文 | 天元律师事务所 肖爱华 袁鹏近年来，企业杠杆率居高不下，在经济增速放缓的大背景下，银行贷款坏账率提高，市场上出现不少企业破产清算或陷入严重债务危机的案例，其中不乏一些知名企业。
2016年3月16日，李克强总理在“两会”答记者问时提及可以通过市场化债转股方式逐步降低企业杠杆率。此后，国务院、国家发改委、人民银行、财政部、银保监会、国务院国资委、证监会等相继出台一系列鼓励市场化债转股的规则。相较于1999年推行的由四大金融资产管理公司（AMC）牵头实施的政策性债转股，本轮债转股的重要特征之一在于强调转股对象选择、转股资产定价、转股资金募集、转股后经营管理等方面需遵循市场化原则。
结合对近年来典型债转股案例的梳理，在上述市场化债转股的基础上，我们将银行债转股的路径区分为三大类，即：（1）市场化债转股；（2）直接债转股；（3）间接债转股。根据每一种类下参与主体或实施方式的不同，还可以作进一步的细分，具体如下：
针对上述类型，我们分别介绍、分析如下：
一、市场化债转股
2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号，以下简称“54号文”）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。此后，有关部门相继出台了一系列配套规则鼓励实施市场化债转股，包括但不限于：
基于上述一系列规则，本轮市场化债转股的具体实施方式可概括为如下几类：
（1）第三方收购债权后实施债转股；
（2）第三方增资后清偿既有债务；
（3）债务人发行债转优先股（适用于非上市非公众股份公司，且需以试点方式开展）；
（4）债务人发行永续债后进行债务清偿；
（5）其他综合方式。
本文仅对前两种方式做进一步分析，并且，收购债权后实施债转股与增资后实施债务清偿在本质上具有相似性，二者的主要区别在于资金直接支付的对象，下文将主要从参与实施主体的角度进行区分论述。但需特别提示的是，由于拟实施债转股的企业可能涉及较多诉讼、执行程序，选择增资后清偿的方式需要特别关注增资资金被不可控的第三方申请采取查封、冻结措施导致无法向约定主体清偿的风险。
就参与市场化债转股的实施主体，根据现有规则体系及典型案例，可以大致分为三类：（1）债转股实施机构；（2）私募投资基金；（3）其他资管产品。具体如下：
（一）市场化债转股具体方式
1、债转股实施机构
实施机构系54号文出台后针对参与市场化债转股的特定机构的统称，根据现行规定，实施机构可包括金融资产投资公司（AIC）、金融资产管理公司及各地方资产管理公司（AMC）、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等。
其中，金融资产投资公司系商业银行旗下专门从事债转股的实施机构，由于设立门槛较高（例如注册资本不得低于100亿元且需一次性实缴到位），目前仅有五大国有商业银行（建行、工行、农行、中行、交行）完成旗下金融资产投资公司的设立，但根据有关鼓励参与市场化债转股的政策，对于尚未设立实施机构的商业银行，其可以利用“所属具有股权投资功能的子公司、同一金融控股集团的现有股权投资机构或拟开展合作的具有股权投资功能的机构”参与市场化债转股。
根据公开信息，此类利用实施机构进行债转股的案例在实践中日渐增多，例如中国铝业债转股案，有关交易图示见下述：
（图1：中国铝业债转股案）
中国铝业债转股案中，中银金融、工银金融、农银金融、华融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达、太保寿险等8家金融机构通过现金增资或收购债权后实施债转股的方式获得中国铝业下属全资子公司包头铝业、中铝山东、中铝矿业和中州铝业的部分股权，此后上市公司中国铝业通过发行股份购买资产的方式，收购各金融机构所持下属公司的股权，后续各金融机构可通过出售上市公司股份的方式实现退出。
2、私募投资基金
从参与市场化债转股的意愿、资金实力、专业能力及政策支持力度出发，实践中私募投资基金正逐步在债转股案例中扮演着重要角色。具体而言，私募投资基金又可以分为如下三种：
a.由金融机构旗下基金管理机构（如保险资产管理机构、证券公司私募基金子公司、金融资产投资公司下设基金管理人等）发起设立的私募投资基金；
b.普通私募基金管理人发起设立的私募投资基金；
c.由政府出资参与的政府出资产业投资基金。
通过搭建私募基金，一方面可以募集社会资本提高资金实力，根据目前出台的各类鼓励政策，包括保险资金、银行理财产品资金、政府资金等，均可投资于债转股私募基金；另一方面，根据目前的基金类型划分，债转股基金需由股权类私募基金管理人进行管理，相较于一般金融机构而言，基金管理人更为熟悉股权投资的管理要求，由其受托管理资金将有助于提高资金管理效率及投资收益，部分优质的管理人还可向债转股企业提供管理输出。须注意的是，由于商业银行向普通投资主体折价转让债权的难度较大（其中批量转让不良资产仅可向AMC、AIC进行），上述由普通私募基金管理人发起设立的私募投资基金，由于缺乏明确的政策支持，如拟参与债转股的，预计将主要通过增资清偿的方式进行。
实践中此类案例亦较为多见，例如榆北煤业、武钢集团等案例，有关交易图示见下述：
（图2：榆北煤业债转股案）
（图3：武钢集团债转股案）
3、其他资管产品
除私募投资基金外，根据《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号），信托公司、证券公司、基金公司、保险资产管理机构等均可发行资管产品参与市场化债转股，包括信托计划、券商资管计划、基金公司资管计划、保险资管计划等均可作为连接投资人与拟实施债转股企业的通道协助实施债转股。
（二）市场化债转股方式评析
通过实施机构实施债转股是本轮债转股顶层设计中的重要方式，由于实施机构自身资金实力雄厚、融资途径众多，对于一些陷入债务危机的大型企业，通过引入一家或多家实施机构实施债转股即可实现整体杠杆率的下降，不仅有助于解决短期流动性压力，还可能获得后续持续的融资合作，无疑可以双赢。但是，实施机构多数属于金融机构，在风险控制及追求适当收益率的要求下，其对投资主体的选择标准通常较高，对于一般企业而言，希望通过此类方式实施债转股的难度较大。
就私募基金及其他资管产品而言，如拟向第三方募集资金的，除政府资金注重产业引导并允许让利安排外，理财产品资金、保险资金以及其他社会资本均天然的追求资金安全及预期收益率，其在搭建私募基金或资管产品结构时，可能会要求设置优先劣后以及第三方差额补足/回购等结构安排，对于一些存在严重债务危机的企业而言，通过此类方式实现债转股的难度也较大。
二、直接债转股
本文中所述直接债转股是指在完成债转股后，商业银行将直接登记为有关企业的股东或合伙人，具体可分为如下三类：
对债务人直接实施债转股；
因以物抵债被动取得股权；
将债权注入平台企业实施债转股。
（一）直接债转股具体方式
1、对债务人直接实施债转股
根据《商业银行法》（2015年修正）第43条，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。基于此，商业银行在通常情况下直接实施债转股存在法律障碍。根据54号文，其进一步明确了除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。故除非履行特殊批准程序外，商业银行通常难以对债务人直接实施债转股。
此种操作方式近年来已较为少见，根据公开信息，华荣能源（股份代码：01101）在2016年通过向22家债权银行及供应商发行股份的方式完成了债务清偿，有关交易图示见下述：
（图4：华荣能源债转股案）
2、因以物抵债被动取得股权
根据《商业银行法》第42条，商业银行因质权而取得的股权，应当自取得之日起二年内予以处分。并且，根据《商业银行资本管理办法（试行）》，其对商业银行持有工商企业股权的风险权重做了区分规定。其中，被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内（即两年）的风险权重为400%，因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%，其他工商企业的股权投资的风险权重则为1250%。
据此，商业银行因行使质权、以物抵债等被动方式取得股权被区别于直接取得股权对待，如商业银行在取得股权后两年内完成处分的，效果上可类比经特批的工商企业股权投资。但需注意的是，除非债务人的股权被作为质押标的且后续发生折价抵偿给质权人的，因债务人的股权系股东的资产，商业银行应无法直接通过以物抵债的方式取得债务人的股权。
此类案件在历史上并不少见，例如在太原狮头案件中，太原狮头集团有限公司通过以物抵债的方式将其持有的太原狮头水泥股份有限公司（股票代码:600539）3125万股股份抵偿给建设银行，而后建设银行通过逐步减持的方式完成退出，有关交易图示见下述：
（图5：太原狮头债转股案）
3、将债权注入平台企业实施债转股
此种方式在本质上仍是银行直接实施股权投资，区别在于持股的对象变更为平台企业，近年来的典型案例包括东北特钢案（见图6）以及渤海钢铁案中钢铁资产部分（见图8）。
上述两起案件均系在破产重整程序下实施，并且根据公开信息，有关方案落地系在地方政府主导下完成。以东北特钢案为例，银行以其持有的债权出资设立了多个持股平台（采取合伙企业形式），再由持股平台进行债转股并成为东北特钢的股东。结合公开信息，我们理解本案设立合伙企业的主要原因预计包括：
债权人众多，如均直接实施债转股将突破《公司法》关于股东人数的限制；
简化东北特钢的股权结构，尤其是部分债权金额较小的债权人可不直接作为股东；
将合伙企业所持股权委托给基金管理公司管理，减少金融机构的管理压力，且有助于银行提高退出的灵活性。
有关东北特钢完成债转股后的股权结构见下图：
（图6：东北特钢债转股案）
（二）直接债转股方式评析
根据《商业银行法》及《商业银行资本管理办法》的规定，一方面，除非国家另有规定，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，由此导致商业银行以直接持有股权或合伙份额的方式主动参与债转股投资存在法律层面的限制；另一方面，商业银行实施股权投资的风险权重较高，对其资本充足率会产生较大影响，由此导致其通常缺乏动力参与直接或间接股权投资。因此，除非履行特殊批准程序或受政策压力的影响，商业银行通常不会采取直接债转股方式。
三、间接债转股
因市场化债转股较为强调市场化水平，且在具体实施方式上需要实施机构等投资主体通过受让债权或直接实施增资等方式进行追加投入，对于陷入严重债务危机的企业而言，可能因缺乏投资条件而无法享受此项政策红利，而直接债转股则会导致商业银行面临较大的合规压力及经营风险。由此，实践中存在部分间接实施债转股的变通方式。从近年来典型案件看，我们概括了如下三种代表性方式：
远期债转股；
他益权信托；
持有资管产品份额。
（一）间接债转股具体方式
1、远期债转股
此种方式下，银行将其持有的债权转化为“可转债”，即银行保留在一定期限内将其持有的债权转为对债务人或其他适当主体股权的权利，以此在形式上避免了银行直接投资股权的问题。并且，为配合银行接受远期转股的方案，相关方案中通常会引入投资人或担保方以尽可能确保银行债权的安全。有关交易图示可参见下述：
（图7：远期债转股）
2、他益权信托
在渤海钢铁重整过程中，其对非钢资产平台的债权清偿采取了他益权信托的方式，有关交易步骤可概括为：
渤海钢铁将其钢铁资产及对应债务进行剥离后，仅保留非钢资产并承接对应非钢资产的债务。同时，改组后的渤海钢铁股东变更为资管公司并由其对债权人负责；
渤海钢铁以其持有的非钢资产、股权收益权等设立以债权人作为受益人的他益权信托，由债权人依照其所持债权份额获得相应信托受益权分配，但如系有担保债权或融资租赁债权，仍保留对担保物、租赁物处置变现所得的优先分配权。
有关交易图示见下述：
（图8：渤海钢铁债转股案）
3、持有资管产品份额
基于上述商业银行原则上不得投资企业股权的限制，可以考虑的变通方式是银行以债权认购不以企业形式存在的资管产品的份额，后续由资管产品的管理人/受托人具名实施债转股。从目前资管产品的类别看，契约型基金、资管计划、信托计划等均有机会搭建此类投资结构，从而避免商业银行直接具名持有债转股企业或有关平台企业的股权或合伙份额。有关交易图示可参见下述：
（图9：持有资管产品份额债转股）
（二）间接债转股方式评析
远期债转股的方式避免了银行当期取得股权的问题，但在类似案件中，其通过引入外部投资人的方式，为拟参与债转股的债权人提供了较为充分的担保，由此，有关债权人未来是否会选择债转股将具有不确定性，本质上可被视为债权的停息展期。
渤海钢铁案中对非钢资产对应债务的处理方式较为特别，有关债权人将其持有的债权转化为信托受益权，但此时渤海钢铁的原有股东完全退出，持有渤海钢铁（非钢资产平台）100%股权的主体为对债权人组成的受益人大会负责的资产管理公司，故此方案的效果是将渤海钢铁的非钢资产完全抵债给债权人，并由债权人委托专业管理机构进行经营并远期受偿。
就上述银行通过持有资管份额的方式实施债转股，其是对直接债转股方案的变通，避免了银行在任何公司/合伙企业中直接具名持股，如辅助破产重整计划等司法程序的确认，对于银行的接受程度而言应可明显提高。
四、结语
自2016年以来，债转股作为一项降低企业杠杆率的重要手段被反复提及，受当前“新冠”疫情的影响，可以预见的是未来会有相当体量的企业面临无法及时清偿银行债权的问题。在传统的债权追索之外，如有关企业仅仅是面临中短期流动性压力，本身持有的资产具备盘活希望的，对其实施债转股无疑会是一项利国利民的事业。
相较于1999年实施的政策性债转股主要依赖四大AMC进行的直接债转股而言，本轮债转股的实施路径明显呈现出多样化的色彩，在各类投资工具及实施主体的参与下，对于拟实施债转股的企业而言，应需要充分探讨各类方式的适用性，并因地制宜的选择具体实施方案。
