文丨天元律师事务所   宋爽
本系列文章所称“一带一路”项目，泛指中国境内企业或其在境外投资设立的中资企业在“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”沿线任何国家或地区投资开发或承建的能源、基础设施项目，其中能源项目主要包括各类电厂、石油炼化厂等，基础设施项目包括铁路、公路、大桥、机场、码头、学校、医院等公用设施，实际上除此之外还包括小部分矿产项目，例如石灰石矿开采和水泥厂建设项目、铝矾土矿开采及相关矿坑和周边道路建设项目等，也包括少量商业地产项目。
本系列文章共四篇，依次介绍笔者讨论的“融资”的概念和范畴、对“一带一路”项目的重要战略意义、“一带一路”项目常用的各类融资模式、以及项目融资的核心要素，最后通过分享两个颇具借鉴价值的融资交易案例希望给读者更直观的感受。
非典型的典型融资案例
为了进一步说明前三篇中的问题和观点，笔者在本篇中介绍两个融资案例。这两个案例既是典型的又是非典型的，谓之“典型”是因为都属于市场上常见和成熟的融资格式，但谓之“非典型”是因为某些交易参与方在成型融资格式的基础上过度“创新”，衍生了不同于成熟融资格式的额外法律和商务问题，因而一度面临无法成功融资关闭的风险。所以，资金需方需要额外搭建新的交易方案化解创新带来的新生问题。
一、1+1=1的票据融资
位于南亚某国的风电项目，发起人投资的项目公司（即业主）X公司通过议标形式选取了中国某工程公司作为其项目的EPC总承包商，并在议标阶段开诚布公地表示自己并无现金用于支付建设期内工程进度款，因而需要获取融资，并且已经跟当地某银行（以下简称为“融资方”）达成叙做项目贷款的初步意向。贷款额度拟为总承包合同价格的70%，其余30%要求业主以自有资金配比，按每期进度款7:3的比例放款；该融资方要求的增信措施仅包括与实时贷款本金余额等额的银行履约保函（performance guarantee），或者等价值的运抵现场的设备质押。
基于前述融资条件，业主X公司进一步与中国承包商协商，表示其自身无意愿为获取贷款找自己的银行开立融资方要求的履约保函，因而要求承包商收取每笔工程进度款的前提条件中增加一项——提交以融资方为受益人的或者允许转让给融资方的、金额等于当笔进度款70%的银行履约保函（或者循环额度履约保函，最高限额能达到金额最大的一期进度款的70%，亦可）用于换取融资方占当笔进度款金额70%的放款。业主X公司的理由是，反正承包商在EPC合同项下也要以业主X公司为受益人找银行开立履约保函，然后业主X公司还要在贷款协议项下找银行以融资方为受益人开立履约保函，不如合二为一，节约费用。
本交易的架构图如下：
本交易原本是一单典型的买贷融资，用项目业主的完工担保函作为主要增信措施；但是业主X公司却有着节省一笔保函费用的想法，引发了以下法律问题：
（一） 基础交易合同（underlying   contract）
EPC总承包商和融资方之间没有直接合同关系，因而EPC总承包商申请其银行以融资方为受益人开立保函，没有可以作为基础交易合同的基础法律关系；如果履约保函开立时以业主X公司作为受益人、在融资方放款前转让给融资方，也由于融资方不是EPC总承包合同的缔约方（按说没有资格判断EPC总承包合同项下是否发生履约保函所担保的承包商违约情形）而客观上会增加保函被欺诈索赔的风险。因而，承包商的银行不同意开具该保函。
后来，为了解决上述问题，项目业主X公司、融资方和EPC总承包商签署一份三方协议，约定EPC承包商直接向融资方提交履约保函的理由和相关安排，并将此三方协议作为履约保函的基础交易合同。这种三方协议在实操层面也属于常见的融资协议安排，通常称为“Collateral Warranty Deed”。最后，EPC总承包商以此三方协议作为基础合同，才成功获得其银行开立的保函。
（二）   被保证的义务（secured obligations）
正常情况下，EPC总承包商在EPC合同项下以业主X公司为受益人找银行开立的履约保函，所保证的义务是EPC总承包商履行EPC合同的义务；而业主X公司按照贷款协议给融资方提交的保函，虽然经常也被称为“履约保函”，但实际上在项目融资交易里的功能是完工担保，保证标的并非项目业主的特定履约行为，而是整个项目在预定时限内竣工并投入商业运营，才能产生现金流用于向融资方还款。而项目竣工并投入商业运营取决于承包商和业主双方面的配合，如果业主有其他单项工作承包商的话也取决于他们的配合，绝不仅仅等同于EPC总承包商单方妥善履行EPC总承包合同约定的义务。可见，这两类保函虽然名称近似、甚至可以一样，但性质完全不同，二者项下被保证的义务（secured obligations）范围不同，项目公司给融资方提交的完工担保项下的被保证义务范围大于EPC总承包商向项目公司（即业主）提交的履约保函项下的被保证义务。
业主X公司主张将两份保函合二为一，自己省事，如果不是不了解前段所述的区别，那就是刻意地要么增加EPC总承包商的责任风险、要么削减融资方能获得的保障。
目前EPC总承包商同意的条件是：申请自己的银行以三方协议Collateral Warranty Deed为基础交易文件，开立以融资方为受益人或以业主为受益人并允许转让给融资方的履约保函，条款明确限定被保证义务仅限EPC总承包商履行EPC合同约定的义务而不担保项目的按时竣工和投入商业运营；保函以融资方确认融资关闭为生效条件，并且根据EPC总承包商的实际履约期间限定受益人可以索赔保函的期间。
而目前融资方尚未对保函条款草稿提出明确的异议。如果笔者是融资方的律师，会提示融资方，EPC总承包商提交的保函所保证的义务与融资方应该要求的项目完工担保之间存在缝隙，如果接受了现有保函条款并放贷，就产生了融资方的风险敞口。
但是，即便融资方最终没意识到这个问题，接受了现有保函条款并放贷，也不值得EPC总承包商高兴。因为如果项目未能如期竣工并投入商业运营，融资方无论是善意（即届时仍未意识到EPC总承包商提交的履约保函的保证范围）还是恶意（即明知EPC总承包商提交的履约保函的保证范围仅限EPC总承包商在EPC总承包合同项下的违约），握有一笔银行保函的自然反应会是先索赔了再说，而不会亲自细究项目未能如期竣工并投入商业运营究竟是因为EPC总承包商在EPC总承包合同项下违约还是业主X公司的过错导致的。而此情形下，业主X公司会倾向于协助融资方（无论暗自还是与融资方之间有意思联络）从EPC总承包商的履约保函项下获得补偿，因为基于禁止双重索赔（double jeopardy）的公平原则，融资方一旦获得补偿就不能再追索业主X公司，所以业主X公司大概率会找各种理由拒绝签发EPC总承包合同项下的机械竣工证书（Mechanical Completion Certificate）或移交证书（Taking-over Certificate），导致EPC总承包商很难找到依据撇清自己履行EPC合同的瑕疵。所以此时，EPC总承包商要诉融资方欺诈索赔可能会比较困难；如果等到通过EPC总承包合同项下的仲裁厘清EPC总承包商究竟是否发生违约情形，之后再追索融资方欺诈索赔而获得的不义赔款，由于现金已赔付至境外，恐怕难以执行回来。
（三）保函金额（guaranteed amount）
如前述，在保函增信的条件下，融资方要求收到等额保函作为每笔放款条件之一，并且不要求是新开的保函，也接受循环额度的保函，只要放款时保函余额不低于当笔放款之后全部贷款余额即可；或者，融资方也可以接受已运抵项目现场的设备质押作为替代保函的增信措施。
从EPC总承包商的角度讲，希望避免开出金额涵盖整个贷款额度的大额保函，否则自身被占用的授信和现金保证金金额太大，影响其他正常的交易，并且保函项下的风险金额也会过高，所以自然倾向于选择循环额度的模式。循环额度模式下，保函金额至少要覆盖金额最高的一笔进度款的70%，并且如果不同时覆盖两笔或多笔进度款金额之和的70%，就需要在第n+1笔放款之日释放第n笔占用的额度，体现在EPC合同条件下就是第n+1笔进度款应付之日，至少需要有价值等于前n笔进度款金额之和70%的设备运抵项目现场并办理完以融资方为质押权人的质押。
为此，EPC总承包商应当控制BoP工作的前期成本，及时向设备供应商订货排产并约定适当的交付时间、并约定足以覆盖融资项下放款延迟风险的逾期罚则，在设备供应商是业主指定的情况下应当向业主和设备供应商要求连带的延迟供货补偿责任（delay liquidated damages），同时要求相对宽松的工期（Time for Completion）、并约定在设备供货延迟或融资方自身原因导致放款延迟的情形下的暂时停工（suspension）权利，从而避免在融资方延迟或拒绝继续发放贷款的情况下，迫于工期压力而自掏腰包垫资施工或者给保函增额。
二、Waterfall沿线旁逸斜出的引渠灌溉
此项目是位于中欧某国的风电项目，分为两期，第一期110MW，第二期500MW；发起人是总部在中欧某国的Y集团公司，投资设立了项目公司Z公司，并且在自己和Z公司之间设立了共计四层控股公司，股权结构图如下：
上图呈现的是一套教科书级的兼具税务优化效果的典型结构性融资格式。在标的额较大因而单一融资渠道额度不够的交易中，发起人引入多个同类别或不同类别的融资方，为此借助各层级控股公司的有限责任实现了各个融资平台独立资产用于清偿各自融资债务的安排。
上图由上至下是从股权结构的角度按照控股关系画的；但是从融资角度看，整个体系的第一收入来源，也即全部融资项下的第一还款来源，是位于最底部的项目公司取得的电费收入，按照由下而上的顺序在每一层级按照先清偿债务（先优级债后次级债，如有）、再分配优先股股息、最后分配普通股股息的顺序分配资金，是一个同时包含了清偿债务和分配股息的双重waterfall资金流。
完美结构搭建好之后，非典型的故事开始发生：项目公司（大概率是发起人授意）指令一期的EPC总承包商将价值约为x欧元的BoP工作分包给一家中国的分包商（“BoP分包商”）；可能是由于设备采购定价过高，或者因为项目公司将融资资金挪作他用，总之现有资金不足以支付一期BoP工作的对价，因而Holdco. IV出面接洽BoP分包商，请它以x-15,000,000欧元的价格与EPC总承包商签署BoP分包合同，为此Holdco. IV向BoP分包商
（1）承诺促使项目公司将二期的总承包商资格授予BoP分包商，并且将二期总承包价格上上浮15,000,000欧元，作为对BoP分包商低价承包一期BoP工作的补偿；同时
（2）提供金额为15,000,000欧元的公司保函，BoP分包商索赔条件为一期开工指令（Notice to Proceed，简称“NTP”）之后六个月届满时项目公司未与其签署二期总承包合同并支付包含那15,000,000欧元补足款项的预付款。各方协商一致后，BoP分包商与Holdco. IV就上述安排签署了合作协议、并与一期的EPC总承包商以x-15,000,000欧元的价格签署了BoP分包合同，之后开工建设。
BoP分包合同履行过半时，x-15,000,000欧元的合同价款用尽，BoP分包商此时需要自掏腰包垫资继续施工，向公司申请支出的过程中被内部审计质询垫资是否拿到了充足的担保，方才发现
（1）项目公司建设二期工程同样没有现金，正在与潜在融资方M投行谈判二期项目融资，但至今尚未签署融资协议；
（2）保证人Holdco. IV是个纯壳公司，注册资本5000欧元、除了Holdco. III的股权以外没有其他资产，而且虽然在天子（L集团）脚下，但是在第一还款来源的资金分配流向方面距离项目公司甚远，所以无论从资产角度还是收入角度都不具有很强的清偿能力。
BoP分包商感到手里的担保变现比较难，于是开始考虑是否可以拒绝垫资并暂停施工、等待二期融资关闭，但反观BoP分包合同，里面没有关于BoP分包商低价或垫资承建BoP工作、因而应当获得融资增信的表述；而框架协议的缔约方只有BoP分包商和Holdco. IV，没有项目公司或一期EPC总承包商，因此，即便Holdco. IV的保证责任落空，在现有交易文件中也找不到约定BoP分包商有权因此停工或要求延长工期的约定。
BoP分包商经高人指点，利用合同工期的一点富余，暂时停工并接洽Holdco. IV谈判追加担保。Holdco. IV并没有一口回绝而依据BoP分包合同要求BoP分包商依约继续施工，而是表示愿意提供补充担保，可见Y系统内各级公司对于各自的融资方都背负着比较重的完工担保责任和到期还款压力，因而生怕工程拖期触发各笔融资项下的违约事件（Event of Default）、引起债务余额加速到期（acceleration）等连锁反应。
但是，追加担保的方案并不像Holdco. IV的态度那样积极向上，Holdco. IV诚恳地表示，虽然情感上愿意满足BoP分包商的要求，但客观上在现有融资层级之下（即电费收入分红现金流上游）都不可能给BoP分包商提供任何担保，否则将构成对电费收入分红现金流后顺位的控股公司的融资方的违约。BoP分包商据理力争表示自己是给项目公司垫资的，属于现金流初始环节的融资方，起码应该与Lender（图上绿色主体）居于同等顺位获得清偿。但Holdco. IV始终坚持承受不了对任何融资方违约的后果，并强调BoP分包合同没有约定BoP分包商低价或垫资承建BoP工作应获得任何担保，也没赋予BoP分包商任何拒绝垫资或擅自停工的权利。
局面一度焦灼。直至一期NTP之日之后六个月届满的时候，二期并未达到融资关闭，因而项目公司和Holdco. IV都没有现金给BoP分包商支付15,000,000欧元的补足款，至此Holdco. IV在合作协议项下已经进入违约状态，BoP分包商的谈判地位因此有所上升。笔者分析，可能二期融资方M投行将一期达到COD（commercial operation date）列为了二期融资关闭的前提条件（conditions precedent）之一，这个贷前评估逻辑与一个项目里面先要求发起方以一定比例的自有资金开工建设是一样的道理。同时，笔者也相信Holdco. IV不可能冒着对融资方违约的风险在分红现金流前置位给BoP分包商追加担保，因为通常融资协议中都含有交叉违约（cross default）条款以及限制债务人及其前置位资产擅自举债的消极承诺（negative undertaking）条款，Holdco. IV为了BoP分包商而对其他融资方们违约的后果可能比工程拖期的后果更严重。
最终，BoP分包商权衡利弊，同意Holdco. IV支付15,000,000欧元补足款的时限延长两个月，接受了Holdco. IV分红账户的质押以及Holdco. III（在清偿Fund可转债的后顺位）支出账户的监管作为追加担保，并获得了Holdco. IV的承诺
（1）允许BoP分包商在Holdco. IV逾期支付15,000,000欧元补足款的情况下或未能在约定时限内办完账户监管和质押安排的情况下停工，此时作为控股公司促使项目公司不追究逾期违约金（delay liquidated damages），并且
（2）在BoP分包商仍然被一期EPC总包商索赔逾期违约金时全额补偿BoP分包商。
这套安排项下，虽然BoP分包商获得的增信顺位仍然处于其他各融资方之后、并且仍然是清偿能力不强的Holdco. IV承担主要保证责任，但它的价值在于（1）在上层拿到了停工权，虽然囿于合同的相对性原则不能直接约束EPC总包商，但起码项目公司的母公司有理由促使项目公司不对EPC总包商索赔逾期违约金，因而BoP分包商被索赔的概率相对降低；以及（2）借助前置位各级融资方的管控力量维持Holdco. III之前的分红现金流除了清偿既有融资项下应付款之外不外流，并亲自控制Holdco. III至Holdco. IV的现金流，确保自身获得清偿之前Holdco. IV不可能通过在Holdco. IV之前的环节引渠灌溉自己的钱袋。
这个案例，对于发起人的借鉴意义在于，采用多层次多来源融资的架构时，需要确保各融资方明确知悉自己所处的清偿顺位、以及前置位的资金输出安排，包括在项目公司层面低价或垫资施工的承包商/分包商的行为实际上也是在为项目提供卖方融资，这部分的还款来源以及清偿顺位也需要通盘考虑。对于拟垫资施工的承包商或分包商而言，本案例的借鉴意义在于，面对采用多层次多来源的买方融资架构时，谨记第一还款来源是项目公司的收入，要对自己所处的受偿顺位做定性分析、对项目公司的清偿能力做定量分析，避免前顺位输出现金流的支流用尽了还款来源而导致自己手里徒有债权却难以变现；同时，垫资施工项下的补足款一定要与工程履约项下的停工权关联，以免陷入收款无望却迫于工期压力不敢停工的窘境。
结语
笔者在本系列文章中通过分析“一带一路”项目标的额大和现金流靠后的普遍特点，结合自身交易经验，归纳了融资对此类项目的促进作用；同时通过比较中国境内融资来源和国际上其他融资渠道的异同，表明中国和中资企业无论在“一带一路”沿线国家投资开发项目还是承建此类项目工程，多加利用比较熟悉、一衣带水的中国境内融资来源，对于降低交易成本、提高交易效率和降低交易风险而言都有所助益，能够极大地提升中国和中资企业在能源、基础设施和矿产开发领域的国际竞争力。
本系列文章还从不同分类维度讨论了融资的各种主要类型、以及各类型融资交易的法律关系、掏钱逻辑以及操作方式；进而剖析了项目的“可融资性”，提示一个项目要获得融资方的青睐需要具备怎样的配置。
最后，笔者分享了两个原本典型的融资结构下衍生出来的非典型交易状况，希望在供需双方都勇于创新而乱花渐欲迷人眼的融资市场上，为各类交易主体提供一些有价值的借鉴，包括如何识别项目第一还款来源、梳理现金流流向、确定基础资产和基础法律关系，如何将自身的履约义务与依约享有的权利在法律逻辑上建立关联，以及基于所处融资交易的交易逻辑和相对方的交易意图预判自身可能涉及的风险。