2019年12月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）公布《私募投资基金备案须知》更新版（以下简称《2019版须知》）。相较于基金业协会2018年1月12日发布的《私募投资基金备案须知》（以下简称《2018版须知》），《2019版须知》在私募基金“募、投、管、退”各环节均有所更张。可以认为，《2019版须知》意图对私募基金业进行一次彻底清理整顿，清除“伪私募”、压缩融资类私募基金规模，引导私募基金行业进行证券投资、长期股权投资、长期多元化资产配置投资，使私募基金真正“脱虚向实”，有效支持实体经济。
本文尝试就《2019版须知》之若干要点进行解读，以期抛砖引玉。
一、进一步明确私募基金负面范围
《2019版须知》第一条（二）款明确强调私募投资基金不应是借（存）贷活动，并对“不符合‘基金’本质”、“不属于私募投资基金备案范围”的“募集、投资活动”作出明确列举，相较《2018版须知》变化较大。《2019版须知》相关条文如下：
变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；
从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；
私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；
投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；
通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。
解读
1、第1项旨在强调“私募投资基金不应是借（存）贷活动”，并禁止私募基金直接投向金融机构信贷资产。
但是第1款中关于禁止“直接投向金融机构信贷资产”之表述颇值玩味，笔者理解，该条包含以下几个层面的含义：
私募基金间接投向金融机构信贷资产似乎未被禁止；考虑到市场上确实存在私募基金通过信托通道投向银登中心流转的信贷资产，保留间接方式投向合法交易渠道中的金融机构信贷资产也在情理之中。
广义上的金融机构信贷资产还包括银行及AMC的不良资产，但《2019版须知》在第五条中亦规定“私募投资基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，另行规定”，已经将不良资产排除在禁止投资范围之外；由此可知，至少在新的规定发布前，私募基金依然可以投资不良资产。
同样地，《2019版须知》第五条规定“私募投资基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，另行规定”，似乎也意在将金融机构信贷资产之外债权类资产（例如应收账款债权）暂时保留在私募基金可投范围内。
但是从2018年以来，其他类私募基金的备案情况不容乐观，除明确投向不良资产的寥寥几只基金完成备案外，鲜见投向金融机构信贷资产之外的债权类资产的私募基金备案成功，这可能与基金业协会从严把控不无关系，毕竟“从事民间借贷、民间融资、小额贷款”与“投向非金融机构信贷资产”两者之间的界限并不分明，监管口径不得不从严。
2、相较于《2018版须知》，《2019版须知》第2项在“民间借贷活动”前加入了“经常性”和“经营性”的限定，似乎考虑到部分私募投资基金会从事“偶发性”或不以获取利息收入为主要目的的借贷活动（如股权投资中的配套股东借款，国家扶贫基金、纾困基金中的借贷支持等）。
但其具体解释口径仍待明确，例如“经常性”和“经营性”特征的识别尺度如何把握（具体问题至少包括，在无其他投资活动情形下一次性借贷是否具备“经常性”特征，针对同一借款人分期发放借款是否具备“经常性”特征，有息借款是否必然符合“经营性”特征）？又如，“经常性”及“经营性”两项特征是选择还是并列关系？这可能也是未来实践中争议较多的点。
3、第3项认定附无条件刚性回购安排的投资行为为变相借贷活动，并直接禁止。实践中，尽管基金业协会此前明示禁止“名股实债”类投资，但并未就“名股实债”之识别规则作出明确规定，实践中股权投资基金通过在投资协议中设定形式化回购条件（事先可确定或基本可确定必然成就）变相从事固定收益类投资不乏其例；在《2019版须知》发布前，此类安排在备案审核过程中已为基金业协会所关注，可以预料，本次《2019版须知》发布后，资产回购安排项下回购条件合理性将在备案审核中受到重点关注。
当然，仍有基金管理人不向基金业协会披露或全面披露回购安排之可能性。笔者猜测，不排除基金业协会要求基金管理人出具《承诺函》确认全面披露回购安排之可能性，届时如基金管理人违反承诺，将面临存在重大合规风险。
4、第4项内容与《2018版须知》对应条文对比，措辞相近，但严厉程度远超前规。《2018版须知》禁止私募基金投向“《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权”，《2019版须知》中对私募基金投向包括借贷性质资产或其收（受）益权在内的“《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权”予以全面禁止。
《私募基金登记备案相关问题解答（七）》列示的“与私募投资基金相冲突业务”如下：
“根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）关于私募基金管理人防范利益冲突的要求，对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。”
可以看到，“融资租赁”、“房地产开发”赫然在列。
考虑到自2017年末以来借融资租赁名义通过收（受）权益来进行变相放贷方式的“伪私募”大行其道，融资租赁资产投资被禁尚能理解，但直接禁止私募基金投资涉及房地产开发业务的资产、股权实出笔者意料。
《2019版须知》发布前，房地产基金备案困难已是常态，监管层有意限制私募基金投资房地产行业也非秘密，但至少并未完全完全禁止涉房地产行业投资，监管意图主要通过从严审核方式落实，尽管反馈轮次多、审核周期长、备案失败率高，但“过五关，斩六将”成功突围仍非无望。但是，此次是基金业协会首次明文“一刀切”禁止，就此笔者曾与某接近监管层人士沟通，据其意见，监管层确有尝试禁止私募基金投资房地产业的意图。
鉴于已登记的房地产企业背景私募基金管理人及以房地产业为主要投向的私募基金数量众多，而且禁止包括“真股权”方式在内的房地产业基金投资对处于下行周期的房地产业可能形成较大冲击，第4项之实际解释口径和执行力度仍有待观察。
5、第5项“兜底规定”，禁止私募基金通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。此前存在私募基金通过架设SPV的方式以股权投资名义“暗度陈仓”进行债权投资之先例并引起基金业协会关注，在《2019版须知》发布前基金业协会已在审核工作中着手基于穿透审核原则予以限制，本次系进一步明确监管要求。
二、厘清托管人职责
《2019版须知》第一条（四）款规定：
“私募投资基金托管人（以下简称“托管人”）应当严格履行《证券投资基金法》第三章规定的法定职责，不得通过合同约定免除其法定职责。基金合同和托管协议应当按照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规和自律规则明确约定托管人的权利义务、职责。在管理人发生异常且无法履行管理职责时，托管人应当按照法律法规及合同约定履行托管职责，维护投资者合法权益。托管人在监督管理人的投资运作过程中，发现管理人的投资或清算指令违反法律法规和自律规则以及合同约定的，应当拒绝执行，并向中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）和协会报告。……
私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证，管理人应当即使将资金凭证交付托管人。”
《2019版须知》第一条（二十二）款规定：
“基金合同及风险揭示书应当明确约定，在管理人客观上丧失继续管理私募投资基金的能力时，基金财产安全保障、维持基金运营或清算的应急处置预案和纠纷解决机制。
管理人和相关当事人对私募投资基金的职责不因协会依照法律法规和自律规则执行注销管理人登记等自律措施而免除。已注销管理人和相关当事人应当根据《证券投资基金法》、协会相关自律规则和基金合同的约定，妥善处置在管基金财产，依法保障投资者的合法权益。”
解读
1、此前，因为若干私募基金“爆雷”、私募基金管理人“跑路”引发中国银行业协会与基金业协会的“隔空喊话”，两家协会对托管机构的职责边界展开讨论，其中的焦点问题在于私募基金托管机构是否应当与私募基金管理人承担共同受托责任，以及在私募基金管理人失联之后，托管机构是否有义务“召开持有人大会”、“开展资产保全”等。之后中国银行业协会发布《商业银行资产托管业务指引》，明确规定银行系托管机构的托管职责不包括“对未兑付托管产品后续资金的追偿”、“自身应尽职责之外的连带责任”。
《2019版须知》禁止托管机构通过托管合同免除自身的责任，而且明确以《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》为权利义务职责确定依据（未提及《商业银行资产托管业务指引》，似非无意）。另外，结合《2019版须知》第一条（二十二）款规定“相关当事人对私募投资基金的职责不因协会依照法律法规和自律规则执行注销管理人登记等自律措施而免除”之表述，可以看出，基金业协会与银行业协会关于托管职责边界的争论还将继续。
2、私募基金通过SPV进行投资的，SPV也应接受托管。本条虽属“新规”，实际上并不新鲜，在“隔空喊话”后，众多银行系托管机构针对私募基金架设SPV进行投资行为作出反应，或要求SPV备案成私募基金后再进行托管，或仅要求将SPV纳入托管。本次明确托管要求后，基金管理人可有明确依据与托管机构就SPV托管事宜进行沟通、协商。
三、明确“合格投资者”定义
《2019版须知》第一条（五）款规定：
“合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，具备相应风险识别能力和风险承担能力。”
解读
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）发布后，关于私募基金合格投资者认定条件是否按《资管新规》要求执行在法规层面尚无定论。比如关于投资者净资产门槛，《资管新规》要求“最近1年末净资产不低于1000万元”，而《私募投资基金监督管理暂行办法》要求“净资产不低于1000万元”，二者有所区别，是否同时执行规定不明。
实践中，基金业协会往往要求基金投资者同时符合两部法规之资格要求。此次《2019版须知》明确合格投资者条件根据《私募投资基金监督管理暂行办法》确定，也减轻了基金管理人提交备案材料的负担。
四、明确“募集完毕”定义
《2019版须知》第一条（十）款规定：
“本须知所称‘募集完毕’是指：
已认购契约型私募投资基金的投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）；
已认缴公司型或合伙型私募投资基金的投资者均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。管理人及其员工、社会保障基金、政府引导基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金的首轮实缴出资要求可从其公司章程或合伙协议约定。”
解读
1、对于“募集完成”，此前并无法律法规进行明确定义。实践中，多由各方在基金合同中对“募集完成”的状态进行约定。这也造成了各基金之间到基金业协会备案的时间点并不统一，“应当在募集完毕后的20个工作日内进行备案”的要求形同虚设。
《2019版须知》出台后，“募集完毕”得到明确定义，私募基金管理人也需相应修改基金合同条款，并对募集进度进行妥善安排。
2、由于私募基金首次备案和后续重大事项变更存在审核口径的差异，一直以来市场上较为普遍存在“备小募大”、“先备后募”的情形，基金业协会一直在努力消除此类情况。《2019版须知》就此明确了以下原则，即：契约型基金需全部实缴到位再备案，公司型、合伙型私募基金每名投资者首次实缴金额达到100万元即可。
3、从字面意义理解，公司型、合伙型私募基金似乎仍存在“先备案、后扩募”的可能，这实际上与基金业协会此前的审核标准有所不同，本条备案原则是否未来会发生变化、基金业协会是否会以窗口指导意见消解“先备案、后扩募”的情况，仍有待观察。
五、规范基金封闭运作及豁免情形
《2019版须知》第一条（十一）款规定：
“私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。
已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：
基金的组织形式为公司型或合伙型；
基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；
基金处在合同约定的投资期内；
基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；
经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。”
解读
1、此次要求私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金封闭运作，系为响应《资管新规》规定。同时，《2019版须知》采用了《证券投资基金法》定义，要求封闭式基金备案完成后既不得开放认/申购（认缴），也不能开放赎回（退出）；但同时明确规定豁免情形，即基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不受限制。
殊值一提的是，2019年以来，“S基金”（Secondary Fund,又称“私募股权二级市场基金”）大行其道，其投资方式之一就是购买市场上其他私募基金的存量份额，“S基金”对于活跃私募基金市场起到重要作用。这可能也是基金业协会在封闭式规则中对“基金份额转让”进行豁免的重要原因。
2、实践中，有部分私募机构以基金业协会备案为增信手段，有意将主要资金募集活动推迟至备案后进行。结合第一条（十）、（二十七）款，“先备案、后扩募”的行为在《2019版须知》运行后将会得到一定改善；但因为仅限制增加认缴出资额而未完全禁止分期缴纳出资，如不通过进一步解释或窗口指导意见进行限制，“先备案、后扩募”的情况依然可能存在。
六、禁止刚性兑付
《2019版须知》第一条（十三）款规定：
“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。
投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。管理人或募集机构使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。
私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。”
解读
1、本条亦系响应此前《资管新规》的要求（资产管理业务不得承诺保本、保收益，打破“刚性兑付”），且基于防止规避监管考虑进一步明确“管理人的实际控制人、股东、关联方和募集机构都不得承诺最低收益或限定损失比例”。但并未禁止投资标的的实际控制人、股东、关联方对私募基金之投资收益提供保障。
笔者理解，投资标的实际控制人、股东、关联方通过差额补足、担保等方式保障私募基金投资收益之效力仍为主流司法观点所肯定，另一方面基金业协会作为备案机构尚未强制要求申请备案的基金提交全部投资文件（即使强制要求也未必达到预期效果，例如至少无法强制要求提交备案时尚未签署的之投资文件），因此以上操作在《2019版须知》发布后仍属可行。
2、《2019版须知》规定“不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益”，依据上下文语境理解，其目的在于确保“投资者获得的收益”“与投资标的实际收益相匹配”。
但关于“按照类似存款计息的方法计提并支付”的理解和识别无疑需要进一步解释，疑问例如：基金文件约定按业绩比较基准及投资本金余额确定期间分配时每一投资人的累计分配金额上限，但实际分配仍以基金可分配现金为限，此种情形下显然投资者所获收益不会超过投资标的实际收益，但就技术层面而言分配金额上限计算实际上与计息方法类似，此种情形是否认定违规，有待进一步明确。
3、明确禁止私募证券基金的管理人以自有资金认购基金份额先行承担亏损方式向投资人提供风险补偿；如此，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》确立“资产管理人可以……通过以自有资金认购的资产管理计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿”的垫资模式在私募证券基金领域彻底禁止。
另外值得关注的是，该条仅禁止私募证券基金管理人从事上述行为，并未对其他类型的私募基金管理人设限。
七、禁止内设投资单元
《2019版须知》第一条（十五）款规定：
“管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。”
解读
私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额情形并不罕见，其通常商业理由为：（1）部分投资者基于投资政策、期限/风险/收益偏好等考虑，无意或无法参与部分投资项目之投资；（2）在基金分期募集情形下，如新增投资者参与既有资产分配，则新旧投资者需就既有资产估值达成一致意见，通常难度较大（尤其是对股权投资基金而言）。
原则上以上问题均可通过备案多只基金方式解决，降低基金备案成本及不确定性多数情形下也是管理人采纳上述安排的目的之一。因此，基金业协会认定以上安排涉及“规避备案义务”尚在情理之中，以上安排通常均会（实际上管理人基于法律风险考虑也必须）征得全体投资者同意，认定“不公平对待投资者”似有可议之处。
据既往经验，《2019版须知》出台之前基金业协会已实际上对涉及上述安排之私募基金限制备案，但通过对相关条款表述作技术性修饰或签订抽屉协议完成备案者不乏其例；《2019版须知》颁布后，前一路径是否仍有一线之机尚不可知，但签订抽屉协议暗度陈仓之路料难断绝。
此外，仅就技术角度而言，设立由相同投资者参与（但投资比例不同）并投向不同资产的投资单元并未为《2019版须知》所明确禁止。
八、信息公示
《2019版须知》第一条（二十七）款规定：
“管理人应当及时报送私募投资基金重大事项变更情况及清算信息，按时履行私募投资基金季度、年度更新和信息披露报送义务。管理人未按时履行季度、年度、重大事项信息更新和信息披露报送义务的，在管理人完成相应整改要求之前，协会将暂停受理该管理人新的私募投资基金备案申请。管理人未按时履行季度、年度、重大事项信息更新和信息披露报送义务累计达2次的，协会将其列入异常机构名单，并对外公示。一旦管理人作为异常机构公示，即使整改完毕，至少6个月后才能恢复正常机构公示状态。
私募投资基金备案后，协会将通过信息公示平台公示私募投资基金基本情况。对于存续规模低于500万元，或实缴比例低于认缴规模20%，或个别投资者未履行首轮实缴义务的私募投资基金，在上述情形消除前，协会将在公示信息中持续提示。”
解读
1、强调了管理人的信息报送义务。累计达两次未按时报送的，将列入异常。列入异常的管理人，在其信息公示页面的上方将以黄底黑字形式重点标注异常状态。即便整改完毕后，仍然需要至少6个月才能消除异常公示信息。
2、针对特定情形新增特别公示要求（《2019版须知》发布前无类似要求），主要包括：
存续规模低于500万元；
实缴出资比例低于认缴规模的20%；
个别投资者未履行首轮实缴义务。
九、私募股权基金的特殊规定
《2019版须知》第三条（三十四）款规定：
“私募股权投资基金的投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。”
《2019版须知》第三条（三十六）款规定：
“管理人应当公平地对待其管理的不同私募投资基金财产，有效防范私募投资基金之间的利益输送和利益冲突，不得在不同私募投资基金之间转移收益或亏损。在已设立的私募股权投资基金尚未完成认缴规模70%的投资（包括为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过之外，管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金。”
解读
1、明确规定私募股权基金的投资范围包括非公开发行的股票、可转债、市场化债转股等，与过往备案审核政策保持一致。
不过需要关注的是，“可转债”除可转换公司债券外，是否包括“可转股债权”并未明确。根据过往经验，我们理解，规则未明确提及的“可转股债权”投资仍属于股权投资基金投资范围，但参照《2019版须知》第一条（二）款3项的规定不应设置无法完成或不可能成就的转股条件，否则仍可能被认定为变相借贷行为并导致无法通过备案。
2、已备案基金投资比例达到70%前不允许募集新基金，原系投资者用于保证基金管理人对已备案基金保持必要专注度的市场惯例，此次为《2019版须知》所吸收。不过，本条仅限制设立“投资策略”“投资范围”“投资阶段”均实质相同之基金，技术性规避空间较大，实际执行效果有待观察。
十、过渡期规定
《2019版须知》第五条规定：
“本须知自发布之日起施行，协会之前发布的自律规则及问答与本须知不一致的，以本须知为准。为确保平稳过渡，按照“新老划断”原则，协会于2020年4月1日起，不再办理不符合本须知要求的新增和在审备案申请。2020年4月1日之前已完成备案的私募投资基金从事本须知第（二）条中不符合“基金”本质活动的，该私募投资基金在2020年9月1日之后不得新增募集规模、不得新增投资，到期后应进行清算，原则上不得展期。”
解读
《2019版须知》采取“新老划断”的原则，符合旧规则要求但不符合新规则要求之基金（下称“老规则基金”）在2020年4月1日之前仍可申请备案，在2020年4月1日之前完成备案的私募基金仍可按《2019版须知》发布前的规则运作。但需要注意，2020年4月1日是老规则基金通过备案的最后时限，一旦老规则基金未能在该日前通过备案，即便已受理也将无法通过备案。
针对2020年4月1日前完成备案的私募基金，如其从事《2019版须知》第一条（二）款所列“不符合基金本质活动”，则其运作还将受到以下特别限制：该基金在2020年9月1日之后不得新增募集规模、不得新增投资，原则上不得展期，直至到期清算。笔者理解，“原则上不得展期”之相应例外情形尚待基金业协会进一步明确。