文丨天元律师事务所   宋爽
本系列文章所称“一带一路”项目，泛指中国境内企业或其在境外投资设立的中资企业在“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”沿线任何国家或地区投资开发或承建的能源、基础设施项目，其中能源项目主要包括各类电厂、石油炼化厂等，基础设施项目包括铁路、公路、大桥、机场、码头、学校、医院等公用设施，实际上除此之外还包括小部分矿产项目，例如石灰石矿开采和水泥厂建设项目、铝矾土矿开采及相关矿坑和周边道路建设项目等，也包括少量商业地产项目。
本系列文章共四篇，依次介绍笔者讨论的“融资”的概念和范畴、对“一带一路”项目的重要战略意义、“一带一路”项目常用的各类融资模式、以及项目融资的核心要素，最后通过分享两个颇具借鉴价值的融资交易案例希望给读者更直观的感受。
什么是“可融资性”？
项目融资虽然有多种类型和模式可选，但各种类型和模式实际上都有万变不离其宗的底层逻辑，即某乙们点头掏钱的大前提一定是对未来从项目收益中或从某甲手里收回本金并赚取收益的交易目的有一定把握。在本篇中，笔者将介绍以往交易经验中体悟到的融资方的思考逻辑，从而归纳一个让融资方有安全感的项目通常具备哪些核心要素。
一、可融资性（“Bankability”）
项目的可融资性是项目融资界的金律。它的含义是：从融资方的视角审视具有融资需求的项目，并根据某些指标，评估自己提供资金给项目使用之后能按照计划按时收回本金并赚取预期收益的把握有多大。由于健康市场上资金供应处于略微紧俏的状态，并且如本系列文章第一篇所述，融资对“一带一路”项目具有显著的推进作用，因而项目融资市场的常态应该属于资金供方市场。一个项目要获得融资方的青睐，需要依靠东道国政府、发起人、承包商和供应商等各个交易参与方共同配合提供融资方偏爱的交易条件，以提升项目的可融资性。
高阶的项目融资律师能为客户提供的支持远不仅是既定融资方案项下的交易文件制备和法律风险提示，而是要熟稔市场上各类融资来源能提供的各类融资产品、以及各类融资产品对项目可融资性的具体要求，然后根据客户和项目能提供的资源和条件，为客户匹配最能契合项目商务诉求的融资方案设计。
在实践中，项目的可融资性主要取决于
（1）项目的第一还款来源有多可靠；
（2）项目的第一还款义务人的信用好不好；以及
（3）项目配备的融资增信措施是否充足和完备。
二、可融资性的核心要素
（一）第一还款来源
如前文所述，（狭义）项目融资的主要甚至唯一还款来源，是项目本身竣工并投入商业运营之后项目公司（作为借款人）收取的进项现金流。在私营项目中，现金流来源是项目公司在项目竣工后使用项目设施投产、在自由市场上销售设施产出的经营收益；在政府发包的能源或基础设施PPP项目项下，现金流来源是项目公司凭借政府授予的特许经营权收取的“使用者付费”、或者政府从未来每年财政预算中拨付年金或其他形式的资金。简言之，（狭义）项目融资的逻辑是“以项目养项目”，原则上融资方在项目公司（万一）收入不足的情况下也不能穿透项目公司的有限责任追索上游发起人和其他投资人。
与之相对，公司融资的第一还款来源是项目发起人的自有资产，可融资性的评估方式与传统的公司流动资金贷款很近似，因而在本文中暂不详细分析。
本节以下内容主要讨论（狭义）项目融资的可融资性。融资方对特定项目的第一还款来源的评估标准，在融资市场上有比较通行的三段论的“套路”：
1、金额充足
首先，融资方会看项目的盈利能力（profitability），判断依据主要包括项目发起人制作的财务可研和技术可研、以及融资方依据其内部标准独立做的法律和财务尽职调查。以电力项目为例，融资方起码要确认两件事：
●其一，项目竣工后按照项目公司与购电方（power purchaser，在照付不议电价条件下也称“off-taker”）签署的购电协议（power purchase agreement，简称“PPA”）售电，能确保获得的电费（tariff）收入至少能覆盖融资协议项下项目公司每一期还本付息的预算金额；
●其二，在项目公司清偿完毕融资债务之前，如果有任何因素导致项目（如果发生在建设期内）建设终止或（如果发生在运营期内）运营终止，项目公司获得的赔偿款（无论是东道国政府责任情况下的补偿款还是保险人因出险而支付的保险赔款）能够完全覆盖届时的融资本息余额。
这项底线要求能否满足，存在诸多变数，例如：
●项目能否在首期还款到期日之前完工、并网、投入商业运营并售出电量、赚取电费；
●项目建成的实际产能（installed capacity）是否达到设计产能（contracted capacity）；
●达到设计产能的项目是否能实际产出赚取所需电费的电力（尤其径流式水电站、光伏电站和风电场因水量、光照和风量浮动不受控制而需要格外关注）；以及
●项目能够产出足够电力的情况下能否按计划输出（dispatch）电力，输出电力之后能否从购电方收到PPA约定的电费。
上述种种不确定因素，如果要避免对项目的可融资性产生负面影响，项目公司就必须拿到下列交易条件：
●在项目的实施协议（Implementation Agreement，简称“IA”）或特许经营协议（Concession Agreement，简称“CA”）中与东道国政府约定时间充足的投资经营期限，在东道国政府违约干扰项目公司经营、乃至单方提前终止授权等情形下金额充足的补偿责任，以及在政治不可抗力事件导致电站实际发电量减少的情况下应承担的电费差额补足义务；
●在土地租赁协议（Land Lease Agreement，简称“LLA”）中约定时长充足的租赁期间、以及出租方单方提前终止租赁关系情形下金额充足、具有优质信用支持的补偿责任；
●在PPA中和购电方约定电量充足的购电义务、金额充足的电费费率、具有优质信用背书的支付义务，并且合理分担非政治不可抗力等各种客观情况或第三方因素导致电量波动的风险，以及在购电方指令上网（dispatch）电量不足情形下购电方仍然应支付不低于底线金额的电费；
●同时，还要在并网协议（Grid Connection Agreement，简称“GCA”）中与电网运营方约定合理分担项目并网和投产环节的输电设施物理接口。
在电力项目中，提升项目可融资性的最典型机制是电费的“照付不议”（“take or pay”）安排，含义是在电厂按照其正常的产能和生产效率发电的状态下，购电方有义务按照PPA约定的固定金额支付电费，而无论其实际接收的发电量是否低于额定数值。“照付不议”的实现形式包括“一部制”电价下设置实付金额底线、以及在“两部制”电价下固定电容电价的金额，二者功能近似，均不能低于融资还款计划中每一期还款本息金额之和。“照付不议”的核心目的是将项目公司的电费收入与不可归咎于项目公司的发电量波动以及购电方的需求波动完全隔离，从而维护项目公司进项现金流的稳定数值，从融资方的视角看来就是稳定的第一还款来源，即优秀的“可融资性”所须具备的首要条件。在双方/多方分担风险的机制项下，东道国政府和/或购电方分担的风险以及电费支付义务的最佳条件是按照该国法律构成政府主权债务，实现方式包括电费支付义务本身属于主权债务、或私营购电方的电费支付义务属于商业信用但另附东道国政府主权担保作为增信；项目公司分担的那部分项目开发风险，则需要提供海外投资保险、财产保险以及（可能被融资方要求、但从投资方的角度应尽量避免的）股东还款担保等额外的增信措施予以覆盖。
2、债务独立
即便项目收益按照发起人制作的财务可研和技术可研、以及PPA等核心项目文件的约定计得充足的金额，融资方还担心还款义务人能否从其上游购电方处实收该金额、以及还款义务人对融资方的清偿金额是否能全额由融资方收悉。因而，以不附条件、放弃抗辩、不抵扣不预提等承诺为标志的付款义务独立性，就是融资方关注的第二个焦点。
在上游的IA和PPA中、以及下游的融资协议中，都常有专门的条款明确约定付款义务人履行其付款义务的独立性，其内涵包括：付款金额不受收款方履行其自身义务的状态和质量的影响，付款义务人不因收款方的瑕疵履行、或交易合同无效、乃至没有真实贸易背景而对自身付款义务提出抗辩或主张扣减（为此，收款方通常需要向付款方提供平行的逆向履约担保，作为付款方在收款方发生瑕疵履行时用以扣款的救济途径，从而实现二者间的公平交易）；以及，其应付金额是不含税费的净额，如果发生应交税费，则付款义务人应增加实付金额，以便收款方实收金额等于原定净额（此约定称为“tax gross-up”条款）。
论及付款义务的独立性，笔者就不禁要重提信用证条件付款的融资便利性，因为信用证作为票据之王，在票据普遍的独立性和无因性的基础上增加了银行信用背书，通常作为融资工具的流通性极佳，因此福费廷融资总能实现短平快的节奏。信用证等票据除了作为支付工具以外，作为担保工具，在增信层面也得到了广泛的运用。所以，如果项目中PPA能够约定购电方以循环信用证作为电费支付方式、或者用备用信用证作为其电费支付义务的担保，则能够显著提升项目的可融资性；又由于在项目融资中，融资方往往要求项目资产打包抵质押，因而在这类交易中使用的信用证无论作为支付工具还是增信措施，最好都是可转让可质押的信用证，可以避免原受益人为融资方的利益“代持”信用证项下权益，将更加便利、更受到融资方的青睐。
除此之外，本系列文章第二篇卖方融资类型下提及应收账款保理融资，笔者近年来的实操经验也表明它趋于借鉴票据融资的便利性，通过合同条款赋予非票据记载的一般应收账款以约定的独立性和无因性，从而提高应收账款债权在融资方心目中的可接纳程度，进而一方面能够优化融资方提供应收账款买断的无追索条件、提高应收账款出让方的审计机构同意融资金额“出表”（意为不计入负债）的概率，另一方面也能提高应收账款保理融资的推进效率，实现近似于票据融资的短平快节奏。但是，应收账款保理项下应收账款的独立性仍然是合同法律层面的协议约定、仍然是应收账款付款义务人的商业信用支持的债权，与银行信用支持的信用证相比仍然存在差距，因此通常需要应收账款出让方通过购买应收账款付款义务人信用保险等形式给应收账款增信，从而进一步提高应收账款在融资方眼中的可接纳程度，进而促使融资方提供无追索（实质是有限追索）的保理条件。
3、防止外流
在项目收益充足的前提下，融资方其次关注的问题是防止项目收入资金外流，要求专款专用于融资的还款。防止资金外流的最常用手段是电费收入及其下游账户的监管/托管（监管是指账户的支出必须由监管方预留印鉴的代表签字同意，监管方可以不止一个主体，多个主体共同签字动账的机制称为“共管”；托管是指账户行按照户主和受益人协议确定的条件操作动账；二者通常都要求账户行给监管方/受益人定期提供账户明细）。
无论是监管还是托管，通常都涉及不止一个账户，而是搭建一套“账户瀑布”结构（“waterfall structure”）。首先，融资方考虑到项目运营必然需要合理支出，所以会在账户监管/托管协议中逐级列明允许支出项（通常称为“permitted payments”，为了便于账户行管理和操作支出，通常会直接约定每一项的上限金额），依次为：项目运营成本，包括购买原料和燃料（如需）、运维服务的对价，以及员工工资；然后是应缴税款。接下来，在融资方要求还款准备金（debt service amount）的情况下会在电费收入账户下游开立还款准备金账户（debt service reserve account），融资方或其担保代理（collateral agent）委托账户行监控该账户内铺底资金不低于下限金额（minimum balance）。再接下来，资金会流入还款账户；进入还款账户的资金不足以还本付息的情况下，通常按照先付息（以及费用）后还本的拟定清偿顺序计算。如果流入还款账户的资金在还本付息之后仍有盈余，则会作为可分配金额（distributable amount）流入项目公司的收入账户，按照公司章程的规定和董事会的决议向股东（们）分配利润。
（二）第一还款义务人的信用
一家公司的信用，即本系列文章第一篇提及的“刷脸”，是指市场上不特定的信用评级机构（所有潜在融资方、以及诸如穆迪等专门从事信用评级的第三方机构）根据公司的资产情况、经营情况、所在地以及历史履约记录等情况给它评定的信用级别，通常比较主要的参数是该公司的注册资本（registered capital）、其他主要资产（major assets）的价值和主要负债的数额、所处的行业和地区、股权结构（share structure）、盈利能力（profitability）和以往征信记录（historical credit records）等。一名自然人的信用，近年来也随着各国个人征信数据的积累和发展，获得了比较具有公信力的评价标准。
信用对于自然人和法人而言都是珍贵的无形资产，在融资语境下具有可以以金额表示的价值。通常融资方给资金需方厘定的授信额度是基于该需方主体的信用和提供的增信措施（下一节具体分析）的价值之和，因而信用高的主体能够节省增信成本、加高融资杠杆，具体而言包括节约现金保证金占用金额、以及提供实物/权利作为抵/质押物的费用等。
但是实践中，项目发起人和融资方都怀有将项目资产和债务与外界隔离的诉求。其中，项目发起人希望通过项目公司的有限责任屏障，避免因项目开发阶段产生的巨额债务牵累发起人自身的其他资产；融资方虽然经常希望项目发起人能够提供母公司担保、流动性支持等各类形式的还款支持，但同时也看重项目公司以自己的名义独立持有的资产（包括在建项目固定资产以及未来商业运营之后的应收账款）不被发起人的其他负债沾染、能够专款专用于清偿融资债务。因此，项目公司往往是特殊目的公司（special-purpose vehicle，简称“SPV”），除了在建项目以外鲜有其他有价值的资产。所以，绝大多数情况下，狭义的项目融资交易中增信措施在所难免。
（三）增信措施
增信，顾名思义，是指资金需方的信用不足以支撑其所需的融资金额时，提供其他保障措施予以补充，将自身的信用金额和增信措施的金额打包提供给融资方，从而达到融资方原则上要求的“足额还款保障”。常用的增信措施包括：
1、物保：用项目固定资产设置的不动产抵押（mortgage）、用项目所用的设备和材料设置的动产质押（pledge/lien）、权利（包括股权本身或股权上附着的分红权、知识产权、票据权利等）质押等；在某些国别的法律项下，银行账户或者账户未来入账的应收账款允许质押，常用作控制账户瀑布的手段，由于属于担保物权而优于属于合同之债的监管权；
2、人保：银行保函（bank guarantee）、备用信用证（standby letter of credit）、公司保函（corporate guarantee）、主权担保（sovereign guarantee）等，以及在发起人不愿意或囿于监管政策无法提供公司保函时采取的各色变种，诸如流动性支持函（liquidity support undertaking）、维好协议（keep-well deed）等；
3、保险：国内最常见的是中信保的出口信用保险和海外投资保险；以及
4、其他：例如前文提及的账户监管/托管安排，以及项目融资中很常见的约定融资方介入权的直接协议（Direct Agreement）。
实操层面，大型项目叙做狭义项目融资的交易中，通常单一增信措施不足以覆盖巨大的融资额，所以多采用各种增信措施的组合来满足融资方对于足额担保的要求，并且各项增信措施的提供方会是交易中不同的主体，而非单一主体包办。
以电力项目为例，狭义项目融资的标准增信配置包括：
●融资方与东道国政府和项目公司三方签署IA Direct Agreement、融资方与购电方和项目公司三方签署PPA Direct Agreement，约定融资方在项目公司或发起人发生约定违约事件的情况下有权选择行使介入权（step-in right），亲自（实际比较少见）或指定第三方（实际比较多见）强行从项目公司手中接管项目、代替项目公司继续开发和/或运营项目并将运营收益归为己有，东道国政府和购电方在这种情况下有义务配合变更项目开发主体和售电方；同时，配以工程建设合同、运维合同、燃料供应合同（如有）等下游交易文件中对应的关于在特定条件下发生协议主体变更（novation）的约定、以及项目公司持有的各类担保权益和保险权益在融资方行使介入权性情下的强制转让。通过前述整体设置，融资方能够落实自身不仅能够通过执行担保（如下述）而在物权层面获得在建项目资产的所有权，也能同步在合同层面强行代替原项目公司成为项目开发建设和运维等阶段全部合同文件的缔约方之一；
●项目公司给融资方提供银行履约保函作为完工担保，担保的主要基础义务是不晚于约定的商业运营日（commercial operation date，简称“COD”）实现项目的竣工和投产；特别需要注意的是，完工担保虽然在性质上也应归属于履约保函，但是与工程承包商提交的performance bond是不同概念，二者依据的基础交易合同和保证的义务范围均不同；
●在建项目全套资产打包抵质押，根据资产包中不同类目的性质，分为不动产（已构成土地附着物的厂房等）抵押、动产（可移动设备和材料库存）质押；
●发起人（和其他投资方，如有）提供其在项目公司的股权的质押；
●东道国政府承担IA或PPA项下的主权债务或者为购电方的购电债务提供主权担保；
●此外最好再配以PPA项下购电方以循环信用证结算电费、或者提供备用循环信用证担保电费的按时足额支付，或者购买中国出口信用保险公司承保的海外投资保险，为融资方提供额外的金融机构信用支持。
以上这套担保的标准配置，通常基本可以满足融资方对增信条件的要求、因此不进一步要求项目发起人提供母公司保函。如前文分析，对于项目发起人而言，涉及自身的保函，尤其独立保函（无论作为保证人开立的公司保函、还是作为授信提供方申请自己的银行为项目公司开立的银行保函）都应当慎用，否则受益人将在保证金额（如果保函幸运地规定了保证责任上限金额）范围内有权追索发起人的自有资产，使得发起人无法实现利用项目公司有限责任的屏障功能的目的，趋近公司融资的深渊。