文|天元律师事务所 黄再再 胡光健
摘要：
近日，银保监会发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》，就债转股投资计划作出了全面规定。在本文中，笔者就债转股投资计划的产品性质、投资方向与投资方式、产品形态、资金来源、销售方式、登记托管进行分析与讨论。
在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下称“资管新规”）中，明确地将金融资产投资公司发行的资产管理产品作为资产管理产品的类型之一。
其后，银保监会于2018年6月29日发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银保监会令2018年第4号），将金融资产投资公司界定为经国务院银行业监督管理机构批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。同时，将“依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股”作为金融资产投资公司的业务范围之一。
在上述文件发布之后，已经有金融资产投资公司发起设立了债转股投资计划，募集资金用于债转股项目。因当时就债转股投资计划尚无明确的监管规定，因此，采用的方式一般是由金融资产投资公司向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室进行申请，由该办公室同意予以设立。
2020年4月16日，银保监会发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（银保监发〔2020〕12号，以下称“《通知》”），就债转股投资计划作出了全面规定。以下笔者就债转股投资计划的操作从实务角度进行初步的分析与讨论：
一、产品性质——基于信托模式的契约制资产管理产品
根据《通知》的规定，金融资产投资公司开展资产管理业务，是指其接受投资者委托，设立债转股投资计划并担任管理人，依照法律法规和债转股投资计划合同的约定，对受托的投资者财产进行投资和管理。在此过程中，金融资产投资公司应当遵守成本可算、风险可控、信息充分披露的原则，诚实守信、勤勉尽职地履行职责。债转股投资计划采用了以下基本结构：
从《通知》的规定来看，债转股投资计划需要遵守以下规定：
不得刚性兑付。金融资产投资公司按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平，投资者自担投资风险并获得收益。如果属于分级债转股投资计划的，不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
财产独立，风险隔离。债转股投资计划财产独立于管理人、托管机构的自有资产；债转股投资计划管理人、托管机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，债转股投资计划财产不属于其清算财产。并且，不同债转股投资计划财产相互独立。
依法享有财产权利。金融资产投资公司债转股投资计划可以依法申请登记成为债转股标的公司股东。
由此来看，债转股投资计划系基于信托模式的契约制资产管理产品。在债权转股投资计划中，核心主体是作为管理人的金融资产投资公司。作为商业银行旗下主要从事债转股业务的实施机构，金融资产投资公司设立门槛较高（例如，注册资本不得低于100亿元人民币且需要一次性实缴），目前，仅有五大国有商业银行（工行、农行、中行、建行、交行）完成旗下金融资产投资公司的设立。
《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号，以下称“九民纪要”） 就营业信托纠纷的认定提出：“信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”由此来看，法院不仅将信托公司设立信托认定为信托法律关系，而且，在其他金融机构根据资管新规的规定开展的资产管理业务构成信托关系的情况下，也按照信托法律关系处理。
就债转股投资计划而言，从九民纪要的规定来看，投资者与管理人之间的法律关系也可以按照信托法律关系处理。在按照信托法律关系处理的情况下，《信托法》中关于信托财产独立、风险隔离（破产隔离）、有限追索的规定可以得以适用，由此，可以更好地确定各方的权利义务关系和保护投资者的利益。
二、投资方向与投资方式
（一）投资方向债转股投资计划主要投资于市场化债转股资产，可以投资单笔债转股资产，也可以采用资产组合方式进行投资。
从实际操作来看，市场化债转股一般有投股还债与收债转股两种业务模式。具体市场化债转股资产类型可以由金融资产投资公司根据市场化债转股的业务模式予以确定。在投股还债业务模式下，债转股投资计划可以投资普通股、优先股、可转换债券等；在收债转股业务模式下，债转股投资计划可以投资以转股为目的的债权和债转优先股等。
在采用资产组合方式进行投资时，不超过债转股投资计划净资产40%的部分可以投资存款（包括大额存单）、标准化债权类资产等。关于标准化债权类资产的具体范围，从中国人民银行于2019年10月12日向社会公开征求意见的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》来看，标准化债权类资产包括依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。
（二）不能采用名股实债的方式进行投资
在《通知》中，虽然没有就以名股实债方式投资作出明确的禁止性规定。但是，市场化债转股的目标是通过将企业的债权转化为对企业的股权性投资，以降低企业杠杆率。如果采用名股实债的方式进行投资，那么，无法达到上述目标。因此，从实践情况来看，在市场化债转股的过程中，不能采用名股实债的方式进行投资。
1．名股实债的特征
（1）中国证券投资基金业协会（以下称“中基协”）
在中基协2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
（2）原银监会
在银监会《G06理财业务月度统计表》等文件中指出，名股实债是指：“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”
（3）原保监会
在中国保监会发布的《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）和《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号，以下称“282号文”）中指出，名股实债是指投资收益不与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，而是通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益。
同时，在282号文中列举了“名股实债”的三种情形：
设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；
约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；
中国保监会认定的其他情形。
从上述就名股实债的界定来看，名股实债主要有两个特征：一是投资收益不与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，承诺保本保收益。此为名股实债的核心特征；二是投资者一般不实质性参与经营管理。由此，名股实债表面是股权投资，但实质上是一种债务性的安排。
2．名股实债的认定
基于上述分析，就部分交易模式是否认定为名股实债进一步分析如下：
强制性回购或收购。强制性回购或收购是指强制性地由被投资企业或第三方（通常是被投资企业的母公司或者关联方）回购或者收购投资方所持有的股权。这是一种典型的名股实债安排。
差额补足。差额补足是指在投资方进行投资之后，由差额补足方对投资方预期收益不足部分或者本金不能收回部分予以差额补足。这也是一种典型的名股实债安排。
远期实缴。远期实缴一般用于私募投资基金之中，是指部分有限合伙人在基金里实缴出资，部分有限合伙人（通常是被投资企业的母公司或者关联方）只认缴不实缴出资。在实缴出资的有限合伙人未来不能实现其预期收益或者收回本金时，认缴出资的有限合伙人将资金实缴到基金中，用于向其他有限合伙人进行分配。如果在相关协议中明确体现了上述远期实缴的交易安排的，系对其他有限合伙人的一种保本保收益的安排，属于名股实债安排。
结构化。结构化是指在资产管理产品中进行分级安排，将投资者区分为优先级投资者和劣后级投资者。结构化本身不构成名股实债，但是，如果在结构化的交易结构中，劣后级投资者直接或者间接地对优先级投资者进行了保本保收益安排的，就构成了名股实债。
定期分红。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》将定期分红作为名股实债的表现形式之一。根据《公司法》第166条的规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润才可以进行分配。因此，如果仅约定了定期分红，但是，在公司经营期间每个年度公司弥补亏损和提取公积金后并未产生税后利润的，公司不得进行分红。从此角度来看，笔者认为，单就定期分红条款而言，属于公司的一项特殊分红安排，并不属于名股实债。但是，如果在公司章程或者股东协议中约定定期分红条款的同时，公司之外的第三方承诺就定期分红不足部分向股东予以差额补足的，实际上就对公司股东进行了保本保收益安排，构成了名股实债。
业绩补偿及对赌条款（“估值调整机制”）。业绩补偿及对赌条款（“估值调整机制”）是在进行股权投资时的一种交易安排，原则上不构成名股实债。但是，在实际交易安排中，需要注意对赌方式与对赌条件的合理性，不能设置明显不合理或者明显不现实的对赌条件。
三、产品形态
债转股投资计划在产品形态上具有以下特点：（一）系私募产品
根据《通知》的规定，债转股投资计划属于私募产品，持有债转股投资计划份额的合格投资者合计不得超过200人。任何单位或个人不得以拆分债转股投资计划份额等方式，变相突破合格投资者标准或200人的人数限制。
在负债杠杆方面，因属于私募产品，《通知》与资管新规一致，要求债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的140%。
（二）系封闭式产品
根据《通知》的规定，债转股投资计划应当为封闭式产品。就开放式产品与封闭式产品的具体区分方式，尤其是封闭式产品存续期间是否可以分配本金，进而导致产品份额总额发生变化，目前实践中存在一定的争议。从《通知》的规定来看，对“封闭”的要求是自产品成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回。
根据中国证监会《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（中国证监会公告〔2018〕31号）第二十四条的规定，封闭式资产管理计划存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，证券期货经营机构可以按照资产管理合同约定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算，以货币资金形式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。同时，根据中基协发布的《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日）第（十一）条关于封闭运作的规定，封闭运作是指备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目、减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。
参考中国证监会和中基协的上述规定，在封闭运作期间，如果发生投资的项目或者资产到期的情况，可以按照合同约定进行分配。
因属于封闭式产品，《通知》与资管新规一致，明确要求债转股投资计划不得期限错配。债转股投资计划直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于产品到期日。债转股投资计划直接或间接投资于未上市企业股权及其收益权的，未上市企业股权及其收益权的退出日不得晚于产品的到期日。
但是，鉴于债转股投资计划的封闭期较长，为满足投资者合理的流动性需求，《通知》也允许投资者通过银行业理财登记托管中心以及银保监会认可的其他场所和方式，向其他合格投资者转让其持有的债转股投资计划份额。转让后，持有债转股投资计划份额的合格投资者合计不得超过200人。
（三）系权益类产品或混合类产品
根据资管新规的规定，资产管理产品可以分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。其中，权益类产品投资于股票、未上市业股权等权益类资产的比例不低于80%；混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到80%。
债转股投资计划主要投资于市场化债转股资产，因此，应当为权益类产品或混合类产品。
同时，债转股投资计划可以进行份额分级。分级比例的限制与资管新规一致。权益类产品的分级比例不得超过1∶1，混合类产品的分级比例不得超过2∶1。
四、资金来源
债转股投资计划的资金来源有以下渠道：（一）自然人
就自然人投资者，《通知》较资管新规设定了更严格的合格投资者标准。简要对比如下：
并且，自然人投资者参与认购的债转股投资计划，不得以银行不良债权为投资标的。
（二）法人
1. 一般法人
法人合格投资者需要具备与债转股投资计划相适应的风险识别能力和风险承担能力，最近1年末净资产不低于2000万元。与资管新规相比较，将法人合格投资者的最近1年末净资产标准由“不低于1000万元”提高至“不低于2000万元”。
2. 专业投资者
专业投资者包括以下主体：
（1） 金融资产投资公司。金融资产投资公司可以使用自有资金、合法筹集或管理的专项用于市场化债转股的资金投资本公司或其他金融资产投资公司作为管理人的债转股投资计划，但不得使用受托管理的资金投资本公司债转股投资计划。
其中，根据《国家发展改革委办公厅关于印发〈市场化银行债权转股权专项债券发行指引〉的通知》（发改办财金〔2016〕2735号）等文件精神，金融资产投资公司通过发行债转股专项债券、债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入的专项用于市场化债转股的资金，属于合法筹集的专项用于市场化债转股的资金，可以按照上述方式投资债转股投资计划。
（2） 除金融资产投资公司之外的其他市场化债转股实施机构，包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等。
（3） 符合《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号）规定的各类相关机构。从该通知的规定来看，相关机构包括以下三类：
第一类：符合条件的保险业机构（保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构）。
第二类：私募股权投资基金。从实践情况来看，参与市场化债转股业务的私募股权投资基金一般有以下三种：其一，由金融机构旗下基金管理机构（例如，保险资产管理机构、证券公司私募基金子公司、金融资产投资公司等设立的基金管理人等）发起设立的私募股权投资基金；其二，普通私募基金管理人发起设立的私募股权投资基金；其三，由政府出资参与的政府出资产业投资基金。
第三类：银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等机构。这些机构可以通过依法依规发行资产管理产品参与市场化债转股，资金投向和使用应符合相关监管要求。但是，公募资管产品除法律法规和金融管理部门另有规定外不得投资非上市企业股权。
需要注意的是，在《通知》中，专门指出保险资金、养老金等可以依法投资债转股投资计划。
就保险资金投资市场化债转股，在2017年4月原保监会发布的《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号）中已经规定，支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务；支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等。其后，在银保监会于2020年3月发布的《保险资产管理产品管理暂行办法》（银保监会令2020年第5号）中规定，鼓励保险资产管理机构通过发行保险资管产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。
从实践情况来看，之前保险业机构曾通过发起设立资产管理产品、私募股权投资基金等方式参与债转股项目。在《通知》实施之后，保险资金可以通过投资债转股投资计划的方式参与市场化债转股。在保险资金投资债转股投资计划时，是否需要适用保险资金投资股权的相关规定呢？对此，笔者认为，债转股投资计划属于股权类的资产管理产品，与保险资产管理机构作为管理人发起设立的股权投资计划存在相似之处。由此来看，后续可能纳入保险资金投资股权的总体框架内进行规范。对此，尚有待于银保监会出台具体的监管政策或者口径。
五、销售方式
从《通知》的规定来看，债转股投资计划有两种销售方式：销售方式之一：自行销售。即金融资产投资公司可以自行销售债转股投资计划
销售方式之二：委托代销机构销售。即委托商业银行等银保监会认可的机构代理销售或者推介债转股投资计划。需要注意的是，从《通知》的规定来看，就代销机构，仅明确列出了商业银行，其他类型的机构尚需要取得银保监会的认可方可代销债转股投资计划。
同时，《通知》要求，商业银行代理销售债转股投资计划时，应当严格按照《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发〔2016〕24号）等要求，做好尽职调查、风险隔离和投资者适当性管理。
六、登记托管
根据《通知》的规定，债转股投资计划的登记包括以下内容：其一，集中登记。金融资产投资公司应当在银行业理财登记托管中心对债转股投资计划进行集中登记。并且，应当“先登记，后发行”。
其二，变更登记。投资者转让其持有的债转股投资计划份额，需要办理持有人份额变更登记。
其三，补登记。《通知》发布前设立的债转股投资计划应当在《通知》发布实施之日起60日内完成补登记。
同时，金融资产投资公司设立的债转股投资计划，应当选择在商业银行、登记机构等具有相关托管资质的机构托管。
▌附：市场化债转股主要监管规定一览
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