文 | 天元律师事务所 朱腾飞 王婷婷
一直以来，退出是创业投资基金的难点，创业投资基金在创业企业初期即以财务投资人的身份陪伴企业发展壮大，承担了巨大的投资风险，即使经历了漫长的投资期和上市培育期，待被投公司成功IPO上市之后，创业投资基金在二级市场上减持退出仍然面临重重困境。创业投资基金在扶持创业企业过程中的这种付出和投资回报严重不成正比，一定程度上打击了投资人的积极性。
3月6日晚间，中国证监会连续发布了经修订的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕17号，以下简称“17号文”）和《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”），完善了创业投资基金上市解禁期与投资期限长短反向挂钩的制度安排和新三板企业的转板规则。这两大重磅政策的出台或将给长期笼罩在“退出难”这一阴霾下的创业投资基金带来曙光。
一、创投减持监管政策的演变
2016年1月7日，为了规范上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员减持股份行为，促进证券市场长期稳定健康发展，中国证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2016〕1号，以下简称“1号文”)，此举对所投资项目实现IPO并上市或注入上市公司的基金的退出影响重大。2016年9月16日，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“创投国十条”），要求在创业投资市场化退出等方面给予必要的政策支持，研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排，但是2018年之前仍没有具体落实。
2017年5月26日，中国证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，以下简称“《减持新规》”），废止了原来的1号文，《减持新规》不仅新增对原始股东减持、定向投资者减持、大宗交易减持的限制，还明确将可交换债换股、股票权益互换等减持股份纳入监管范围，整体趋于严格，基金退出的政策在《减持新规》的层面并未松动。
2017年6月2日，中国证监会发布《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》（“《监管问答》”），对于非发行人没有或难以认定实际控制人的，发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，只锁定12个月，一定程度上突破的《减持新规》的限制。
2018年3月1日，为落实创投国十条的政策要求，中国证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕4号，以下简称“4号文”），明确创业投资基金反向挂钩政策，沪深交易所同步出台了相关实施细则。2018年6月1日，基金业协会发布了《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》（以下简称“《申请操作指南》”），对创业投资基金申请适用4号文的数据基础、操作流程、标准和计算口径作出明确指引，自此创业投资基金的减持政策支持体系搭建完成。
二、创业投资基金新政解读
2019年以来，私募股权和创业投资基金行业普遍面临募资困难、退出困难等问题，行业反映，4号文对创业投资基金适用反向挂钩政策条件要求偏严，建议加大减持优惠力度。为进一步鼓励、引导长期资金参与创业投资，促进创业资本形成，助力中小企业、科技企业发展，中国证监会对4号文内容作出相应调整。2020年3月6日，中国证监会发布17号文，自2020年3月31日起施行。针对过去一稿的痛点主要作出了如下几方面内容的修订：
三、适用难点解析
（一）17号文与《减持新规》及《监管问答》的适用问题
17号文相较于《减持新规》属于特别法，在创业投资基金通过集中竞价、大宗交易方式减持IPO前股份的时候，应当优先适用17号文交易所相关的实施细则。譬如同一创业投资基金管理人通过多只基金同时持有同一上市公司的股票，持股比例合并计算超过5%且存在一致行动关系，或者同一基金连续多轮向同一被投企业投资累计持股比例超过5%，创业投资基金不受《减持新规》下“3个月内通过集中竞价交易减持IPO前股份总数不得超过公司股份总数的1%，大宗交易减持IPO前股份总数不得超过公司股份总数的2%”和“大宗交易受让方6个月锁定期”的限制，股权投资基金亦可以参照适用。但需要注意的是，除上述优惠政策外，创业投资基金和股权投资基金减持股份仍需遵守《股票上市规则》《减持新规》及交易所相关实施细则的其他规定。
关于锁定期，根据证券交易所《股票上市规则》的有关规定，发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让。《监管问答》对创业投资基金作为发行人股东（若通过多轮投资已经占据较高的持股比例时）的股份限售期给与了差别化的优惠待遇。但需要注意的是，此等锁定期的优惠并未体现在本次的17号文，股权投资基金不可参照适用。
但在一些情况下，创业投资基金IPO前持股比例达到5%以上的，可能会在IPO申报时将《减持新规》的上述规定作为首发时的承诺。这个时候，创业投资基金将无法享受17号文的减持政策，而必须受到自身承诺与《减持新规》相一致的条款的约束。
（二）“投早期”、“投中小”、“投高新”三套标准适用问题
本次修订对政策适用标准予以简化和优化，17号文允许满足投资于早期企业、中小企业、高新技术企业之一的创业投资基金适用反向挂钩的比例限制，极大简化了政策适用的条件。但是根据过往的实践，该等优惠落实到特定投资基金的过程中，仍存在一些操作上的痛点和难点。
关于何为首次接受投资，实践中对首次接受投资可参考《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》，故17号文提及的首次接受投资时可参照创业投资基金第一次投资被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书之日。
1、早期企业——不满5年
17号文下的早期企业指“首次接受投资时，成立不满60个月”的企业。早期企业的判断仅与企业的成立时间相关，判断标准简单清晰。对于种子、天使、风险投资基金和部分侧重投资中前期企业的投资基金，由于投资的企业大多成立时间不足5年，因而适用17号文的可能性大且可预期性高。
2、中小企业——“522”标准
17号文下的中小企业需满足“首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元”。对于侧重投资成长及发展期企业的投资基金，由于投资的企业成立可能已经超过5年，这个时候基金应当关注被投企业相关的人员状况和经审计的财务数据（企业合并层的上年销售额、上年末资产总额）。
3、高新技术企业——被投资主体or被投资主体持有的运营主体
17号文下的高新技术企业指“截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书”的企业。对于部分侧重投资成熟期企业或Pre-IPO的股权投资基金，被投企业多半已经发展壮大因而不符合前两项标准，基金可以考虑将被投企业在IPO前取得高新技术企业证书纳入投资交易文件。
但是实践中，被投资企业拟上市主体可能为控股公司，而申请并取得高新技术企业资格的往往是控股公司下层的运营实体（满足火炬中心对高新技术企业研发项目、人员、收入、纳税等方面的要求）。适用条件中的高新技术企业的认定是否仅考察被投企业本体抑或包括其纳入合并报表范围的控股子公司，17号文并未予以明确规定。在该种情况下，若要减少不确定性，创业投资基金可以通过重组将运营实体并入控股公司享受反向挂钩的优惠政策。
（三）投资期限起算相关问题
本次修订保留了4号文中对投资期限起始日的规定，即“（1）创业投资基金投资该企业金额累计达到300万元之日，或；（2）投资金额累计达到投资该企业总投资额50%之日开始计算”。我们建议创业投资基金采用“累计投资额达到300万元”这一标准，以增加政策适用的可预期性。
根据《申请操作指南》的相关说明，投资期限的起始日为“股东身份确权日期”，创业投资基金应当留意招股说明书中披露的股东身份确权日期的描述，确保招股说明书按照“资金交割标准”而非“工商变更登记标准”或“股东名册变更标准”来认定股东身份，以保障政策的适用。
此外，如果创业投资基金向同一企业多次连续投资，投资期限的起算点一律按首轮投资的时点计算，还是依据每轮投资的时点分别计算，根据17号文的文件精神，反向挂钩政策鼓励创业投资基金在企业发展的早期支持中小企业和高新技术企业，因此我们倾向于认为可以按照最早投资时点计算。
（四）退出时间的缩短测算
反向挂钩政策的核心是减持节奏和投资期限之间的反向挂钩，因而投资期限的计算就显得尤为重要。根据目前中国证监会对首次公开发行审核的速度，“发行申请材料受理日”与“发行人首次公开发行日”之间的时长为数月甚至数年，本次修订将发行材料受理申请日至首次公开发行日这段期间纳入投资期限的计算，在反向挂钩语境下对于创业投资基金而言是重大利好。
为说明投资期限计算口径变化和取消5年以上通过集中竞价跟大宗交易减持的影响，我们暂举一例如下：假设一只创业投资基金存续期为9年（即108个月，7年投资期+2年退出期），计划在某被投企业IPO后在二级市场上减持以达到完全退出的目标。该创业投资基金采取向被投资企业连续多次投资的方式进行投资，并在设立第12个月届满之日，投资金额首次累计达300万元（即满足投资期限起始日的相关条件），创业投资基金首次投资被投企业至被投企业申请IPO的培育期为48个月，2019年中国证监会对IPO的审核时间约为18个月，IPO后基金所持有的股份的锁定期为12个月。截至IPO前，经过多次连续投资，该基金累计持有被投企业IPO前的股份比例达到了30%。前述情形下，若分别适用4号文和17号文，创业投资基金在限售期结束后允许在二级市场上减持的IPO前的股份比例如下所示：
在4号文下，不论是采用集中竞价还是大宗交易的方式减持，在基金到期日前均无法实现30%的股份全部退出。若该创业投资基金选择以集中竞价的方式减持（假设基金匀速减持所持有的股票，下同），完全退出需耗时10年（12+48+18+12+12*30/12=120个月），大大超出了投资基金原本的存续期间；若该创业投资基金选择以大宗交易的方式减持，完全退出则需耗时8.75年（12+48+18+12+12*30/24=105个月），虽然退出时间较集中竞价方式减持有所缩短且在基金存续期间内全部退出，且由于大宗交易方式的受让方存在6个月限售期的限制，导致以该种方式转让的股票可能难以在二级市场上减持。
若适用本次修订后17号文的规定，截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的创业投资基金，不论采取集中竞价还是大宗交易的方式减持，减持股份总数不再受比例限制。这意味着这个例子中的创业投资基金在锁定期结束后就允许立即减持全部30%的股份，整个创业投资基金从设立到退出用时7.5年（12+66+12=90月），实现了在存续期内IPO后全部提前退出。
（五）新三板精选层推出后影响几何？
17号文公布的同一天，中国证监会还发布的《指导意见》明确了新三板“精选层挂牌一年后转至科创板或创业板”的转板规则。创业投资基金在新三板上有着数量不小的被投企业，此前由于新三板的流动性问题迟迟无法退出，一旦新三板转板规则落地后，投资于优质新三板企业的投资基金将有机会从A股市场退出，并享受此次17号文政策的惠及。
中国证监会一夜之间出台创业投资基金17号文和新三板《指导意见》两大新政策，大大缓解了国内投资行业的退出难的困境，支持投资基金的资金流向长期投资和价值投资一定程度上遏制了市场上的突击入股行为。从长远来看，此番多个政策集中出台加强了多层次资本市场的有机联系，新三板精选层无疑将成为融资和上市的一个中转站。虽然从目前规则来看，投资于新三板的创业投资基金退出还存在双重门槛——被投企业首先要完成面对特定对象的公开发行和精选层挂牌，在精选层挂牌后满12个月后且满足上市要求才可直接转板。
（六）办理17号文相关问题？
四、创业投资基金的其他相关政策红利
一直以来，国家对创业投资基金由较多监管政策的倾斜，尤其是2019年10月26日，发改委、央行、财政部、银保监会、证监会、外管局六部委联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，以下简称“《资管新规》”）。创业投资基金一直由发展改革委员会和基金业协会两头管理，故《资管新规》规定创业投资基金只需要依据《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令），选择发展改革委员会或基金业协会之一完成备案即可，简化了基金备案方式。经备案且满足条件的创业投资基金，可豁免适用《资管新规》，允许金融机构发行老产品出资和采用多层嵌套架构。
另外，2010年9月5日，原保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）及其配套规则与《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发[2014]101号），对保险资金向创业投资基金出资给予了差别化待遇。
除此之外，财政部和税务总局在税收政策上也给予了创业投资基金一系列的扶持：
小结
美国证券交易委员会（SEC）曾表示自己的使命有两条，一条是“保护投资者”，另一条就是“为资本形成提供便利”。长期以来，我们的市场上存在着大量的资金，却没有把这些短期的资金汇集起来形成长期的资本并予以充分利用。如何创造和维持一个公平、有序、高效的市场环境，使得市场上的资金得以形成资本，便是监管层关注的重中之重。2019年前11月，国内私募股权市场IPO退出占比51%（注：数据来源清科研究），IPO仍是创业投资基金主要退出渠道，中国证监会及基金业协会一直以来运用减持政策引导长期股权资本投资的形成，本次17号文的修订正是作用于鼓励长期投资和价值投资，并且大大缓解投资基金IPO后退出的困境。我们相信私募股权和创业投资基金行业的春天已经来临。