一、表决权委托模式下所引发的监管问题在上市公司控制权交易中，采用无期限且不可撤销的表决权委托除了有规避股票限售的嫌疑之外，如前文所述表决权委托的法律依据存在争议，“不可撤销”的约定也存在争议，这些不确定性的问题引发的更深层次的问题是无期限且不可撤销的表决权委托使得上市公司实际控制人的认定处于不确定性中，进而影响上市公司控制权稳定，这给监管带来了新挑战。
（一）规避实际控制人的认定问题
基于实际控制人对上市公司的有效控制，我国现行的证券监管体系一直注重在源头对上市公司实际控制人进行有效监管，包括企业上市前关于实际控制人的认定及报告期内的变动情况，上市后涉及的控制权变更事项，以及重大资产重组中对实际控制权的影响，都要受到严格要求与限制。但表决权委托的出现，使得实际控制人变动愈加频繁，甚至部分上市公司为了规避实际控制人的认定而进行表决权委托。如前文所述，由于监管层将控制权的变动作为是否构成重组上市的重要标准，并对其进行了更为严格的审核和监管，而重组方往往通过放弃表决权甚至将表决权委托给原实际控制人的途径实现“控制权不变”的要求。如四通股份在2016年10月披露的重组方案中就涉及这一问题，公司拟作价45亿元收购13名交易对手合计持有的启行教育100%股权，交易完成后上市公司实际控制人及其一致行动人的持股比例从59.27%摊薄至26.85%，标的资产股东的持股比例合计则增加到54.7%。为了确保控制权不发生变更，标的资产10名股东承诺无条件且不可撤销地放弃在此次交易中取得的表决权，使得公司原实际控制人及其一致行动人占公司表决权比例提高到46.84%，由此实现控制人不变。这种表决权委托实际是在规避控制权和实际控制人变动的规定和监管。
（二）影响上市公司控制权的稳定
表决权委托系建立在委托人与受托人之间的合同之债，不涉及表决权所依附股票的物权变动，使其具备控制权交易灵活性的同时，又具有较强的不稳定性。与股份所有权转让相比，表决权委托存在委托方违约撤销表决权、违约处分委托股份的风险，从而影响受托方对上市公司的控制能力，最终导致上市公司的控制权不稳定。如ST安通于2019年7月27日披露了《关于控股股东委托股票表决权暨公司控制权发生变动的公告》，公告显示“公司控股股东、实际控制人郭东泽先生与诚通湖岸签署了《关于安通控股股份有限公司【29.99%】股份之表决权委托协议》，签署后实际控制人将由郭东泽先生变更为张晓琳女士。”但仅过了一个交易日，ST安通又于2019年7月30日披露了《关于控股股东签署表决权委托协议之补充协议暨公司控制权未发生变动的公告》，公告显示“补充协议对表决权委托事项做了进一步的明确，郭东泽先生和郭东圣先生(作为一致行动人)对公司董事会成员任免、公司业务经营重大事项仍拥有控制权，补充协议签署后，公司控制权未发生变更。”这一案例具有较强代表性，仅隔一个交易日，通过表决权委托补充协议的签署，上市公司对自身实际控制人的认定出现了两种截然相反地判断，这也引起了监管高度注意。通过该案例可以看出，表决权委托对上市公司实际控制人的认定影响较大，当事人通过表决权委托方式即可轻松变更控制权，导致监管机构对实际控制人的监管目标难以实现。
特别是基于表决权委托的相对性与不稳定性，部分委托人存在重复委托、任意解除表决权情形，这种重复委托、任意解除表决权使公司的控制权处于不稳定的状态，极易引发控制权纠纷。如ST云网（002306）“一权多授”事宜，ST云网（002306）控股股东孟凯先生存在就同一委托事务向多人进行委托以及将股东权利重复授权的情形。根据相关公告文件，2015 年 11 月 3 日，孟凯签署经公证的《授权委托书》，孟凯将持有的公司股权的相应股东权利，包括依法请求、召集、主持、参加中科云网股东大会不可撤销地授权给王禹皓，并由其行使相应的表决权，委托期限自本授权委托书签署之日起直至委托人将与标的股份相关的个人债务全部清偿完毕为止。但后续孟凯又陆续将股东相关表决权不可撤销的授权给陆镇林、陈继、肖兵，并且相互权力之间存在重叠，委托期限也存在重叠。这种多方授权、重复授权的情形记忆引发争议进而引发法律纠纷，使公司控制权出于不稳定状态之后。
又如ST准油（002207）的单方撤销授权事宜，公司在2017年8月25日《2017年半年度报告》中直接披露了控制权归属风险“2017年6月2日，公司收到股东创越集团和秦勇的《告知函》及相关文件六份，创越集团和秦勇单方面提出“收回委托给国浩科技的全部表决权并依法行使相应的股东权利”，但因创越集团和秦勇尚未与国浩科技签署解除《表决权委托协议》和《合作框架协议》的协议，公司无法对其法律后果做出判断，未来可能存在法律纠纷，股东表决权和公司实际控制权归属存在较大的不确定性”。上述因表决委托导致的问题将导致上市公司控制权处于不稳定状态，严重影响中小股东的合法权益。
二、证券监管部门的监管指引及其引发的思考
（一）证券监管部门的监管指引
针对前述提及的表决权委托存在规避股票限售以及引发的上市公司控制权稳定性的问题，证券监管部门已经开始关注并且也采取了一定的措施。2018年4月13，上交所与深交所分别发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（但是两个指引至今未正式发布，以下分别简称《上交所收购信披指引（意见稿）》及《深交所收购信披指引（意见稿）》），其中对表决权委托的规定主要如下：
根据上述征求意见稿的起草说明，近年来，市场上出现的多单表决权委托事项具有期限长、不可撤销、以受托人意志为主等特征，实际目的为规避限售、改变上市公司控制人地位等，导致上市公司股权不稳定。在表决权让渡情境中，股份登记在委托人名下，表决权由受托人实际支配，且委托人发生股份减持时将导致受托人的表决权比例相应减少，在行使上市公司表决权等事项上“扯不清”。为此，征求意见稿一方面规范了表决权委托信息披露的要求，规范了让渡表决权后又解除的行为；另一方面规定出让人与受让人为一致行动人。
具体来说，《上交所收购信披指引（意见稿）》及《深交所收购信披指引（意见稿）》均将委托表决权的委托人和受托人视为一致行动人。要求一致行动人或表决权委托协议必须有明确期限。提前终止协议的，投资者仍应当在原有期限内遵守法定义务。终止协议的，投资者仍应履行承诺义务。
根据《上市公司收购管理办法》及《深交所就<上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）>答记者问》,一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份,一致行动人需共同遵守股份转让的限制要求，共同适用收购、重大资产重组、股份减持和信息披露等相关的规则。但《上市公司收购管理办法》并未将表决权委托的委托人和受托人视为一致行动人，此次，《上交所收购信披指引（意见稿）》及《深交所收购信披指引（意见稿）》将表决权委托的委托人和受托人视为一致行动人，这样委托人和受托人需共同遵守相关规则。例如，B因接受A的委托拥有上市公司的权益比例为25%，根据要求，A和B因委托表决权事项构成一致行动人，即两者合计拥有上市公司的权益比例为25%，需共同遵守在成为上市公司第一大股东后的十二个月内不得转让股份的要求，共同适用收购、重大资产重组、股份减持和信息披露等相关的规则。再如，如果A协议转让给B上市公司6%的股份，同时将19%的股份表决权委托给B，根据要求，A和B因委托表决权事项构成一致行动人，若同时B本身持有上市公司6%的股份，即两者合计拥有上市公司的权益比例为31%，此时，根据《上市公司收购管理办法》须改以要约方式进行收购，同时还需履行相应的邀约程序以及进行详细的信息披露，而这无疑加大了收购方的成本，超出了收购方的预期，大大减少表决权委托的滥用。
虽然表决权委托的委托人和受托人视为一致行动人这一规定尚处于征求意见稿阶段，但市场上已经有部分企业参照此规定进行认定，并且为避免触发要约收购而终止表决权委托。例如在金通灵（300091）的表决权委托事件中就为了避免触发要约收购而终止表决权委托。根据金通灵的相关公告，2018年11月28日，金通灵控股股东、实际控制人季伟、季维东与陕西金资基金管理有限公司、中陕核工业集团公司签订《框架协议》，公司控股股东、实际控制人季伟、季维东合计持有公司股份比例为32.03%，陕西金资基金管理有限公司和中陕核工业集团公司（以下简称“投资主体”）拟在12月31日前受让其持有的8.01%的公司股份，并通过认购已获批并购重组的配套募集资金2亿元以及接受季伟、季维东所持部分股份表决权委托等方式合计拥有你公司表决权比例为25%-29.99%。在被监管部门询问投资主体与季伟、季维东是否构成一致行动人，收购人是否应依据《收购管理办法》第四十七条规定履行要约收购义务时，金通灵答复监管部门，在表决权委托协议生效后，投资主体与季伟、季维东因委托表决权事项在表决权委托期间构成一致行动关系，若投资主体及其一致行动人届时在金通灵拥有权益的股份合计超过30%，将根据《收购管理办法》等相关法律法规和监管规则的要求或履行要约收购义务，或将控制的股份减持至30%或者30%以下，或取得有权监管机构的豁免。由于公司控股股东、实际控制人季伟、季维东合计持有公司股份比例已经为32.03%，季伟、季维东与投资主体被认定为一致行动人则势必使得投资主体及其一致行动人合计持股比例超过30%而触发要约收购。为此，2018年12月14日，季伟先生、季维东先生向投资主体发出了《关于〈框架协议〉的终止函》，终止了本次合作。
（二）证券监管部门的监管措施引发的思考
诚然，证券监管部门拟采取的监管措施在一定程度上遏制了表决权委托的滥用并且在实践中也已经取得了一定的效果。但该制度尚处于征求意见稿阶段，后续是否正式采用尚处于不确定性之中，以至于实践中出现既有案例将表决权委托的委托人与受托人认定为一致行动人，也有案例将此不认定为一致行动人，实践中操作存在不一样的认定。此外，其更多的是，实践中出现了为了规避因被认定为一致行动人而触发要约收购的新形势，以及其未能解决表决权委托根本上的理论问题，主要如下：
1、 为规避因被认定为一致行动人而触发要约收购，委托人会采取表决权放弃的形式
证券监管部门为了遏制表决权委托的滥用而把表决权委托的委托人与受托人认定为一致行动人，而被认定一致行动人后，委托人与受托人的股份权益将被合并计算，而往往委托人通常是上市公司的控股股东，持股比例较高，进而受托人的收购行为极大可能会触发要约收购。而目前实践中，为了规避因被认定为一致行动人合并计算股份权益后可能触发的要约收购，委托人（通常指的是控股股东）在将“协议转让+表决权委托”合计的表决权股份比例控制在30%以下，其余持有的股份权益，委托人往往通过“表决权放弃”的形式放弃表决权的行使，进而使受托人的收购行为不触发要约收购。而这实质上是在规避证券监管部门对一致行动人的规定，使尚未正式实施的规定的效果大打折扣。如思美传媒（002712），公司原实控人朱明虬通过股权转让与表决权委托方式已使得收购方持有上市公司29.99%表决权，但原实控人朱明虬仍持有公司9.27%股权，如继续转让或增加表决权委托数量，则收购方与原实控人因表决权委托而可能被视为一致行动人，进而会触发要约收购，但原实控人朱明虬就其持有的剩余股权作出了放弃表决权承诺，即便双方被认定为一致行动人，但通过放弃部分表决权承诺的方式，其合计持有的表决权数量未超过30%，以避免触发要约收购，该项控制权交易已于2019年10月公告完成。但是，这一新型模式同样受到监管的高度关注，类似表决权放弃的案例中监管主要集中问询了放弃表决权行为的原因、是否具备法律效力、是否设置恢复条件等，在控制权交易中引入表决权放弃模式的持续性与可复制性值得进一步关注与思考。
2、 将表决权委托下的委托人与受托人认定为一致行动人合理性存疑
虽然将表决权委托的委托人及受托人认定为一致行动人对表决权的滥用起到积极的遏制作用，但是考诸规则衍生的逻辑，《收购管理办法》所规定的一致行动人规则意在解决收购人通过不同主体分散持股达到规避证券监管对于收购人信息披露、强制慢走【？】、强制要约收购等强制规定的非法目的的情况。而将表决权委托双方纳入一致行动人，一则不符合实际情况，因为表决权委托双方中受托方完全掌握决定权，双方并非一致行动人；同时也会衍生出委托人未委托的股份是否计入一致行动持股总额，委托人或受托人的其他一致行动人是否加入由表决权委托产生的一致行动关系，一致行动人所持股份总额是否同时受制于特定股东股份减持规则和董监高减持规范等等诸多实践问题。
3、 表决权委托与民法理论中委托代理之间的关系等法律问题没有正面解决
目前证券监管部门对表决权委托采取的监管措施主要是将表决权委托的委托人与受托人认定为一致行动人，赋予双方更多的信息披露的义务与责任。但上述规定没有解决前文提及表决权委托与民法理论中委托代理之间的法律关系以及“不可撤销”的表决权委托是否真的“不可撤销的”的法律问题，而上述问题如果不解决，在实践中都极易引发纠纷。笔者理解，证券监管部门目前未能解决上述问题的主要原因在于目前出台这些规定的监管部门为证券交易所，证券交易所作为证券交易的场所，其职能应只限于制定关于证券交易的相关规则，对于表决权委托与民法理论中委托代理之间的法律关系等理论问题，证券交易所层面尚无法处理。
三、结论
虽然表决权委托下的委托人与受托人认定为一致行动人合理性仍然存在争议，表决权委托与民法理论中委托代理之间的关系等法律问题亦没有解决，但是随着后期证券监管部门的收购信披指引（意见稿）的正式生效，在上市公司控制权交易下，收购方作为表决权委托中的受托人，同时其作为委托人的一致行动人，双方将承担更多的信披义务与责任，特别是可能会造成即便受托人实际控制的表决权数量低于30%，但基于一致行动关系要合并计算委托人剩余的表决权数量，触发强制要约收购义务，尽管已有表决权放弃等新型交易模式以规避要约收购，但在监管机构的高度关注下，同样会加大收购方的收购成本。这会倒逼收购方在控制权交易前就审慎考虑表决权委托的可行性，以及对交易结构的整体影响，进而防止表决权委托滥用，使其回归合理适用范围。
四、相关法律规定
《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿）
第三十一条 投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。
投资者之间通过协议、其他安排等达成一致行动关系、进行表决权让渡，且构成本指引第七条、第八条应披露情形之一的，投资者应当在缔结或者解除相关协议或者安排时通知上市公司及时作出公告。
投资者原则上应当在协议或者安排中明确约定采取一致行动、让渡表决权的具体期限，且所约定的期限应当视拥有上市公司权益的具体情况分别适用《收购管理办法》第六十三条第三款、第七十四条规定的期限。投资者在约定期限届满前解除一致行动关系、表决权让渡的，应当在所约定的期限内继续遵守原有限售、一致行动等义务和承诺。投资者未约定期限或者约定不明而解除一致行动关系、表决权让渡的，投资者应当在发布解除公告之日起的十二个月内继续遵守原有限售、一致行动等义务和承诺。
关于《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》的起草说明
（七）认定表决权出让、受让双方为一致行动人近年来，市场上出现的多单表决权委托事项具有期限长、不可撤销、以受托人意志为主等特征，实际目的为规避限售、改变上市公司控制人地位等，导致上市公司股权不稳定。在表决权让渡情境中，股份登记在委托人名下，表决权由受托人实际支配，且委托人发生股份减持时将导致受托人的表决权比例相应减少，在行使上市公司表决权等事项上“扯不清”。《指引》一方面规范了表决权委托信息披露的要求，规范了让渡表决权后又解除的行为；另一方面规定出让人与受让人为一致行动人。
（八）进一步规范缔结一致行动协议等行为
针对市场上存在的随意缔结或解除一致行动协议、随意让渡表决权问题，《指引》明确了投资者在达成一致行动后又解除、让渡表决权后又解除等情形应当继续遵守原有的限售、一致行动等义务和承诺，并规定投资者未约定期限或者约定不明而解除一致行动关系、表决权让渡的，投资者应当在发布解除公告之日起的十二个月内继续遵守原有限售、一致行动等义务及承诺。
（上交所）《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿）
第二十条    投资者通过接受表决权委托方式获得上市公司控制权的，应当披露委托权限、委托期限、委托解除条件及委托合同其他主要条款，并充分提示上市公司控制权不稳定性的风险等。
第二十一条 投资者通过签订一致行动协议、表决权委托等方式拥有上市公司权益的股份达到或超过5%的，应当约定一致行动或表决权委托期限。
提前终止协议的，在原约定期限内，投资者仍应遵守原有的法定义务等；未约定一致行动或表决权委托期限的，在相关协议公告解除后12个月内，投资者仍应遵守原有的法定义务等。
终止协议的，投资者仍应继续履行其在一致行动关系或表决权委托关系存续期间向上市公司或投资者作出的承诺义务。
投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系。
《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》起草说明
（七）规范一致行动人及表决权委托协议的签署和履行
利用一致行动人或表决权委托协议，规避信息披露和其他股东义务，是收购和权益变动信息披露中的常见问题。为规范此类问题，《指引》要求一致行动人或表决权委托协议必须有明确期限。提前终止协议的，投资者仍应当在原有期限内遵守法定义务。终止协议的，投资者仍应履行承诺义务。此外，对于委托表决权的，委托人和受托人视为一致行动人。
《公司法》
第一百零六条　股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。
上市公司章程指引
第五十九条 股权登记日登记在册的所有普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）或其代理人，均有权出席股东大会。并依照有关法律、法规及本章程行使表决权。
股东可以亲自出席股东大会，也可以委托代理人代为出席和表决。
【表决权可以委托他人行使】
第六十条 个人股东亲自出席会议的，应出示本人身份证或其他能够表明其身份的有效证件或证明、股票账户卡；委托代理他人出席会议的，应出示本人有效身份证件、股东授权委托书。
法人股东应由法定代表人或者法定代表人委托的代理人出席会议。法定代表人出席会议的，应出示本人身份证、能证明其具有法定代表人资格的有效证明；委托代理人出席会议的，代理人应出示本人身份证、法人股东单位的法定代表人依法出具的书面授权委托书。
第六十一条 股东出具的委托他人出席股东大会的授权委托书应当载明下列内容：
（一）代理人的姓名；
（二）是否具有表决权；
（三）分别对列入股东大会议程的每一审议事项投赞成 、反对或弃权票的指示；
（四）委托书签发日期和有效期限；
（五）委托人签名（或盖章）。
委托人为法人股东的，应加盖法人单位印章。
上市公司股东大会规则
第二十条 股东可以亲自出席股东大会并行使表决权，也可以委托他人代为出席和在授权范围内行使表决权。
合同法
第三百九十六条 委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。
第三百九十七条 委托人可以特别委托受托人处理一项或者数项事务，也可以概括委托受托人处理一切事务。

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