文丨天元律师事务所 朱凡    高畅    缪柔嘉
前言
国家市场监督管理总局反垄断局（下称“反垄断局”）分别于2021年3月12日、4月30日发布了若干起违法实施经营者集中的行政处罚案例。部分案例中[1]，在当事人仅收购目标公司10%左右股权的情况下，反垄断局即认定当事人取得了目标公司的控制权，并对当事人未依法申报行为作出罚款人民币50万元的行政处罚。纵观既往执法案例，持股比例如此之低的少数股权收购交易还是首次受到执法关注及调查处罚。
在此背景下，我们希望结合此前经验，通过本文对少数股权收购交易（或者股权结构相对分散的合资交易）可能涉及的经营者集中问题进行探讨。
少数股权收购交易是否可能构成一项经营者集中？
《反垄断法》第20条规定了经营者集中的情况，包括“（一）经营者合并；（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。”也就是说，若经营者在相关交易完成后“取得对其他经营者的控制权”或“能够对其他经营者施加决定性影响”，即相关交易导致其他经营者控制权的变化，则该交易属于一项经营者集中。
至于何为“控制权”（或“决定性影响”），《<反垄断法>修订草案（公开征求意见稿）》[2]第23条第2款作出了进一步说明：“…所称控制权，是指经营者直接或者间接，单独或者共同对其他经营者的生产经营活动或者其他重大决策具有或者可能具有决定性影响的权利或者实际状态。”
从上述规定来看，我国经营者集中相关规则并未直接排除少数股权收购交易构成经营者集中的可能性，因此，少数股权收购不会因收购股比未达到特定门槛（例如，仅收购20%或30%股权）而绝对免于经营者集中申报。
如何判断少数股权收购交易是否构成一项经营者集中？
如前述，判断少数股权收购交易是否构成一项经营者集中，进而触发经营者集中申报[3]的关键是判断其是否导致控制权的变化。
根据《关于经营者集中申报的指导意见》第3条，“经营者集中所指的控制权，包括单独控制权和共同控制权。”至于如何具体评估收购方是否可以取得目标公司的单独控制权或共同控制权，《经营者集中审查暂行规定》第4条较为详尽地列举了应当考虑的因素，包括“（一）交易的目的和未来的计划；（二）交易前后其他经营者的股权结构及其变化；（三）其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；（四）其他经营者董事会或者监事会的组成及其表决机制；（五）其他经营者高级管理人员的任免等；（六）其他经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；（七）该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等；（八）其他应当考虑的因素。”
下文中，就少数股权收购交易如何综合考量以上因素，评估是否可能触发经营者集中申报的义务，我们将结合以往经验，对一些常见的可能构成经营者集中的情况进行梳理和探讨。
何种情况下，收购少数股权可能会取得对目标公司的单独控制权？
在目标公司股权结构高度分散的情况下
经营者集中申报领域最常见的误区之一，是将经营者集中角度下控制权的概念等同于公司法、证券法或相关上市规则中控制或控股的概念，进而将收购不超过50%股权（或在目标公司是上市公司的情况下，收购不超过30%股权）误解为是一个不需要申报经营者集中的“安全区”。
需再次提示的是，收购股权比例并非是判断控制权是否发生变化的唯一可靠指标。尤其是当目标公司的股权结构高度分散时，即便收购方仅取得了目标公司较少股权，事实上也可能会导致收购方取得目标公司的单独控制权。
反垄断局此前已关注过收购少数股比并取得单方控制的情况。比如，在一违法实施经营者集中行政处罚案[4]中，反垄断局认定，收购方收购目标公司23.6%股权，交易完成后，目标公司由收购方单独控制。该案中，目标公司为上市公司，大多数中小股东出席公司股东大会的比例很低，而即便这些股东参与其中，从其极为分散的持股情况来看[5]，收购方在交易后对于目标公司股东大会表决意见的影响程度、以及对目标公司经营管理结构的影响程度，也会更为显著。这可能也是反垄断局认定收购方在交易后会取得目标公司单方控制权的原因之一。
因此，在目标公司股权结构较为分散的情况下，即便收购其少数股权，收购方也有可能会取得对其单方控制权，建议重点结合交易前后目标公司的股权结构变化、股东大会的出席表决规则及其历史出席表决情况、董高的提名委派规则、与董事会的出席表决机制及其历史出席表决情况等进行谨慎评估判断。
在股东之间存在特殊安排的情况下
若收购少数股权的交易同时存在表决权委托、一致行动协议等安排，也可能会导致收购方取得单方控制权。
例如，在另一违法实施经营者集中行政处罚案[6]中，收购方先收购目标公司11.33%股权，成为目标公司第二大股东。后，目标公司第一大股东放弃其所持目标公司34.73%股权对应的表决权，并同意改组目标公司董事会、监事会及高级管理人员，导致收购方实际上取得了目标公司18.66%表决权，成为单一表决权最大的股东，且其他股东所持表决权均不超过5%；同时，收购方可提名过半数董事席位，并在监事会、高管层面均有参与。基于此，反垄断局认定收购方取得了对目标公司的控制权。
何种情况下，收购少数股权可能会取得对目标公司的共同控制权？
共同控制的情况一般是指，某一收购方与其他收购方，或目标公司原股东，能够对目标公司共同施加决定性影响，或者，两个或两个以上的创始股东能够对新设的合营企业共同施加决定性影响。
通常情况下，若收购方作为目标公司未来的小股东，就目标公司的年度预算、高管任命、经营方针、投资计划等战略性经营决策事项享有否决权，其被认为与大股东取得对目标公司的共同控制权的可能性较高。
除此之外，其他情况下，反垄断局对于不存在共同控制的认定似乎也采取较为谨慎的态度。举例而言，在不稳定股东联盟（shifting alliances）的情况下，例如，三方股东各持有33.33%股权，或四方股东各持有25%股权，若目标公司采用《公司法》规定的一般治理规则，且各方股东均不对任何事项享有否决权，尽管客观上在各方股东不存在任何关联关系或特殊安排的情况下，任一股东均不能单方决策合营企业的经营管理事项，也难以稳定地与其他股东共同进行决策，仍存在认为上述股东对合营企业享有共同控制权的可能性[7]。
结合实践经验，下述情况也可能会引发对于是否可能存在共同控制的关注：
在收购方较为深度参与目标公司董事会的情况下
董事会在公司治理中扮演着至关重要的角色，虽然一般而言，董事的提名或委派机制大多会按照股东持股比例进行相应安排，但在任一股东都不能提名或委派过半数董事、进而能够单方主导董事会决策的情况下，收购方若有权提名或委派相当数量的董事，则存在被认为取得目标公司共同控制权的可能性。当然，这还需结合交易目的（例如，收购方是否仅出于财务性投资目的），以及目标公司董事的提名/委派机制和董事会的出席表决机制等因素进行综合评估。
在收购方与目标公司存在重要原料供应关系的情况下
这种情况是指收购方在交易后会向目标公司提供关键技术、专有技术或资产等，而该等供应关系可能对目标公司的经营活动具有重要意义。因此，若收购方（也即小股东）与目标公司存在重要原料供应关系，相较一般的财务性投资，其可能会有更多参与目标公司经营管理的意愿，进而存在被认定为取得共同控制权的可能性。
在相关交易为横向并购的情况下
横向并购发生在两个或两个以上从事相同业务的企业之间。横向并购之所以比较容易受到更多关注，是因为其更容易产生收购方意图通过并购扩大当前现有业务、获取更多市场份额或创造规模经济效益等方面的固有印象。因此，即便收购方仅收购相对较低的股比，仍需对该投资是否可能仅被解读为纯粹财务性投资进行更为谨慎全面的分析。
其他值得关注的事项
在共同控制情况下，由于“参与集中的经营者”数量更多，在判断是否达到营业额门槛时则基于更多的“参与集中的经营者”的营业额数据，该项集中也就更有可能触发反垄断申报。
若一项交易构成经营者集中，根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条，在至少2个参与集中的经营者上一年度在中国大陆营业额均超过4亿元人民币，且，所有参与集中的经营者全球营业额合计超过100亿元人民币或在中国大陆营业额合计超过20亿元人民币的情况下，该项集中需要进行申报。以A公司收购目标公司少数股权并取得与其他原股东对目标公司共同控制权的情况为例，若目标公司此前由B公司和C公司共同控制，交易后由A公司、B公司和C公司共同控制，由于参与集中的经营者为A公司、B公司、C公司及目标公司，即便A公司自身营业额未达到4亿元人民币，只要其他3个主体中有2个达到营业额门槛，A公司可能仍需就该交易申报经营者集中。
结语
如本文所分析，少数股权收购可能涉及的经营者集中申报问题持续引起我国反垄断执法机构的关注，且少数股权收购交易申报与否的评估和判断也相对较为复杂。
考虑到目前我国《反垄断法》正在修订，从2020年公开征求意见的《反垄断法》修订草案及近年来执法动向来看，未依法申报行为的处罚力度很可能将进一步显著提升。因此，从尽量降低潜在反垄断风险的角度考虑，企业需要更为谨慎地评估是否涉及经营者集中申报的问题。
若收购方基于商业判断，确实无意取得对目标公司的控制权，仅是出于保障财务性投资之目的等，希望能够保留其对目标公司在股东会、董事会或高管层面一定的权利，建议在交易谈判阶段，即从反垄断角度审慎评估希望保留的权利是否可能涉及对目标公司商业活动或经营管理的影响。在复杂案件中，也建议充分听取专业反垄断律师的意见，以便在最大程度上降低违法实施经营者集中的法律风险。