2019年8月23日，中国证监会公布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿（以下简称“《若干规定》”），境内资本市场分拆上市的监管政策终于落地。
根据中国证监会关于《若干规定》的起草说明，《若干规定》参考了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》以及境外市场经验确定境内分拆上市的有关实质条件。中国证监会所参考的境外分拆规则是早在2004年即颁布实施的证监发[2004]67号文（下称“67号文”）。67号文针对境内上市公司分拆所属子公司到境外上市规定了相应的分拆条件。笔者有幸参与了若干境内上市公司分拆所属子公司到境外上市项目，结合有关境外分拆上市的项目经验，以下就《若干规定》与67号文所列的境内外分拆上市的实质条件，作逐一对比和简要分析。
在分析之前，可能需要说明的是，《若干规定》及67号文所明确的是上市公司可以实施“分拆”的条件，而不是“上市”条件。在满足分拆条件的前提下，境内上市公司所属子公司还需根据具体上市类型和途径，分别满足相应的上市条件1。
一、上市持续期要求
《若干规定》第（一）项条件要求上市公司在其股票上市满3年后，方可分拆子公司在境内上市。此条规定应当是借鉴了港股上市公司的分拆条件，体现出监管机构希望上市公司在上市之初，应当主要着力于发展主营业务，而避免频繁上市融资的考量。
二、上市公司盈利要求
除了最近三年连续盈利的条件外，与67号文相比，《若干规定》第（二）项条件增加了“保留业务”的净利润指标，即扣除按权益享有的拟分拆所属子公司净利润后，归属于上市公司股东的净利润最近3个会计年度累计不低于10亿元人民币。
就分拆业务以外的“保留业务”设置刚性的利润指标，对拟进行分拆上市的境内上市公司而言，可能构成一道不低的门槛。由于《若干规定》明确要求上市公司与拟分拆的所属子公司不存在同业竞争，只有能够同时经营两种不同业务形态的上市公司，才具备分拆业务再次上市的基本条件，且拟分拆的业务本身应具有良好质地，才能满足境内上市的严格条件。而《若干规定》对上市公司保留业务的净利润指标作出限定，这要求上市公司必须同时保证自身主营业务的正常及可持续发展，对上市公司经营不同业务的能力提出了更高的要求。
三、所属子公司净利润及净资产的比例要求
《若干规定》第（三）项条件与67号文的规定一致。从境外分拆上市的实践来看，所属子公司净利润和净资产的占比可能是境内上市公司实施分拆的主要制约条件。境内上市公司拥有同时满足两个比例要求，并且具备独立上市条件的业务板块通常并不是轻而易举的事情。此项条件体现出监管机构既允许上市公司发展不同的业务形态，又要求上市公司将主要业务保留在上市体内，分拆出去的业务和资产均不应占据主导地位。
如何计算50%和30%的比例？从境外分拆上市的实践来看，作为分母的境内上市公司的净利润和净资产指标，可以境内上市公司上一年度的审计报告作为依据。而作为分子的所属子公司相关财务数据，实践中可由审计机构单独对所属子公司出具上一年度的审计报告，并以该审计报告所确认的所属子公司合并报表相关财务数据作为依据。
实践中可能引申出的一个问题是，包括净利润和净资产指标在内的分拆上市条件是否需要在审核期间持续满足？与67号文相同，《若干规定》仅仅要求对上市申报时点“最近一个会计年度”的财务数据进行判断，但如果审核期间跨越了不同会计年度，那么将形成新的“最近一个会计年度”。在笔者参与的类似项目中，中国证监会要求对新的会计年度内境内上市公司及其所属子公司是否继续符合分拆上市条件进行确认。因此，境内上市公司及其中介机构需要在审核期间内，关注境内上市公司与所属子公司的有关财务指标是否能够持续满足分拆上市的要求。
四、上市公司合规性要求
《若干规定》第（四）项条件明确了境内上市公司本身的合规性要求，包括以下三个方面：
上市公司不存在违规的资金或资产占用情形，不存在损害公司利益的重大关联交易。此项要求与67号文基本一致。
上市公司及其控股股东、实际控制人的合规性要求。显然，《若干规定》对于境内上市公司合规性的核查范围明显窄于67号文。67号文规定的“最近三年无重大违法违规行为”，其核查范围的边界以及“重大”的界定标准均不明确，中介机构进行全面核查并发表干净意见有一定难度。《若干规定》仅要求核查上市公司及其控股股东在最近36个月内受到中国证监会行政处罚以及最近12个月内受到证券交易所公开谴责的情况，核查范围及判断标准比较清晰。
上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。67号文没有设置这个实质条件。《若干规定》增加此项条件理解是与境内上市公司的监管要求进行呼应。例如，《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》均存在类似的要求。
从《若干规定》的上述合规性要求可以看出，中国证监会支持合规经营的境内上市公司依法分拆子公司在境内上市。而上述要求也从一个侧面体现出中国证监会所关注的上市公司合规经营的重要方面，包括关联方资产占用、关联交易、证券市场行政处罚及纪律处分以及审计合规等。
五、不得进行分拆的业务和资产
《若干规定》第（五）项条件明确了不得进行分拆上市的受限业务及资产范围，主要包括：
上市公司最近3个会计年度“发行股份及募集资金投向的业务和资产”。此项条件与67号文的规定类似。在67号文的实践中，此项条件的适用范围有两种不同解读。狭义理解，所针对的受限业务和资产是上市公司发行股份募集资金所“投向”的业务和资产。换言之，上市公司仅仅发行股份购买资产，并未实际募集资金，所购买的资产应不在限制范围内。宽泛理解，将“发行股份”和“募集资金”视作两项并列的限制，即上市公司“发行股份购买”的资产和业务以及“募集资金投向”的业务和资产均视为受限资产。以往笔者参与的境外分拆项目，往往从更谨慎的角度，将过往三年境内上市公司发行股份购买资产的情况均纳入核查范围。实践中另一个尚不明确的问题是，募集资金的使用往往存在一个较长的投资过程，以哪个时点来确定受限业务和资产性质，是募集资金到位时点还是募集资金使用完毕时点？这有待于后续监管机构在实践中进一步明确。
上市公司最近 3 个会计年度内“通过重大资产重组购买的业务和资产”。这是《若干规定》新增的受限资产。重大资产重组的标的资产亦包括上市公司发行股份购买的资产。此项条件与“发行股份及募集资金投向的业务和资产”并列，如果证监会增加此条的本意是进一步扩展受限资产范围，那么《若干规定》第一项条件的适用范围可能仅针对发行股份“并且”募集资金所投向的业务和资产。而根据第二项条件的表述，如果上市公司购买业务和资产的行为不构成重大资产重组，那么并不受此条件的约束。
金融业务及资产不得分拆上市。中国证监会明确境内上市公司下属从事金融业务的子公司不得进行分拆上市，这与证监会目前限制金融类资产重组上市的监管政策保持一致。
六、关键人员持股比例要求
《若干规定》第（六）项条件亦是参考67号文的要求制订。通过此项条件，理解中国证监会似乎希望限制上市公司及所属子公司的内部人员在拟上市公司层面持有过多权益，从而避免分拆上市可能导致的利益输送。但此条件的适用可能对上市公司以对外收购的业务和资产进行分拆上市的情形构成障碍。为了所收购业务的后续发展，上市公司往往留任该业务的创始人或关键技术人员担任董事或高级管理人员，并通过员工持股实现利益绑定。如果此类关键人员，特别是创始人的持股比例较高，往往导致内部人员合计持股比例突破10%的限制。此时，要么关键人员降低持股比例，要么辞去董事或高管职位，否则难以分拆上市。但是，采取前一种方案，关键人员往往不愿放弃上市后股票升值的巨大获利空间，采取后一种方案，一方面关键人员离职对所属子公司经营存在不利影响，另一方面又可能触发所属子公司董事及高级管理人员的重大变动，而存在不符合上市条件的风险。
另一个操作性的问题是，此项条件所述的“持有”所属子公司股份是指直接持有，还是包括间接控制的情形？例如，境内上市公司的自然人控股股东往往同时兼任上市公司董事。那么，该控股股东通过上市公司间接控制的所属子公司的股份显然将远远超过10%的比例。根据笔者参与的类似项目操作，中国证监会把握的标准应当仅限于“直接持有”，而排除仅通过上市公司而“间接控制”所属子公司股份的情形。
七、上市公司独立性要求
《若干规定》第（七）项条件针对分拆子公司上市对境内上市公司独立性的影响，要求境内上市公司在分拆上市后，既可以保证主营业务的稳定和突出，也能确保上市公司与所属子公司之间相互独立，且不存在同业竞争。相较67号文，《若干规定》的独立性要求更加严格，增加了机构独立性以及财务人员不存在交叉任职的要求，并增加了不存在其他严重缺陷的兜底条款。在分拆之前，境内上市公司与所属子公司之间不受上市公司独立性相关规范的制约，相互之间往往存在各种不符合独立性要求的情况，包括资产占用、财务或机构混同等等。显然，境内上市公司在分拆上市准备过程中，需要对有关独立性问题进行重点规范。
综上所述，我们理解，《若干规定》在原有境外上市分拆实践经验基础上，结合境内上市公司监管的实际情况，继承并进一步发展了有关分拆上市条件，在某些方面设置了比境外分拆上市更加严格的条件。因此，尽管境内分拆上市的道路即将铺就，但对于有志于分拆上市的境内上市公司，所面对的可能并不完全是一条坦途。
注释：
1.例如，《若干规定》明确，上市公司分拆，涉及首次公开发行股票并上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于证券发行上市、保荐、承销等相关规定；涉及重组上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的规定。