文 | 天元律师事务所 陈胜 董健君
摘要
一、私募股权投资情境下的减资退出，至少包含“公司注册资本减少”“减资后公司股权结构发生变化”“公司向股东返还财产”三层含义。
二、除公司章程或相关协议另有约定外，“股东非同比减资”和“股东因减资取回财产之安排”应当由全体股东一致同意。
三、公司存在亏损并不影响公司减少注册资本决议的效力；并且，在全体股东一致同意或章程、相关协议另有约定的情况下，公司存在亏损也不会影响减资财产返还安排之决议的效力。
四、《九民纪要》认定，股东与公司约定由公司回购股权的合同原则上有效，并应将完成减资程序作为实施回购之前提。尽管如此，由公司回购股权在实际实施过程中仍可能存在较多障碍。
五、过往判例显示，公司为股东之间的股权转让连带承担金钱给付义务或提供担保的，司法机关对该等行为是否有效存在分歧；《九民纪要》中，最高院对上述问题采回避态度，未来的裁判口径有待观察。
六、相比通过实际控制人/控股股东回购股权实现投资退出，减资退出（含公司回购股权）耗时长、障碍多，并不是投资退出的优选路径。而在必须选择减资退出的情形下，投资人应确保公司减资程序依法严格履行，否则投资人将有可能在减资数额范围内对公司债务不能的清偿部分与公司共同承担补充赔偿责任。
前言
减资与增资同属公司注册资本变动，但与增资相比，公司减资行为所受限制较多，不仅需遵循法律规定的特别程序，对参与方而言也涉及较多的法律风险。从公司法原理角度来讲，减资行为之所以需要特别程序规制，是因为减资行为在本质上与“资本三原则”中的资本维持原则冲突，如无规制，则存在股东随意抽回出资或取消待缴出资、损害公司股本导致公司法人存续根基被侵蚀的风险；从社会经济秩序管制角度来讲，减资过程中存在公司与公司债权人之间、股东与股东之间、公司债权人与股东之间等多重利益矛盾，为调和矛盾、避免利益冲突，各国法律均对减资行为设定特别程序以及减资造成某一方利益受损后的救济程序。
私募股权投资项目中，投资人进入公司的目的是为了获取投资回报，在投资变现的驱动下，投资人会与公司及股东签署包含有“设置投资退出路径”、“保障投资退出机制”等条款的投资协议。减资退出是私募股权投资中常见的退出路径之一，基于投资协议的事先约定，减资退出系投资人权利，保障投资人退出则是公司和股东的义务，投资人兼具公司股东和（减资情境下）公司债权人的双重身份。可以看出，投资人减资退出过程中的利益矛盾关系会更加复杂。
尽管私募股权投资实践中减资退出路径应用普遍，但法律规范明显供给不足，仅《公司法》有部分原则性规定，导致司法裁判对于商业实践中具体减资行为的评价口径不一，“同案不同判”情况经常出现。这些都给投资人开展与实施决策带来不确定性。本文尝试通过对法律、法规以及现有司法判例进行梳理，对若干重点问题进行分析，以期为私募股权投资商业实践提供参考。（如无特殊说明，本文中“公司”均指有限责任公司。）
一、私募股权投资情境下“减资”的具体内涵
私募股权投资的减资退出可进一步分为“公司回购退出”和“非回购减资退出”两种形式。前者由公司回购投资人股权以实现投资人退出；后者则是由公司完成减资程序后，将减资形成的资金向投资人进行返还以实现投资人退出。一般而言，无论哪种形式，私募股权投资项目的减资退出安排具有以下特征：
减资相关事宜（包括向投资人返还资金的金额）已经由原股东、公司以及投资人事先达成一致意见；
减资不仅是名义上公司注册资本的减少，公司资金还将会实质性地向投资人流动；
公司不按照各股东（减资前的）持股比例进行减资，减资退出后，各股东的持股比例会发生变化（又称为“定向减资”或“非同比减资”）。
从前述特征可以推断，相较于常规意义上的“减少注册资本”，私募股权投资情境下的减资退出，至少包含以下三层含义：
公司注册资本减少；
减资后公司股权结构发生变化，投资人名下注册资本以及实缴出资减少（通常会全部减除）；
作为减资对价，投资人将从公司取得财产，形成公司向股东“返还资本”（return of capital，为避免歧义，下文采用“返还财产”或类似表述）的法律后果。
对于公司减少注册资本的程序及条件，《公司法》第三十七条、第四十三条、第四十六条、第一百七十七条均有规定，其中最为重要的一条原则是：股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。但是令人疑惑的是，减资后公司股权结构变化以及减资后返还财产这两个事项，是否已经被《公司法》前述条款及原则涵摄？具体而言，至少需要回答以下问题：
问题A：股东会决议是否一定要体现减资后返还财产以及减资后的公司股权结构情况？
问题B：对于减资后公司股权结构变化事宜，是否经代表三分之二以上表决权的股东同意即可视为通过并有效？
问题C：对于减资过程中的返还财产事宜，是否经代表三分之二以上表决权的股东同意即可视为通过并有效？
就问题A，实践中各地工商部门均有不同要求。基于“工商登记事项必须明确”的监管要求，减资后的公司股权结构情况通常是减资决议中的必备事项，但是减资财产的返还事宜则由公司自行决定是否体现在决议中。
就问题B，虽然法律规定不够清晰，但部分司法判例表达了较为明确的观点。在江阴联通案1和上海圣甲虫案2中，法院认为，《公司法》第四十三条所述“减少注册资本”仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配；不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如果只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于非同比减资，除公司章程或相关协议另有约定外，应当由全体股东一致同意。
就问题C，在上海圣甲虫案中，由于上海圣甲虫公司一直处于亏损状态，法院将涉及股东定向减资以抽回出资款的决议直接认定为无效决议，并未讨论该决议事项是否应当由全体股东一致同意；而在江阴联通案中，法院认为非同比减资模式应当由全体股东一致同意，但并未对减资后的财产返还事宜进行专门论述。我们认为，对减资而言，财产返还并非当然事项（例如仅形式减资即可能不向股东返还财产）；而对于涉及财产返还的，因事关全体股东利益，如经三分之二以上表决权股东同意即进行返还，则意味着多数股东可能通过不合理的财产返还方案（例如超出公允金额返还财产）损害少数股东利益，于法理不符。综上，减资与财产返还安排应当视为两个独立的事项，对于减资过程中的返还财产事项，除公司章程或相关协议另有约定外，亦应当由全体股东一致同意。
对于问题B和问题C，还需要特别考虑的是，如果就非同比减资和减资财产返还事项已有章程规定或者全体股东之事先约定，是否仍然需要由股东会在减资时单独出具决议（江阴联通案和上海圣甲虫案判决未涉及）？讨论这一问题的理由在于，如此情形下仍认为需要通过决议，则：〔1〕如果某股东违反约定拒绝作出同意表决，又因股东会表决行为并非可诉事项，意味着章程规定或者全体股东事先约定将无法执行；〔2〕进一步的，如果某股东同意减资但拒绝减资财产返还事项，可能造成工商登记上已经减资，但减资款无法合法返还的后果。对上述问题的解答，涉及对公司减资制度以及财产返还事宜背后的法益目标和功能偏向的解释和确认，在新的法律或司法解释出台之前，我们倾向于认为，尽管有章程规定或事先约定，就非同比减资和减资财产返还事项单独出具决议仍属必要。
二、公司亏损情况下投资人是否可以实现减资退出
上海圣甲虫案中，二审法院确认股东定向减资以抽回出资款决议无效的另一个论据是：处于亏损状态的公司进行定向实质性减资，实际是未经清算程序变相向个别股东分配公司剩余资产，不仅会损害其他股东利益，更有损于债权人的利益。我们理解，这个论据出现了逻辑滑坡谬误和对法律程序的认知偏差，具体为：
从“减资决议”直接滑向“债权人利益受损”，忽略了《公司法》已经专门为减资设置了债权人通知及公告程序。在《公司法》规定的减资程序中，公司应当自作出减少注册资本决议后通知债权人并在报纸上进行公告，债权人也有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。因此，减资决议作出后，公司债权人依然有机会保障其债权，并不必然发生判决所说的“严重损害债权人利益”。
法院认为，上海圣甲虫公司净资产仅为200万余元，若允许公司向股东返还500万元投资款，将导致公司资产减少，损害债权人利益。但基于资本维持原则以及《公司法》立法精神（《九民纪要》亦有提及，详见下文），尽管减资财产返还的决议可以与减资决议一并作出，但是减资后向股东返还财产应当在减资通知及公告程序、并向债权人进行债权清偿或提供担保（如有债权人主张）后才能实施，即股东收回投资款在优先级上劣后于公司债权人之债权。以上判决所提及的损害债权人利益实际上只会在违法减资情形下发生，其裁判存在公司未来将不按法律规定履行减资程序的假设前提，颇似“有罪推定”。退一步讲，即便公司日后确实出现违法减资情况，债权人和/或公司股东也可依法通过诉讼得到救济，不应为阻止未来或有的违法情形而直接宣布减资无效。
我国《公司法》并未明确规定公司亏损状态下是否可以减资。但实践中，当公司净资产远低于公司名义注册资本时，公司可以通过形式减资（即只减少登记注册资本，并不发生公司向股东返还财产）来减少公司账面亏损。《企业法人登记管理条例施行细则》第三十六条3证明了通过形式减资来减少亏损并无法律障碍。我们理解，公司运营发生亏损的情况实属正常现象，亏损只代表公司净资产低于股东投资本金，但不一定代表公司现金流以及偿债能力出现问题；对债权人而言，公司是否亏损并不重要，而是减资程序中规定的债权人利益保护机制（指通知、公告及按债权人要求清偿债务、提供担保之法定要求）已足以保障债权人利益。
综上，我们认为，公司存在亏损并不影响公司减少注册资本之决议效力；在全体股东一致同意或章程及相关协议另有约定的情况下，公司的亏损状态也不会影响减资财产返还决议的效力。进一步，关于债权人利益保护问题，我们认为：公司亏损不等同于资不抵债，并且法律规定的债权人利益保护机制已充分赋予债权人保护自身利益的机会，确认减资及减资款决议效力并不损害债权人利益。尽管如此，考虑到司法判例对此问题有不同见解，谨慎起见，对于存在亏损的被投公司，我们建议投资人尽量避免采用减资方式退出。
三、公司回购投资人股权与减资
《公司法》对有限责任公司回购股东股权有简略规定，即第七十四条（明确股东在特定情形下可以请求公司回购股权）。对于有限责任公司回购股权与减资之间的关系及衔接并无明确规定，实践中对于如何操作争议较大。自2012年海富案?判决确定了“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的原则后，私募股权投资项目中约定公司回购股权似乎受到了挑战。
最高院于2019年11月14日公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”），根据其第5条规定，股东与公司约定由公司回购股权的合同原则上有效，但是应将完成减资程序作为实施回购之前提。以上规定明文支持公司回购股权安排效力（尽管仍要求履行减资程序），似乎减资退出路径之合法性及可行性终获最高司法机关背书。但实际上，我们认为，如选择由被投公司承担股权回购义务，仍需要关注以下问题。
将被投公司作为履行股权回购义务主体时，投资人需要考虑在协议中事先明确因未履行/通过法定程序（如未召开股东会或虽召开股东会但减资未获决策通过等）而不能实现回购的情形下被投公司及其他股东应承担的违约责任，例如约定相应的赔偿/补偿措施等。而被投公司则要在开展后续融资时向后轮次投资人提示相关约定，以取得后轮次投资人对该等回购条款的认可（通常后轮次投资人亦会要求同样的回购权利）。
即便顺利作出减资决议，根据《公司法》第一百七十七条规定，被投公司债权人有权要求公司清偿债务或提供担保。该等情况下，被投公司可能因提前清偿债务或提供担保导致现金流和经营能力出现问题，或因无法满足债权人要求而涉讼，进而造成投资方在事实上难以退出或长期处于等待退出状态。常规解决方案是，在投资协议中明确约定由实际控制股东一并承担给付义务，如此，即便未来因被投公司在减资过程中遇到债权人主张权利，投资人依然有机会收回投资成本。
投资协议常见以下安排：
〔1〕约定被投公司为实际控制人股东支付股权回购价款的义务提供连带责任保证；
〔2〕约定被投公司对实际控制人股东的股权回购义务/支付股权回购价款义务承担“连带责任”。
如果说第〔1〕项约定方式容易理解，那么第〔2〕项中“连带责任”应如何理解？具体问题包括：
问题D：所谓“连带责任”是债务加入还是连带责任保证？
问题E：被投公司为股东之间的股权转让提供担保之行为是否有效？
问题F：被投公司为股东之间的股权转让承担直接给付义务之行为是否有效？
对于问题D，无论理论上还是实务中，区分债务加入和连带责任保证都存在困难且争议颇多。最高院也曾在中城建公司案?中表示，“保证、尤其连带保证责任，在以担保原债务人的债务为目的这一点上，与债务加入（即并存的债务承担），性质相同。尤其在债权人与承担人达成合意、成立债务加入的情形下，两者更难区分”。但是，两者的区分仍是必要的：其一，债务加入情形下的债务，是与原债务并立的债务，而保证债务则为保证他人的债务，是从属债务；其二，保证人承担保证责任受《担保法》规制，享有对债务人的追偿权和担保期限利益，而债务加入人对于原债务人有无后续的求偿权利及求偿范围，则只能依据承担人与债务人之间内部法律关系确定。最高院在中阿公司案?中认为：“保证系从合同，保证人是从债务人，是为他人债务负责；并存的债务承担系独立的合同，承担人是主债务人之一，是为自己的债务负责，也是单一债务人增加为二人以上的共同债务人。判断一个行为究竟是保证，还是并存的债务承担，应根据具体情况确定。如承担人承担债务的意思表示中有较为明显的保证含义，可以认定为保证；如果没有，则应当从保护债权人利益的立法目的出发，认定为并存的债务承担”。
对于问题E，实践中一直有争议，最高院的观点也存在摇摆。在山西邦奥案?、玉门勤峰案?中，最高院认为如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定。而在山东瀚霖案?中，最高院认为，案外人向被投公司增资，并与被投公司法定代表人签订对赌协议且被投公司为此提供担保的，即使案外人在接受担保时并未审查股东会决议，被投公司也应承担担保责任。我们注意到，《九民纪要》（征求意见稿）第10条规定“有限责任公司的股东之间相互转让股权，公司与转让股东签订协议，承诺对股权转让款支付承担担保责任，公司根据《公司法》第十六条的有关规定履行了决议程序，如无其他影响合同效力的事由的，应当认定担保合同有效”。但是在《九民纪要》正式稿中该条被删除，似乎最高院仍然没有对此类担保的效力问题形成倾向性意见，嗣后裁判口径仍有待观察。
对于问题F，最高院在广西万晨案1?中认为，“胡升勇受让股权并应承担支付股权转让款的义务，《股权协议书》约定万晨公司承担连带责任，不存在损害其他股东利益的情形。万晨公司承担连带责任系经过公司股东会决议，是公司意思自治的体现，并不违反法律强制性规定”。但是《九民纪要》第23条又规定，“法定代表人以公司名义与债务人约定加入债务并通知债权人或者向债权人表示愿意加入债务，该约定的效力问题，参照本纪要关于公司为他人提供担保的有关规则处理”，这是否意味着，就公司为股东之间的股权转让承担直接给付义务（债务加入的一种形式）安排，除需视同担保审视其内部决策程序外，也须基于维持公司资本及保护债权人利益视角判断其效力？如果结论是肯定的，那么问题F同问题E一样，并无明确答案，广西万晨案的参考价值也将大打折扣。
四、不当减资情形下股东对公司债权人的责任
〔一〕不当减资的认定
如前所述，《公司法》第一百七十七条规定了减资程序，违反减资程序将构成不当减资。我们理解，不当减资一般包括以下几种的情形：〔1〕先向股东支付减资款项，后办理减资手续；
〔2〕减资时仅发布公告，未妥善通知债权人；
〔3〕公告或通知时长未达到法律强制规定期限。
〔二〕如果公司存在不当减资情形，公司债权人除向公司主张权利外，可否要求公司股东承担责任？公司股东应当在什么范围内承担责任？
在湖南中科本安案11中，湖南信托通过减资程序完全退出公司，北京中科时代先减资2700万元后又认缴公司注册资本2000万元，最终法院判决，湖南信托在其减资范围内对公司不能清偿的债务承担连带责任，北京中科时代则在700万元范围内对公司不能清偿的债务承担连带责任。关于该案值得关注的另一方面是，公司股东在减资股东会决议中写明“在公司减资后债权人或担保人如有异议，公司股东承诺承担全部责任”，但是，诉讼请求以及判决中都只是要求减资股东承担责任，并未涉及其他股东的责任承担问题。而在江苏博恩世通案12中，法院认为，公司未对已知债权人进行减资通知的，该情形与股东违法抽逃出资之情形在本质上并无不同，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十四条第二款，抽逃出资股东以及协助抽逃出资的股东应在公司减资数额范围内对公司债务不能清偿部分承担补充赔偿责任。该案件特征为：一名已经完成部分实缴出资义务的股东通过减资完全退出公司，但减资并未通知债权人，最终判决该退出股东和公司控股股东在减资数额范围内对公司债务不能清偿部分共同承担补充赔偿责任（笔者注：该案为最高院公报案例，但判决中对于公司三名股东中仅有两名股东作为被告、第三名股东陈某未列为诉讼当事人的情况完全未提及，也未论述陈某在股东决议上签字同意之行为是否构成“协助抽逃出资”）。
从以上两个案例可以看出，在公司不当减资的情形下，尽管对于非减资的股东是否应当承担责任，司法判例存在一定分歧（当然，产生该等分歧的原因可能是司法机关基于“不告不理”原则），但对于减资股东而言，则较大可能会在减资数额范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任。
以上两个案例均涉及公司向股东返还财产。那么，如果公司仅进行不返还财产的形式减资，公司股东应对公司不当减资承担何种责任？上海广力案13中，公司全体股东对其尚未届出资期限的认缴出资进行减资（即形式减资），但减资时并未通知债权人，最终法院判决全体股东在减资数额范围内（该案中仅指认缴金额）对公司债务不能清偿部分共同承担补充赔偿责任。我们注意到有观点认为，实缴出资期限未届满之时，股东仍享有期限利益，对于尚未实缴的认缴出资部分，不管是进行实缴出资还是进行形式减资，均不会影响债权人利益。但是从该案例中可以看出，无论认缴的注册资本是否已经完成实缴，减资程序必须依法严格履行，否则减资股东存在在减资数额范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任的风险。
五、我们的提示和建议
从以上分析可以看到，虽然减资退出系私募股权投资项目中较为常见的投资退出路径，但由于立法不完善以及司法裁判不确定性较为突出，对于如何减资退出，在执行层面仍存在难度。
从投资实务角度，针对投资人的减资退出路径，我们有以下提示和建议：
1、减资退出（含公司回购股权）并不是实现投资退出的可靠路径
从前文分析可以看出，投资人通过减资（含公司回购股权）实现退出需要经过全体股东、公司债权人等多重“考验”，其中任何一环出现差池都有可能导致退出失败。因此，减资退出（含公司回购股权）并不是实现投资退出的可靠路径，而只能作为“由控股股东/实际控制人回购股权”等路径的补充方案。
2、如果选择通过减资退出，投资合同中应对减资退出事宜进行明确约定并获得全体股东的事先同意
如前所述，如有股东在股东会上反对投资人减资退出以及减资后财产返还，将会因“全体股东未能达成一致意见”导致减资退出失败。为防止此类情况发生，投资合同中应明确约定全体股东事先对此表示同意。并且，投资人应督促被投公司在开展后续融资时向后轮次投资人提示相关约定，以取得后轮次投资人对该等条款的认可。
3、公司章程中可以针对减资退出事宜设置特殊的表决权分配安排
另外，如果投资协议中设置了投资人通过减资退出的条款，建议在公司章程中就上述事项的表决权设置特殊限制，包括控股股东/实际控制人股东的一致行动、全体股东不按持股比例行使表决权等，确保未来公司减资事宜在股东会上能够合法通过。同时，针对公司回购股权，还涉及到公司与股东之间的关联交易，如何保障在关联交易表决机制下能够顺利通过表决，需要根据个案的不同情况进行设计。
4、针对投资人应得减资款的债权设置担保
无论是否采用公司回购股权方式进行减资，均建议明确投资人应得减资款的债权性质及其要素，再进一步为该债权设置担保，通常可以安排控股股东/实际控制人股东提供连带责任保证担保。
5、要求公司对减资退出事项严格履行减资程序
从《九民纪要》的精神可以看出，近年来司法机关在不断强化资本维持原则在司法实践中的应用，同时也在逐步厘清《合同法》与《公司法》两者的适用边界。投资人不应只关注《合同法》规制下投资条款的有效性问题，还应当敦促被投公司进行符合法律及章程规定的公司治理以及股东决策流程，并严格按照法律规定履行减资程序，包括妥善通知债权人（含担保权人）、履行公告程序等。关于债权人通知的内容，尽管法律并未进行规定，但为了确保债权人知悉被投公司财产情况、减少被诉可能，我们理解，除了正常告知被投公司注册资本减少的金额、股东股权比例调整之外，还应当告知债权人投资人通过减资取得的公司财产金额。
注释：
1. 江阴联通案：无锡市中级人民法院（2017）苏02民终1313号判决
2. 上海圣甲虫案：上海市第一中级人民法院（2018）沪01民终11780号判决
3. 《企业法人登记管理条例施行细则》（国家工商行政管理总局令第92号）第三十六条规定：“企业法人实有资金比原注册资金数额增加或者减少超过20％时，应持资金信用证明或者验资证明，向原登记主管机关申请变更登记。登记主管机关在核准企业法人减少注册资金的申请时，应重新审核经营范围和经营方式。”
4. 海富案：最高人民法院（2012）民提字第11号判决
5. 中城建公司案：最高人民法院（2018）最高法民终867号判决
6. 中阿公司案：最高人民法院（2005）民二终字第200号判决
7. 山西邦奥案：最高人民法院（2017）最高法民申3671号裁定
8. 玉门勤峰案：最高人民法院（2012）民二终字第39号判决
9. 山东瀚霖案：最高人民法院（2016）最高法民再128号判决
10. 广西万晨案：最高人民法院（2016）最高法民申2970号裁定
11. 湖南中科本安案：最高人民法院（2014）民二终字第154号判决
12. 江苏博恩世通案：上海市第二中级人民法院（2016）沪02民终10330号判决
13. 上海广力案：江苏省高级人民法院（2015）苏商终字第00140号判决