文 | 天元律师事务所 张晓庆
改革一直在路上。2019年11月8日中国证监会和全国股转公司发布新三板改革法规和业务规则征求意见稿；2019年12月17日，全国股转公司发布本次改革第一批7件业务规则；2020年1月3日，发布第二批6件业务规则；2020年1月19日，发布第三批3件业务规则，同日中国证监会发布两个信息披露内容与格式准则：第11号——公开发行股票说明书内容与格式，第12号——公开发行股票申请文件目录；2020年1月21日，发布精选层挂牌审查问答（一），对精选层挂牌审查常见问题提出具体的要求，进一步明确了信息披露和中介机构核查标准；2020年2月14日，发布定向发行的两件业务规则。至此，本次新三板改革涉及的基本业务规则已经全部发布。
本次改革中，最引人瞩目的就是在原有的基础层和创新层之上，设立“精选层”，在降低合格投资者门槛、实施连续竞价交易等机制的配合下，引入公开发行制度，以期改革新三板原来最为诟病的流动性不足问题。
一、公开发行并进入精选层的条件本次改革前，新三板挂牌公司分为基础层和创新层，全国股转公司根据标准自动划分挂牌公司的层次，并不需要挂牌公司专门申报。当然，挂牌公司可以申请留级，符合创新层条件的挂牌公司可以申请保留在基础层。本次改革划分出精选层后，拟进入精选层的挂牌公司，则需要在中介机构的配合下主动申报，由全国股转公司自律核查并报中国证监会核准，完成公开发行程序。公开发行并进入精选层的挂牌公司需要满足以下条件：
（一）通用条件
申请公开发行并进入精选层的申请主体，需要符合下列通用条件：1、申请主体在全国股转系统连续挂牌满12个月且属于创新层；
2、最近一年期末净资产不低于5,000万元；
3、公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；
4、公开发行后，股本总额不少于3,000万元；
5、公开发行后，股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于25%；股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于10%。
需要指出的是，第1个条件——“在全国股转系统连续挂牌满12个月且属于创新层”，并非指在创新层挂牌持续12个月，基础层的挂牌时间也可以计算在12个月内。也就是说，基础层挂牌公司，目前也可以着手进入精选层的工作，只是需要提前安排在上半年先进入创新层。
以上五个通用条件，均是硬性条件。对于拟申报企业来说，其中的部分条件，例如挂牌时间和净资产要求等，应提前筹划准备。
（二）特别条件
挂牌公司申请公开发行并进入精选层，设置的特别条件共四套，申请企业需要满足其中之一。对照科创板的相应条件，列表如下：
另外，精选层除明确金融类企业不得申请外，对于行业没有特别限制。而科创板则明确限定于硬科技型企业：新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务。总体上说，科创板要求上市主体财务指标高、行业前景好，而精选层则瞄准快速发展期的公司。
满足以上全部通用条件和至少一项特别条件，才可以申请公开发行并进入精选层。
二、公开发行并进入精选层的程序
申请公开发行并进入精选层已被市场称作“小IPO”，其步骤与科创板首发程序差别不大，主要如下：
首先在确认自身符合精选层条件要求的前提下聘请中介机构（券商、会计师、律师）进行辅导；二是报证监会派出机构验收；三是履行挂牌公司内部审议程序，制作并向全国股转公司提交申请文件；四是全国股转公司自律性审查；五是中国证监会核准。
值得注意的是，与科创板的上市委员会相似，全国股转公司设立挂牌委员会，对发行人股票在精选层挂牌申请进行审议。挂牌委员会通过合议，形成通过或不通过的审议意见。结合挂牌委员会的审议意见，全国股转公司出具自律监管意见或作出终止自律审查决定。
时限方面，全国股转公司自受理申请文件之日到出具自律监管意见或作出终止自律审查决定之日的时限是两个月，回复问询和现场检查等时间不计算在内。回复问询意见的时限是10个工作日，可以申请延长至30日。
这里有个问题，公开发行并进入精选层适用的程序，是核准程序还是注册程序？本次新三板改革文件中，未像科创板相应规则一样明确使用注册制的说法，使用的字眼反而是“中国证监会核准”。但是，从实质内容出发，通观整套改革文件，除字眼不同外，相应的做法已经相应借鉴科创板。虽然规则使用了“核准”的字眼，但鉴于证券法已经修改，上市程序已全面转向注册制，并且全国股转系统之前的挂牌审核程序已经算是注册制，所以，可以肯定，这里的“中国证监会核准”不是类似于主板、中小板目前适用的核准程序，而是名为核准程序而实为注册程序。至于名实相符的期望，则有待规则的后续修订。
三、未来展望
（一）关于转板
早在七年前，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）就已明确，在全国股转系统挂牌的公司，达到转板上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市。本次修订后的《非上市公众公司监督管理办法》对于转板规则并没有新的提法，仍然是“公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。”并没有建立新的转板上市制度，也没有细化已有规则。此前市场多次传闻，本次改革中将建立新的转板上市机制，在精选层挂牌满一定期限，且符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可以直接转板在沪市或深市上市。目前的规则，估计让期待直接转板者失望了。
虽然说京沪深三地证券市场共同组成了多层次的资本市场，但这三个市场也存在实质上的竞争关系，尤其是在精选层落地后。我们从三地政府在2019年支持当地市场的文件中，已经可以捕捉到相应气息。作为一个独立的市场主体，全国股转公司将符合上市条件的企业忍痛割爱，拱手输送给沪市和深市，则需要更高层面的法规在详细操作方面予以明确，并且也需要沪市和深市的业务规则予以配合，即便全国股转公司单方面发布业务规则，也很难支撑起整套转板机制。
在不断对外开放的大环境下，精选层市场发展顺利，未来进一步推出“全球精选层”也不是痴人说梦。上市主体的选择将多样化，而满足个性要求的差异化服务会成交易场所展示吸引力的主要手段。新三板本身就是一个多层次的交易场所，满足不同发展阶段的企业并且实现精细化、个性化、差异化的一条龙式服务未来可期。
（二）关于降级
作为多层次的交易场所，精选层目前不存在直接退市的说法。如果精选层挂牌公司不满足相应条件，则直接降级到创新层甚至基础层。对照科创板退市标准，精选层从财务类、交易类、重大违法等多个事项上规定了降级的情形：
从以上降级或者退市指标看，两个市场各自退出规则是与其进入标准匹配的。
（三）先行者的奖励
本次改革的征求意见稿一经发布，已有先行者（奥迪威、利尔达、思晗科技、苏轴股份、易销科技、华阳变速、新安洁等）发布相应公告，宣布拟实施公开发行并进入精选层。值得注意的是，本次正式公布的规则，对于这些先行者的做法，予以了积极的正面回应。《精选层挂牌审查问答（一）》中明确，2020年3月31日前，申请主体使用三年及一期（2016、2017、2018年及2019年三季度）财务报告申报的，2019年三季度财务报告可以未经审计，只是要在2020年4月1日前补充提交2019年度审计报告。这里就是告诉先行者们，如想拔得头筹，可以先提交材料，2019年度审计报告待愚人节前再补。这个规定，算是对先行者们的一个小小奖励，但愿能让大家稍稍喘息一下，不用那么着急赶出2019年度报告。当然，从全国股转公司的角度看，这个规定也透露出了他们的紧张与迫切，希望尽快收到精选层的申报，早点实现精选层的生根发芽，让近万家挂牌公司吃颗定心丸的神态跃然纸上。
