——以主板（中小板）上市公司合规运行条件是否适用“重大违法行为”为例
随着监管部门推出了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》及配套细则，目前在A股所有板块的上市公司重大资产重组中，均已明确了定向可转债可以作为重大资产重组的支付工具，但查阅相关法律法规及指导意见，均未对在此情况下的发行定向可转债所适用的发行条件作出明确的规定。经查询相关案例及监管意见，目前，更多的是在参考公开发行可转债相关发行条件的相关规定基础上，根据个案加以细化并根据监管机构的审核意见逐步完善，因而，不具有广泛的指导意义。发行定向可转债的发行条件涉及发行人公司治理、合规运营、持续盈利能力、财务状况、募集资金用途等多方面因素，本文限于篇幅原因，仅拟结合现行法律法规、相关案例对主板（中小板）上市公司重大资产重组中发行定向可转债时，发行人合规运营要求是否适用“重大违法行为”加以探讨和分析。
一、定向可转债发展历程
2006年5月，中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“《管理办法》”）对主板（中小板）上市公司公开发行股票（可转债）、非公开发行股票等相关事项作出了明确的规定。2014年2月，中国证监会颁布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）对创业板上市公司公开发行股票（可转债）、非公开发行股票等相关事项作出了明确的规定。
2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），指出允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式，这是首次以文件形式提出了定向可转债可作为兼并重组支付工具。
2014年10月，在中国证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》（本次及之后历次修订以下统称“《重组办法》”），明确了在上市公司重大资产重组中，上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。这是首次明确定向可转债可以在上市公司重大资产重组作为支付工具。
2015年1月，中国证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“《债券管理办法》”），进一步明确了，上市公司发行可转债应当符合《管理办法》、《暂行办法》的相关规定，而《管理办法》、《暂行办法》均未进一步对发行定向可转债相关事项作出明确规定。
2018年11月1日，中国证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，明确支持上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具。自该通知发布后，上市公司陆续公告了若干使用定向可转债作为支付工具的案例进行重大资产重组的案例，从最早通过审核的赛腾股份（603283）仅用定向可转作为购买特定资产的支付工具之一到后面通过审核的新劲刚（300629）、华铭智能（300462）、继峰股份（603997）、长春高新（000661）、雷科防务（002413）、中京电子（002579）等不仅用定向可转作为购买特定资产的支付工具还用其作为募集配套资金的支付工具，实质上使得定向可转债的功能从单一并购重组支付工具，延伸到再融资方面。
二、定向可转债发行条件概述
1、概述
上市公司公开发行可转债涉及的发行条件主要依据《公司法》、《证券法》、《管理办法》、《暂行办法》等相关法律法规及规范性文件，该等规则对上市公司及/或其控股股东、实际控制人在公司治理、合规运营、持续盈利能力、财务状况、募集资金使用等事项均有一定的要求，如符合相关要求，上市公司可以公开发行可转债（本文限于篇幅原因，不予详述）。经查询现行相关法律法规规范性文件，均未对发行定向可转债所适用的发行条件予以明确，目前从定向可转债试点的相关案例及监管意见来看，并未将公开发行可转债与定向发行可转债的发行条件相等同，而是参照适用。具体而言，对发行人在公司治理、合规运营、持续盈利能力、财务状况、募集资金使用等事项的要求均较公开发行可转债存在一定程度的放宽。
2、主要特征
定向可转债较公开可转债主要存在如下两个特征：
定向性。定向可转债作为重大资产重组中的一种支付工具，其发行对象往往为资产出售方或配套融资认购方，发行对象亦受《重组办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等相关法律法规及指导意见限制，人数往往较少且相对特定。特别是配套融资认购方，发行对象主要是拥有较强资金、技术优势的机构投资者及其他专业投资者，他们具有较强的自我保护能力，能够作出独立判断和投资决策，承受风险的能力较强。同时，定向性决定了其不能公开地向不特定的一般投资者进行劝募，即使出现违规行为对公众利益造成影响的程度和范围均较小。
从属特性。定向可转债作为重大资产重组中的一种支付工具，其主要目的在于增加重大资产重组交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道，提高重大资产重组的成功率和活跃度，因而，定向可转债往往伴随着重大资产重组产生而产生，并随重组失败而消亡，其作为发行工具，更多的情况下往往与发行股份等其他发行工具相结合。
3、主板（中小板）相关案例
三、“重大违法行为”是否应作为定向可转债发行条件
“重大违法行为”指违反国家法律、行政法规或规章，受到刑事处罚或情节严重行政处罚的行为。“重大违法行为”作为合规运营要求一般作为公开发行证券（股票、可转债）、债券等产品的发行条件。就“重大违法行为”作为上市公司发行相关证券（股票、可转债）、债券等产品发行条件的相关规定，经查询相关法律法规，主要如下：
从上文相关案例可见，监管机构就发行可转债事项均向发行人发出是否符合《证券法》第十六条相关规定的问询。经查询，《证券法》第十六条主要系公开发行债券的发行条件，其中第三款规定“上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”就公开发行股票的条件，具体指《证券法》第十三条（其中，合规运营要求发行人最近三年不得存在重大违法行为）。因此，同时满足《证券法》第13、16条系公开发行可转债的发行条件，是否意味着监管机构已认可了“发行人最近三年不存在重大违法行为”为发行定向可转债合规运营的发行条件。
就该问题，笔者认为具有一定的商榷空间，首先，由于定向可转债仍处于试点阶段，正式指导意见尚未出台，相关案例基于个案的特殊性，并不具有广泛及普遍的指导意义。同时，试点中已通过审核或进入审核问询阶段的主板（中小板）发行人相关公司治理、合规运营、财务状况、持续盈利能力等条件均相对较为优质，就上市公司合规运营方面，赛腾股份、继峰股份、辉隆股份、中京电子等案例披露文件表述为“最近三年未受到行政处罚或者刑事处罚”；长春高新、国泰集团等案例披露文件表述为“最近三十六个月内不存在受到刑事处罚或重大行政处罚的情形”；中闽能源、新疆天业等案例披露文件表述为“最近三年未受到行政处罚（与证券市场明显无关的除外）或者刑事处罚”。从目前已公布的案例来看，大部分发行人因最近三年不存在行政处罚事项或未详细披露，实质性并未触及该项要求。
其次，如上文所述，定向可转债具有“定向性”的特征，理论上，应当就公开发行与定向发行做一定的区别，而不应该直接全部参照适用。如《管理办法》、《暂行办法》、《优先股试点管理办法》及《再融资业务若干规定》对发行人公发开发行股票（可转债）/非公开发行股票、公开/非公开发行优先股所适用发行条件中的“重大违法行为”作了一定的区分，主板（中小板）公开发行股票（可转债）发行人、创业板发行人、公开发行优先股发行人，最近36个月内存在重大违法行为的，构成发行障碍；而主板（中小板）非公开发行股票发行人、非公开发行优先股发行人，最近36个月内存在重大违法行为的，不必然构成发行障碍，而需要进一步考虑该等重大违法行为是否严重损害投资者合法权益和社会公共利益；另外，如《债券管理办法》未明确规定非公开发行债券是否“重大违法行为”相关的发行条件，在实践中，中国证券业协会为做好非公开发行公司债券的承销业务风险控制管理工作，制定了《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》，其中就非公开发行债券对于发行人合规运营中的“重大违法行为”做了进一步做了细化及不时地更新1。   
最后，如上文所述，由于定向可转债具有“从属性”的特征，其往往附随于重大资产重组，而《重组办法》未明确将主板（中小板）发行人最近三年是否存在重大违法行作为其进行重大资产重组的发行条件，甚至在重组上市中仅要求发行人最近三年不存在其他类型合规运行事项2（不包括重组标的合规运营情况），因此，从从属性角度而言，亦不应过分加重定向可转债的发行人的发行条件，避免加重上市公司资金成本负担，降低重大资产重组的成功率。
四、小结
综上所述，鉴于重大资产重组中的定向可转债具有定向性、从属性等特殊属性，主板（中小板）发行人在将其作为重大资产重组的支付工具时，“重大违法行为”是否应作合规运营发行条件，仍存在商榷的空间，本文仅从笔者的个人理解及目前实践中的情况加以分析，最终指导意见还有待监管机构予以明确。
注释：
《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》（2015年）规定，“最近12个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为的发行人。……”；《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》（2018年修订）规定，最近24个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为的发行人。……
《重组办法》第十三条第二款规定，上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定：……（三）上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；……