股债不能并存的法理”。
江苏高院在该判决中认为“投资人在投入资金后，既是公司的股东，同时也基于回购条款成为了公司的债权人”，可见江苏高院的这一观点与最高院的观点出现了矛盾。
在实践中，投资人完成投资后会向标的公司派出董事、会参与标的公司事项的表决（尤其对重大事项有一票否决权）且会定期了解标的公司的经营状况，可见投资人已实际获得并履行了其股东身份，因此笔者认为投资人在完成投资后仅获得了股权人身份，而非标的公司的债权人，江苏高院在该判决中的观点值得商榷。
2)关于固定收益是否违反“股东共担经营风险”原则。在甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案 [（2012）民提字第11号]中，最高院认为固定收益的约定带有“保底”性质，使得投资人的收益脱离了标的公司的收益，进而违背了“股东共担经营风险”原则，损害了其他股东和债权人的权益。
而江苏高院在该判决中，并未过多考量“股东共担经营风险”原则，因为江苏高院已认定了华工创投在回购条款下的债权人地位，因此江苏高院仅考量了支付回购款在事实上是否会对锻压股份的其他股东和债权人造成损害。笔者认为，江苏高院在认定华工创投的债权人地位的基础上仍对“支付回购款在事实上是否会对锻压股份的其他股东和债权人造成损害”进行考量，主要原因在于江苏高院希望其判决能具有可执行性，以避免判决生效后锻压股份的减资程序因损害债权人利益而被叫停。
四、结论及预测
综上所述，江苏高院在本案中的审判思路存在一定的超前性，该审判思路是否会被其他法院接受尚存在不确定性。
即使江苏高院的审判思路被其他法院接受，投资人在此类案件中的举证责任较高（尤其是举证证明回购款的支付不会对标的公司其他股东和债权人造成损害），最终获得法院支持的难度较高。因此，笔者建议投资人在拟定回购条款时，还是以“创始股东回购，标的公司担保”为首选方案。并且，如果设定公司回购义务，需要仔细审视并协调投资协议其他条款的内容，而不是仅仅试图在形式上贴合江苏高院审判思路。