本文根据天元律师事务所合伙人黄再再律师在金融监管研究院举办的“新形势下保险、理财子公司和信托合作路径探索”论坛上的演讲内容，经由金融监管研究院整理而成。
本文纲要
一、保险资金投资信托的监管规定及现状
二、信托公司的准入条件
三、基础资产的范围及穿透核查
四、信用增级安排及免增信
五、信保合作的方式和通道禁止
六、单一/结构化信托投资比例及过渡期安排
2019年6月1日，中国银保监会下发了《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（“144号文”或“新规”）,对原有保险资金投资集合资金信托计划的监管规定做了调整，放宽了信托公司的准入条件，但同时也强调信托公司应当承担主动管理责任。
据初步测算，在68家信托公司中，新规前符合准入条件的信托公司有20余家；新规后大部分信托公司符合准入条件，不符合准入条件的信托公司主要是未满足上年末经审计的净资产不低于30亿元或者近一年未受监管机构重大行政处罚的条件。
保险资金作为长期、稳定的资金，对优质的非标项目可以合理匹配长期限的资金，所以保险资金和主动管理能力较强、擅长与高信用等级主体合作的信托公司之间合作空间非常大。自从2012年原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发[2012]91号，“91号文”），放开保险资金投资信托等金融产品之后，保信合作规模逐年攀升，保险资金已经成为信托的重要资金来源之一。
根据中国保险资产管理业协会陈国力副秘书长的讲话，2012年保险资金对集合资金信托的投资不足300亿元；到2019年6月，共有154家保险机构持有50家信托公司发行的1681支信托产品，规模共计1.36万亿元，7年来的复合增长率达到80%。其中，保险资金主要投资了高信用等级的融资类信托产品，投资的主体主要还是寿险公司，占到八成以上；投资期限集中在1年至3年，产品预期收益率相对稳健；资金投向以工商企业和金融机构为主。
另外，根据中国保险资产管理业协会近期发布的《2018-2019保险资产管理业调研报告》，截至2018年底，保险公司投资信托合计占总投资资产的9.1%，在保险机构可投的各类金融产品中占比最高。
144号文的发布，构建了保信合作的新规则，标志着保信合作迈入新时代。以下围绕144号文对保险资金投资集合资金信托的规定要点进行解析。
一、保险资金投资信托的监管规定及现状
监管机构对保险资金投资信托的监管要求是个逐步放开的过程。
2012年10月发布的91号文放开了保险资金投资信托公司集合资金信托计划的限制，允许投资基础资产为融资类资产和风险可控的非上市权益类资产的集合资金信托计划，同时，要求所投资的固定收益类信托的信用评级不低于A级。在此之后，保险资金投资信托产品的规模一路“飙升”。
2014年5月，原保监会发布《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》（保监发〔2014〕38号， “38号文”），加强对保险资金投资集合资金信托计划的规范管理，就合作信托公司的准入条件、基础资产、风险管理、投后管理、报告事项等作出了明确规定。不过，需要注意的是，38号文已经被近期新发布的144号文废止。
近期发布的144号文是对38号文的“升级”，在原来38号文的基础上完善和细化了保险投资集合资金信托的条件和要求。
从监管规则来看，目前保险资金投资集合资金信托的规定主要有两个：
一是91号文，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》
二是144号文，《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》
不过，根据144号文，对于基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，保险资金需要穿透核查基础资产是否符合保险资金投资股权或不动产的监管规定。因此，在此种情况下也需要考虑保险资金投资股权或者不动产的相关规范。
二、信托公司的准入条件
91号文、38号文以及144号文就担任保险资金受托人的信托公司的准入条件规定如下：
可以看出，144号文最主要的变化是放宽了对刑事案件和行政处罚方面的要求，将原来的“近三年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件且未受监管机构行政处罚”调整为“近一年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件，未受监管机构重大行政处罚”，从时间、处罚程度上大幅度降低了合作信托公司的门槛。此外，虽然新规也重申了对信托公司公司治理、市场信誉和投资业绩的相关要求，要求其具有“完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩”，但是，该标准的要求具一定主观性，大部分信托公司均可以达到，一般不会成为信托公司的准入障碍。
实务中仍有不少问题值得关注：
1.什么是“重大刑事案件”？
对“重大刑事案件”是否有具体的标准？目前，监管政策未明确，监管机构也未作明确解释。实践中，保险机构对近期发生刑事案件的信托公司基本上不予以合作。
2.什么是“监管机构”？
例如，工商、税务、城建等是否属于监管机构？从实务情况来看，通常将“监管机构”理解为“金融监管机构”，包括银保监会、证监会、人民银行以及外汇管理局等。
3.什么是“重大”行政处罚？
“重大”的判断标准，可以参考《中国银监会行政处罚办法》（中国银监会令2015年第8号）的规定。从该规定来看，罚款达到以下标准的，属于“重大行政处罚”：
机构罚款，银监会500万以上，银监局100万以上，银监分局50万以上；
个人罚款，银监会50万以上，银监局30万以上，银监分局10万以上。
另外，在罚款金额的计算上，如果监管机构在一年内对一家信托公司进行了多次处罚，是累加计算还是单独计算罚款金额？对此，从监管规定与实务情况来看，系以每个书面处罚决定书记载的金额来认定是否构成“重大”。
自2017年以来，银行业监管机构对信托公司的监管力度日益加大，信托公司接二连三接到银行业监管机构的各类罚单，导致险资想在市场上找一家近三年未受过任何行政处罚的信托公司非常困难。此次放开后，具备合作资质的信托公司的数量将大大增加。
三、基础资产的范围及穿透核查
（一）基础资产范围
此次新规将保险资金投资的集合资金信托基础资产范围的相关表述进行了调整，将基础资产限于非标准化债权资产、非上市权益类资产以及银保监会认可的其他资产，采用与资管新规一致的概念。
原来91号文和38号文将基础资产限于“融资类资产”和“风险可控的非上市权益类资产”。从理论上来讲，“融资类资产”是指在法律关系上形成债权债务关系的资产，包括非标债和债券等。另外，就“风险可控的非上市权益类资产”，其中，“非上市权益类资产”一般就是指未上市企业股权，但是，又要求“风险可控”。在2017年之前，一般将此理解为明股实债。在2017年下半年之后，保险监管机构对保险资金投资明股实债作出了限制，因此，实务中这个概念存在一定的争议。
在144号文中，规定基础资产包括“非标准化债权资产”和“非上市权益类资产”。与91号文和38号文相比较，作出了一定的调整。与资管新规的逻辑基本一致，同时，就“非上市权益类资产”删除了“风险可控”的要求，这也有利于解决之前存在的争议问题。
不过，实务中，关于基础资产仍有不少问题有待明确：
1.非标准化债权资产的范畴
什么是非标准化债权资产？按照资管新规的逻辑，先认定什么是“标准化债权类资产”，之外的属于非标准化债权资产。在具体形式上，“标”与“非标”可以根据是否在银行间市场、证券交易所等交易市场交易予以判定。
2.资产受（收）益权是否可以投资？
资管新规对资产受（收）益权作了明确的规定，但是，此次发布的144号文并未提及这个概念，那么，是否可以投资这类资产呢？另外，这类资产的性质是什么，是否属于非标准化债权资产？从目前监管机构的态度来看，收益权可以投资，可以作为非标准化债权资产。但是，收益权相关的信托产品如何设计交易结构呢？例如，应收账款收益权是否可以设计回购？根据144号文的规定，有效的信用增级方式包括保证担保、抵押或质押担保和银保监会认可的其他合法有效的信用增级方式，并未将回购纳入其中。因此，对于收益权相关信托产品的交易结构尚需要进一步探索。
3.消费金融、小额贷款、融资租赁款算不算非标债权？
从目前银行理财对于非标准化债权的统计口径（主要依据是G06报表（理财业务情况报表）的相关口径），其中包括融资租赁款等。但是，保险资金投资这类资产如何认定，以这类资产作为基础资产的信托产品的交易结构如何设计，是否可以将结构化作为信用增级方式？后续需要监管机构进一步予以明确。
还有一个问题，在采用类ABS结构的信托产品中，信托产品签署资产买卖协议购买小额贷款、融资租赁款，那么，谁是融资主体？增信结构如何安排？在融资租赁中，一般将承租人认定为融资主体，但是，增信难以安排，需要符合免增信的条件才比较好操作。如果不符合免增信的条件，保证、抵押、质押等增信措施不好安排，不好操作。小额贷款的融资主体是小额贷款的借款人，一般不符合免增信的条件，更加难以操作。
4.融资主体承诺：
新规要求融资主体须承诺资金不用于国家及监管部门明令禁止的行业或产业。由此，在信托相关法律文件中，必须由融资主体作出上述承诺。就保险机构而言，需要在投资前核查是否取得了融资主体的上述承诺；就信托公司而言，除了取得融资主体的上述承诺之外，还需要就融资主体的资金使用情况履行监管责任。
（二）穿透核查：股权投资或不动产投资
144号文规定，对于基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，相关基础资产应当符合保险资金投资股权或不动产的监管规定。
这是个很重大的变化点，即在基础资产为非上市权益类资产的情况下需要穿透看底层资产。之前有一种看法，保险资金通过信托投资基础资产，保险资金投资信托这一端（资金端）由保险监管机构管，信托投资基础资产这一端（资产端）由银行业监管机构监管。但是，144号文明确规定基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托应当穿透看基础资产，并且，相关基础资产应当符合保险资金投资股权或不动产的监管规定。
如果信托对外投资了多种资产类型，只有部分基础资产是股权/不动产，是否需要穿透看？目前监管机构的态度是，只要有股权/不动产，对该部分基础资产都需要穿透看。
此外，144号文只是规定，非上市权益类资产应当穿透看，需要遵守保险资金投资股权或不动产的监管规定，那么，是否意味着非标准化债权资产可以不穿透来看？随之而来产生两个问题，一是可不可以通过发放信托贷款投资商业住宅？二是在向不动产项目发放信托贷款时，可不可以免增信？
1.可否通过发放信托贷款投资商业住宅地产？
根据《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号，“80号文”）的规定，保险资金不得投资开发或者销售商业住宅。但是，如果投资信托，向商业住宅项目提供信托贷款是否可以？从监管机构的口径来看，无论是债权还是权益投资，保险资金都不能投资商业住宅。
那么，什么是商业住宅呢？国家发改委在《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》中，将“保障性住房”、“棚户区改造”、“安置性住房项目”列为与商业住宅相对的概念。在《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》中规定，城镇保障性住房包括公租房(含廉租房)、政策性商品住房和棚户区改造安置住房等。由此来看，商业住宅系与保障性住房相对的概念，商业住宅具有两个主要特点：
土地是出让取得的
可以对外公开销售和转让
就棚改安置房，如果放到棚改项目的范围内做，可以作为棚改项目的一部分来看待，以棚改项目作为标的项目；如果专门建安置房用于安置棚改拆迁居民，安置房没有对外公开销售，土地获得方式也是划拨的，可以不作为商业住宅来看待。
2.向不动产项目发放信托贷款，是否可以免增信？
根据80号文的规定，保险公司投资不动产，不得提供无担保债权融资。而根据144号文，在基础资产为非上市权益类资产的情况下需要穿透看底层资产。在基础资产为非标准化债权资产的情况下，应该只需要符合91号文、144号文的规定就可以，由此，此种情况下适用免增信不违反监管规定。就此，后续需要进一步关注监管机构的态度。
四、信用增级安排及免增信
（一）信用增级安排
1.差补、回购、结构化是否可以作为增信措施？
91号文就保险资金投资金融产品提出的要求之一是“信用增级安排确凿”，并且，在91号文第18条中规定：“信用增级安排，其中保证担保的，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，且担保人信用等级不低于被担保人信用等级；抵押或质押担保的，担保财产应当权属清晰，未被设定其他担保或者采取保全措施，经评估的担保财产价值不低于待偿还本息，且担保行为已经履行必要法律程序”。从实务情况来看，如果采用保证、抵押或质押担保作为增信措施的，需要符合第18条的规定。除了保证、抵押或质押担保之外，其他的方式作为信用增级方式的，如果系合法、有效的方式，也可以作为信用增级安排来看待。由此，也就意味着差补、回购、结构化作为信用增级安排的，也可以达到信用增级安排确凿的要求。
但是，此次144号文对信用增级安排作出明确的规定，仅包括了符合要求的保证担保、抵押或质押担保。虽然144号文有兜底性的规定，即银保监会认可的其他合法有效的信用增级方式，但是，目前除了明确规定的信用增级方式外，银保监会尚未认可其他信用增级方式，这意味着差补、回购、结构化目前作为信用增级方式是不合格的。
2.融资主体还款来源相互独立
根据144号文的规定，要求信用增级方式与融资主体还款来源相互独立。如果融资主体是子公司，担保人是其母公司。那么，从该规定来看，还款来源需要来源于标的项目现金流、子公司的现金流，且需要覆盖还本付息的需求，不能以母公司的资金支持作为还款来源。
3.高速公路收费权质押
就质押担保，144号文没有要求必须是第一顺位的质押，由此，在高速公路收费权质押的情况下，保险机构可以自行评估风险，第二顺位质押也具有操作空间。
4.对外担保比例计算
根据144号文的规定，在保证担保的情况下，同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%。
就此项比例，可以参考债权投资计划，采用以下核算口径：
若使用担保人母公司本级财务数据，则计算方式为：（母公司对子公司担保金额+母公司对非子公司担保金额）/母公司本级所有者权益；
若使用担保人合并报表财务数据，则计算方式为：（母公司对非子公司担保金额+子公司对非子公司担保金额） /归属于母公司所有者权益。担保人子公司中有担保公司的，可根据担保子公司具体情况，分别在分子、分母中合理剔除担保子公司对外担保金额及担保子公司所有者权益。
（二）免增信
144号文规定的免增信条件比现行债权投资计划免增信的条件宽松。即融资主体信用等级为AAA级，达到三个条件之一就可以免增信：
上年末净资产不低于150亿元；
最近三年连续盈利；
融资主体募投项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程。
其中，值得注意的是，就第三个条件中的“国务院投资主管部门”，目前只认国家发改委，诸如交通部等行业主管部门不在此范畴之内。
五、信保合作的方式和通道禁止
（一）合作方式
在144号文之前，保信合作大体有三个模式：
第一种：信托主导型，即完全由信托公司主导，包括筛选基础资产等，信托公司承担主动管理责任，保险机构只是投资方。
这种方式在144号文项下可以继续操作。
第二种：基础资产由保险机构（保险公司或保险资管公司）选定并进行定价、交易谈判等事宜，通过集合资金信托进行投资。并且，在此过程中，可能采用集团内保险子公司共同投资、多家保险公司联合投资、同一保险机构以多个账户投资、单一保险机构投资大部分份额+信托公司以自有资金小比例投资等方式。所谓同一保险机构以多个账户投资，指保险公司发行不同产品，例如传统寿险、万能险、投连险等，每种产品采用专户管理，由两个以上专户分别作为投资人，因此认为信托属于有两个或者两个以上投资人的集合资金信托。
上述方式下，一般而言信托公司承担的主动管理责任较小，具有通道的特征。在144号文实施之后，存在合规性的问题。
第三种：投资顾问/财务顾问。保险资产管理公司以投资顾问/财务顾问的身份介入交易结构，推荐或者选择项目并撮合资金，通过信托公司设立的集合资金信托进行投资。
在这种方式下，144号文实施之后，要求信托公司不得将主动管理责任让渡给投资顾问等第三方机构。
（二）禁止通道，资金信托应当由受托人自主管理
具体要求：资金信托应当由受托人自主管理，并承担产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理等主动管理责任。
如何落实“产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理”这23个字呢？
在信托登记文件中，项目管理方式应当是“主动管理”；
信托文件包含信托公司自主管理的承诺。建议在信托合同或者信托说明书中，明确地将这23个字原文写上；
信托合同不存在事务管理特征条款。
事务管理特征条款通常包括：
信托设立之前的尽职调查由委托人或其指定第三方自行负责；
委托人自主决定信托的设立、信托财产的运用、信托财产的管理和处分等事项，例如，在交易对手选择、信托财产运用、信托财产管理和处分等方面由委托人“指定”、“指令”或“授权”等；
所有后续管理事项均由受益人大会决策后再由受托人执行。但是，受益人大会可以就可能导致实质风险的重大事项行使决定权，包括降低放款条件、减轻交易对手责任、变更担保、启动担保、决定是否提前到期等；
受托人仅承担账户管理、收益计提及分配等有限的事务性管理职责；
信托期限届满时原状分配。但是，可以在合理的情况下由受益人大会决定处置方案。
六、单一/结构化信托投资比例及过渡期安排
144号文明确规定保险资金不得投资单一资金信托，不得投资结构化集合资金信托的劣后级受益权。在投资结构化集合资金信托时，可以投中间级受益权。
就保险资金投资信托的比例问题，除AAA级信托外，目前需要遵循两个原则：即一个主体投资不能超过实收信托规模的50%，一个集团下面的保险集团（控股）公司、保险公司及其关联方投资合计不能超过实收信托规模的80%。那么，关联方如何认定？是指所有关联方还是仅指集团内从事保险业务的主体？目前，从监管规定和监管机构的态度来看，应当是指所有关联方。
另外，对于分期发行的产品，新增投资需要遵守新规。那么，什么是新增投资？就此，主要看缴款义务的确定时间，如果缴款义务的确定时间是在新规实施前，可以继续按照原规定执行；如果缴款义务的确定时间是在新规实施后，需要按照新规执行。