文 | 天元律师事务所 黄伟      高畅[i]
2020年2月，美国联邦贸易委员会（“FTC”）向大型科技公司发出特别命令，要求其提供根据《哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法案》（即《HSR法案》）未进行申报的历史并购交易的相关信息。[ii]数日后，欧盟委员会（European Commission）竞争专员玛格丽特•维斯塔格（Margrethe Vestager）发布讲话，表示欧盟委员会将就过去十年间大型科技公司的小规模收购开展深入调查。[iii]
除上述两大关注大型科技公司并购交易的竞争法司法辖区外，中国近年来也在持续关注与互联网巨头有关的反垄断问题。尤其是在互联网巨头不断投资和收购小规模企业以极力扩展自身业务领域的当下，采用“可变利益实体结构”（“VIE架构”）互联网公司的并购交易受到持续广泛关注。
可变利益实体（即采用VIE架构的企业，“VIE企业”）已在中国存在了20余年，期间与VIE架构相关的法律问题的讨论亦未曾间断过。普遍的观点是，涉及VIE架构的问题似乎一直都较为敏感，全国人大于2019年3月15日发布的新《外商投资法》也选择暂时搁置了VIE架构的相关问题，相较其此前发布的《外国投资法（草案征求意见稿）》（2015年）采取了更为保守的处理方式。[iv]近期发布的《外商投资法实施条例》也未提及VIE架构相关问题，也在其此前发布的《征求意见稿》（2019年）基础上有所保留。[v]
就经营者集中反垄断审查而言，我们常常被客户问及中国反垄断执法机构（即国家市场监督管理总局，“市场监管总局”）是否已开始审查涉及VIE企业的集中交易？如果尚未涉及，市场监管总局是否有可能审查此类集中交易？本文将就上述问题展开讨论，并从反垄断审查角度为活跃于并购市场的VIE企业提供一些建议。
市场监管总局是否已开始审查涉及VIE企业的集中交易？
2019年4月4日，市场监管总局于官网公布了2019年第一季度无条件批准经营者集中案件列表。某些机构和学者认为，该列表中的永辉超市股份有限公司（“永辉超市”）、百佳（中国）投资有限公司（“百佳中国”）和Tencent Mobility Limited（“Tencent Mobility”）新设合营企业案（即永辉超市股份有限公司与百佳（中国）投资有限公司等经营者新设合营企业案，“永辉新设合营企业案”）是首个涉及采用VIE架构的互联网巨头（即腾讯）申报集中交易的案件。而在此前的一段时间内，VIE企业似乎或是选择主动忽视经营者集中的申报要求，或是因某些原因而未能走完申报程序。
然而，如果我们仔细研究一下永辉新设合营企业案中拟议新设的合营企业的治理结构，会发现Tencent Mobility可能并非该合营企业的共同控制人之一。[vi]市场监管总局公布的列表也表明，仅永辉超市[vii]和百佳中国是“参与集中的经营者”。因此，根据中国经营者集中申报相关法律法规，市场监管总局在审查此次交易时并不需要关注Tencent Mobility，因此也更不会触及其VIE架构问题。这就意味着，即便永辉新设合营企业案中涉及到一家VIE企业，案件的申报和审查过程中并不会触及互联网企业或与之相关的VIE架构的监管问题。
市场监管总局近期又公示了一则简易案件的立案信息，涉及上海明察哲刚管理咨询有限公司（“明察哲刚”）与环胜信息技术（上海）有限公司（百胜（中国）投资有限公司的全资子公司）拟议新设一家合营企业（“明察哲刚新设合营企业案”）。[viii]该案公示表明确提及明察哲刚的最终控制人是汇智控股有限公司，一家开曼注册的企业，其“基于一系列协议安排控制明察哲刚”。不同于永辉新设合营企业案，本案中的明察哲刚是“参与集中的经营者”之一，因此明察哲刚的VIE架构及其业务在审查过程中也很可能将受到关注。
但是由于简易案件公示表中所披露的信息相对有限，目前我们尚不清楚明察哲刚的业务是否涉及限制或禁止外商投资的领域（即，明察哲刚采用的VIE架构是否是为规避有关法律法规），因此对于因在限制或禁止外商投资领域开展业务而采用VIE架构的VIE企业而言，明察哲刚新设合营企业案的成功立案是否具有参考意义尚不得而知。此外，本案中明察哲刚是一家中国企业，如果“参与集中的经营者”是VIE架构上层的离岸企业，或者如果交易架构完全搭设在境外，申报是否还会被受理及顺利立案审查，目前也不得而知。最后，我们也难以了解明察哲刚新设合营企业案中是否会触及相关主体历史应报未报交易问题，以及申报方及市场监管总局将会如何处理此类问题。
尽管从公开信息来看，涉及VIE企业的并购交易层出不穷，但根据截至目前公布的无条件批准经营者集中案件信息来看，除明察哲刚新设合营企业案之外，VIE企业的并购交易在集中审查方面尚无其他进一步突破。有消息表明，似乎已有某些VIE企业在尝试进行申报，但对于很多其他VIE企业而言，迈出这一步似乎并非易事，这主要也是因为申报方及市场监管总局将如何处理其可能存在的多起历史应报未报交易问题尚待明确。
当我们谈到VIE企业时，究竟涉及哪些问题？
VIE架构最初主要是企业为规避中国境内有关外商投资的监管要求而创设的。具体而言，不同于通过持有股票或资产进行控制的方式，VIE架构是指通过签署一系列协议的方式来控制境内实体（即“协议控制”），这种协议控制的方式并不会直接受到《关于外国投资者并购境内企业的规定》的规制（“10号文”）[ix]。因此，外资通过这种架构实现境内投资无需事先获得商务部或证监会的审批。
然而，VIE架构的合法性存在两个主要问题：其一，VIE架构本身是否有效，即有效性问题；其二，投资本身是否符合有关产业政策，即合规性问题。本文将从经营者集中审查的角度对上述问题进行逐一分析。
市场监管总局并非能够解决VIE架构有效性问题的有权机关，因此其对于一项集中作出审批通过的决定并不意味着对于VIE架构合法性的承认或认可。
市场监管总局承担市场综合监督管理的职责。自市场监管总局成立后，此前由商务部、国家发展和改革委、国家工商行政管理总局三驾马车分别负责的反垄断执法工作，现已归集由市场监管总局统一承担。
商务部是此前负责经营者集中审查的执法机构，同时也是10号文的发布机构。据悉，商务部迄今为止尚未批准过10号文规定的“关联交易”（通常是离岸上市的筹备程序），企业因而纷纷采用搭建VIE架构的方式作为实现离岸上市的替代方案。正因如此，若一项涉及VIE企业的集中交易由商务部审查，商务部对于作出反垄断审批决定可能会存在一定的顾虑，这是因为其同时作为10号文发布机构会担心该审批决定可能会被解读为是对交易中VIE企业结构合法性某种形式的认可。
商务部在经营者集中审查实践中也确实持有相当谨慎的态度。例如，在2012年8月附条件批准的沃尔玛收购纽海控股股权案中，商务部在审查决定中审慎地表示，“沃尔玛不得通过VIE架构从事目前由上海益实多电子商务有限公司（纽海控股通过VIE协议控制的子公司）运营的增值电信业务。”事实上，前述内容商务部仅仅是重申了其在《外商投资产业指导目录（2011修订）》（现已失效）中有关增值电信服务的外资限制性要求[x]。而在该案审查决定的其他部分，商务部惯常地评估了交易可能引起的竞争关注及附加了相应的限制性措施，并未因交易涉及VIE企业而在分析或结论部分较其他类似案件作出差异化处理。
但是，我们理解，市场监管总局完全可以仅从市场监管的角度审查经营者集中，并评估集中对竞争的影响，不论集中交易是否涉及VIE企业，都难以对前述评估产生实质影响。更为重要的是，不同于商务部，市场监管总局也并非能够对有效性问题做出解读的有权机构，其对一项经营者集中的批准仅意味着市场监管总局认为该集中不会损害相关市场的竞争，不会意味着其对于VIE架构合法性的承认或认可。
市场监管总局也并非能够解决VIE架构合规性问题的有权机构，因此其对于一项集中作出审批通过的决定也并不意味着对于VIE架构合规性的承认或认可。
VIE架构在经营者集中项下除了其有效性问题，对于申报方来讲另一个难点在于其需要在申报表中承诺主体资格及业务的合规性。然而，从长期实践和新的《外商投资法》及其实施条例来看，VIE架构仍处于法律的灰色地带。因此，或有人会认为市场监管总局批准集中似乎可以被解读为对主体VIE架构合规性的承认或认可。早在2015年，《外国投资法（草案征求意见稿）》已在试图对VIE企业的合规性问题提出合适的解决方案。例如，该草案征求意见稿明确了未经许可通过VIE架构或其他方式在禁止或限制外商进入领域进行投资行为的法律责任。此外，草案征求意见稿还提出了一些处理既存VIE架构的方法。[xi]然而，考虑到我国存在着大量VIE企业（尤其是在互联网、教育和媒体行业），这些企业活跃于外国资本市场，且为中国经济发展持续作出巨大的贡献，短时间内若希望从外商投资监管角度找到一个令各方满意的方式来处理VIE架构合规性问题确实是有一定难度的。[xii]
此外，市场监管总局或其他行政监管机构（负责监管企业一般事项的政府机构）也并非能够解决VIE架构合规性的有权机构。相比之下行业监管机构（负责监管特定行业的政府机构）才是能够解决VIE架构合规性问题的有权机构。正如最高人民法院在长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合作合同纠纷上诉案[xiii]判决书中明确表示，“对外资通过并购股权参与举办或者实际控制举办者实施义务教育民办学校的行为...系教育行政主管部门的职责范围。”[xiv]
鉴于市场监管总局并非行业主管部门，不是审查此类投资是否符合行业监管要求的有权机构，市场监管总局对一项集中作出的审查决定也并不意味着对于涉案企业VIE架构合规性的认可（或不认可）。
其他行政监管机构已在触碰与VIE企业有关的问题，预计市场监管总局将来亦会采取更明确的立场。
从上述关于VIE架构有效性问题和合规性问题的分析可以看出，对于市场监管总局而言，其审查涉及VIE企业的交易似乎并不会面临实质性障碍。而且，即便市场监管总局开始审查涉及VIE企业的集中交易，它也不会是第一个触及VIE企业相关问题的行政监管机构。国家外汇管理局和证监会等行政监管机构已在相关规章制度中较为明确地表明了其对VIE企业的态度。
国家外汇管理局在外汇监管领域的法规实践
早在2005年，国家外汇管理局即公布了《75号文》（现已失效）[xv]，其中规定“‘返程投资’，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：……在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制[xvi]境内资产、协议购买境内资产……”
在随后公布的《37号文》[xvii]中国家外汇管理局提到，“控制”是指“境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司的经营权、收益权或者决策权。”由此可见，从外汇监管的角度而言，持股、VIE架构或其他方式仅是取得或享有控制权的不同方式，监管机构关注的重点也并非控制权的外在表现形式，而是相关行为是否符合外汇监管的制度规则。
证监会在证券监管领域的法规实践
我国证券监管规则近期也屡屡涉及VIE结构或“协议控制”方式。2018年3月、6月，国务院办公厅和证监会先后发布了有关创新企业境内发行股票或存托凭证的规定。[xviii]上述法规规定，红筹企业存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息。
随后在2019年1月，证监会于科创板相关规定中进一步表明，红筹企业可依据有关规定申请在科创板申请上市。[xix]2020年4月，证监会进一步明确表示，对于希望在中国资本市场上市的创新试点红筹企业，“中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。”[xx]上述证券监管规则表明，只要投资者的合法权益能够得到妥善保护，证监会欢迎采用包括VIE架构或其他特殊安排在内的各种现有形式的公司进入中国资本市场。
国家外汇管理局及证监会在各自监管领域对涉及VIE架构企业法规实践情况的启示
由上所述，尽管《外商投资法》及其实施条例仍未正面触及VIE架构的有效性问题，且随着中国对外开放进程的推进，行业监管机构对特定行业外商投资的合规性问题的意见也会保持演变，但可以看到的是，国家外汇管理局和证监会等行政监管机构对VIE架构至少已在法规层面采取了相对开放的态度。
因此，如果市场监管总局对涉及VIE企业的集中申报进行审查，也可以考虑采取类似的处理方式，企业的外部形式也应该不会构成一个阻碍完成集中审查的实质问题。毕竟，市场监管总局在审查集中申报时，重点还是关注一项集中对相关市场竞争会产生怎样的影响。
对VIE公司的初步建议
如前所述，市场监管总局审查涉及VIE企业的集中交易似乎并无实质性障碍，并且考虑到市场监管总局并非能够对VIE架构有效性问题或合规性问题发表意见的有权机构，其对于一项集中的审批决定也不应等同于对VIE架构合法或该外商投资符合外资准入监管要求的承认或认可。
鉴于国家外汇管理局和中国证监会等行政管理机构已至少在法规层面表明了其对于VIE企业的态度，市场监管总局在近期审查的明察哲刚新设合营企业案中似乎也在开始实质触碰涉及VIE企业的经营者集中，预计市场监管总局很可能在不久的将来采取更为主动的态度处理VIE企业的集中申报。另一方面，随着某些领域市场集中度的不断提高，行业内对于某些可能对相关市场竞争产生排除、限制竞争影响的涉及VIE企业的交易关注度也在不断提升，执法机构对这类交易的集中审查采取更为主动的态度似乎也是大势所向。
值得关注的是，市场监管总局发布的《<反垄断法>修订草案（公开征求意见稿）》中也提到，对于未达申报标准但具有或可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中，市场监管总局不仅可以依据对集中的竞争影响分析对经营者集中附加限制性条件或作出禁止的决定，对于已经实施的经营者集中，市场监管总局也可以作出责令恢复到集中前状态的决定。[xxi]此外，市场监管总局似乎也希望能够从法律层面明确其可根据经济发展水平、行业规模等制定和修改申报标准[xxii]，这意味着除就营业额计算方法已确立了单行规则的金融业之外，市场监管总局也在积极思考是否有必要为其他某些重点行业确定体现行业特色的申报标准。尽管上述条款是否会保留在《反垄断法》的最终版本中还未可知，建议VIE企业对此予以持续关注并动态综合评估相关并购或合营交易中可能面临的反垄断风险。
最后，考虑到FTC和EC均已在关注大型科技公司的历史交易，不排除市场监管总局因此也考虑积极采取类似行动的可能性。对于互联网巨头等采取VIE架构的企业而言，需密切关注市场监管总局在经营者集中方面的执法动作及政策趋势。同时，对于可能存在的大量应报未报的历史交易，也最好尽早进行彻底排查和系统梳理。以便于一旦需要面临历史交易处理问题时，企业可以迅速确定应对方案，并以合理有效的方式对相关反垄断风险予以把控。
注释：
[i] 黄伟律师是北京市天元律师事务所反垄断部合伙人。高畅律师是北京市天元律师事务所反垄断部资深律师。
[ii] 参见FTC官网，“FTC将审查大型科技公司的过往并购”，https://www.ftc.gov/news-events/press-releases/2020/02/ftc-examine-past-acquisitions-large-technology-companies。
[iii] 参见CNBC官网，“大型科技公司‘疯狂收购’后，欧盟表示将密切关注其小规模并购”，https://www.cnbc.com/2020/02/18/eu-margrethe-vestager-will-look-closer-at-smaller-acquisitions-made-by-big-tech-firms.html。
[iv] 《外国投资法（草案征求意见稿）》（2015年）希望能够为VIE架构在法律上的模糊性提供一些解决方案。该《草案征求意见稿》囊括了认定境内企业实际控制人的相关规定，从而将合同、信托以及VIE架构安排均纳入监管范围。
[v] 《外商投资法实施条例（征求意见稿）》（2019年）第35条规定，“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”本条款似乎意味着监管机构希望将VIE架构纳入监管范围（虽然在极为有限的情况下）的意图，但最终出台的《外商投资法实施条例》并未保留本条款。
[vi] 根据永辉超市的公告（http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&stockCode=601933&announcementId=1205530367&announcementTime=2018-10-25），Tencent Mobility仅持有合营企业10%的股份，只能委派1名董事（董事会由6名董事组成），且不能是董事长。
[vii] 根据公开信息，尽管林芝腾讯科技有限公司（腾讯的子公司）是永辉超市的股东之一，但由于其仅是一名持股比例较低的小股东，市场监管总局在评估永辉超市的营业额或市场份额时上溯至林芝腾讯（或进一步到腾讯）的可能性应该很低。此外，尽管腾讯同时持有永辉超市另一名小股东京东的股份，市场监管总局极有可能还是仅关注了永辉超市的实际控制人（即永辉超市年报中所披露的两名自然人）的相关情况。
[viii] 关于该案的更多信息请见http://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/202004/t20200420_314431.html。
[ix] 《10号文》第11条规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。”
[x] 《外商投资产业指导目录（2011修订）》规定，就增值电信业务，外资比例不得超过50%。
[xi] 例如，该草案征求意见稿列举了几种既存的以协议控制方式进行的投资，且在该法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域的处理方案，并向社会广泛征求公众意见，以作进一步研究并提出处理建议。
[xii] 例如，司法部关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（2018年）规定，“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。”尽管此项规定与外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）中关于民办教育的外资准入规定保持了一致，但在该修订草案发布后，美股上市公司好未来和新东方的股价应声下跌。
[xiii] 长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合作合同纠纷上诉案，（2015）民二终字第117号（最高人民法院，2016年7月2日），CLI.C.9036337。
[xiv] 2019年8月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》同样表明最高人民法院可能认为VIE架构被认为违反法律和行政法规强制性规定的可能性很低。当然，这仅是最高人民法院从合同法角度对合同效力的解读和观点，而非从合规的角度所作的理解。
[xv] 《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。
[xvi] VIE为会计术语，协议控制为法律术语。就本文而言，两者并无实质差异。
[xvii] 《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。
[xviii] 《国务院办公厅转发<证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见>的通知》（2018年3月）；《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》（2018年6月）。
[xix] 《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（2019年1月）。
[xx] 《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（2020年4月）。
[xxi] 《<反垄断法>修订草案（公开征求意见稿）》第34条。
[xxii] 《<反垄断法>修订草案（公开征求意见稿）》第24条。