文丨天元律师事务所   宋爽
本系列文章所称“一带一路”项目，泛指中国境内企业或其在境外投资设立的中资企业在“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”沿线任何国家或地区投资开发或承建的能源、基础设施项目，其中能源项目主要包括各类电厂、石油炼化厂等，基础设施项目包括铁路、公路、大桥、机场、码头、学校、医院等公用设施，实际上除此之外还包括小部分矿产项目，例如石灰石矿开采和水泥厂建设项目、铝矾土矿开采及相关矿坑和周边道路建设项目等，也包括少量商业地产项目。
本系列文章共四篇，依次介绍笔者讨论的“融资”的概念和范畴、对“一带一路”项目的重要战略意义、“一带一路”项目常用的各类融资模式、以及项目融资的核心要素，最后通过分享两个颇具借鉴价值的融资交易案例希望给读者更直观的感受。
为什么“一带一路”项目需要融资？
在本篇中，笔者将首先界定出本系列文章中讨论的“融资”的内涵和外延；进而通过分析“一带一路”项目的普遍特点、以及全球范围内各类主要融资来源的比较，结合自身执业感触，分析中国和中资企业带资开发建设“一带一路”项目的显著优势。
一、 “融资”的含义以及本文中讨论的范围
“融资”，动宾结构短语，动词是“融”、宾语是“资”，顾名思义是指融通资金；英语是“financing”；用大白话说，叫“搞钱”；用叙述性的话说，是“某甲要做某件事，暂时缺现金，而某乙正好手上有闲钱暂时不用，因而先给某甲用一段时间，未来某甲在与某乙约定的时间和条件下将本金归还、并加付一部分金额作为某乙的收益。”
实际上，上面那段叙述里体现了融资交易中的诸多要点。首先，“融”的行为如果是为了特定某件事，并且如果未来某甲向某乙归还资金的来源主要是办成这件事的收益，那么就属于“项目融资”（在本系列文章第三篇详细讨论）；并且“融”只能是暂时性的行为。而某乙之所以会乐意把自己的闲钱先给某甲用着，要么是看好某甲这个人（公司融资的逻辑，在本系列文章第三篇详细讨论）、要么是看好某甲要做的这件事，反正心内有把握能把钱收回来并且还能赚取收益；否则如果借了不还，那不是“融资”，而是做慈善，不在我们讨论的范围。市场上的某乙们，大多是金融机构，多以融通资金为业，可见提供资金融通是个盈利性的活动；盈利来自某甲归还本金时加付的那部分收益，它体现的是资金的时间价值、以及某甲投入资金所做的那件事的盈利能力。
融通的“资”，准确地说是现金流，英文是“liquidity”，跟“液体”的英文“liquid”同词根，可见现金流对于任何商事主体和商业行为（包括公司的运转和项目的实施）而言，犹如溶剂一般，可以起到对固定资产运转的润滑作用；缺乏现金流的公司即便固定资产丰沛也有可能因为暂时的资金断供而破产，缺乏现金流的项目也可能因为撑不到集齐固定资产、投入商业运营而产生收益的那一天而夭折。项目开发界有一句俗话称“Cash is vital”，意为“现金生死攸关”，可见现金对于项目的重要性。但现金流本身并不等同于固定资产，它能够由某乙流动到某甲去促成某甲要做的事，前提是这件事本身能够集结充足的底层资产、从而产生新的现金流作为某甲向某乙偿还资金的来源。
近年来融资市场愈发繁荣，从最传统的定向借贷（debt financing），到后续发展出来的基于票据（instruments）或其他应收账款（accounts receivable）凭证的各类融资，再到项目发起人在自己和项目之间设立n层控股平台分别安排各家战略投资人和财务投资人提供股权融资（equity financing）和夹层（mezzanine financing）融资，再到向公开市场募集的IPO、发行债券（Bond）等形式，不一而足。本系列文章后续分篇主要讨论除了IPO和发行债券以外的点对点融资。
二、融资之于“一带一路”项目为何重要
1.   对项目本身的重要性
无论能源项目、基础设施项目还是矿产项目或房地产项目，有个共同的特点，就是现金流靠后，并且通常标的额比较大，基本千万美元级起步、上至数十亿美元不等。
从需求侧看，由于最终需求方多是东道国国家或地方政府，而“一带一路”沿线国家中发展中国家居多，也包括部分欠发达国家，其国家财政经常面临窘困的局面，经常需要外国或多边机构的经济援助。因而，“一带一路”沿线国家政府难以在项目建设期内提供建设资金，近年来非常流行通过公私合营（public-private partnership，简称“PPP”）形式招募社会资本方（即前述“发起人”）使用自有资金、金融机构融资或二者的搭配投资和建设项目，通过授予特许经营权的形式，在长达25年至30年的运营期内以政府财政预算（多见于基础设施项目）或政府背景购电方支付的电费（多见于能源项目）支付社会资本方的投资本金和收益。对项目需方而言，授予社会资本方以特许经营权的这种“以权利换项目”的形式，本身就具有融资功能。
从供给侧看，发起人在建设期（construction period）内需要投入大量的资金，购买可研（feasibility study/surveys）服务和设计（design）服务、在项目所在地投入人力物力办理所需证照（permits/approvals/authorizations/license）、采购设备（facilities）和材料（material），并动员大量人力完成土建工作（civil works），而在建设期内直至项目竣工并投入商业运营（commercial operation）都基本不可能产生收益。如果按照传统的现汇方式，发起人将需要占用大量自有资金，不说很多企业拿不出这么大额的资金，即便能拿出来的，自有资金在长达两三年的建设期内被占用、经过商业运营之后二三十年的运营期才能收回，也很容易导致企业短期内“失血过多”，严重影响它的其他业务，更不可能同时开发若干项目。
我们前面提到，某甲的人设被某乙认可、或他要做的事情被某乙看好，都能从某乙手里搞到钱，这种刷脸或画饼的操作在业内有个专门的词叫“杠杆”（“leverage”），含义是发起人投入融资方要求比例的自有资金，就能给融资方吃上定心丸、让它愿意自掏腰包补足项目建设期的现金流缺口。目前市场上能做到的杠杆率（leverage rate）基本上能达到20%至30%自有资金配比70%至80%融资，而且实践中前者还可能有一些内部的小安排。由此，发起人的建设期资金压力得到了大幅地缓解，同时开发若干项目也游刃有余，于是项目市场呈现了空前的繁荣景象，体现的正是融资的融通功效。
由此可见，“一带一路”项目普遍的现金流靠后、标的额巨大、发起人和项目需方面临建设期巨额的资金需求均囊中羞涩的特点，导致此类项目大多需要融资的支持将投资、建设和运营的流程运转起来；融资在这类项目中如同人体的血液，将原本不可能的项目变为可能，除了实现各方的商业意图以外还同时兼具惠及东道国国计民生的公益目的。
2.   对中国/中资企业在“一带一路”沿线国家开展项目的重要性
近年来，中国企业和中国企业投资设立的境外子企业将投、融、建、营模式广泛地运用到了“一带一路”沿线国家的基础设施、能源和矿产开发项目中，伴随着境内多家具有世界级资金实力的金融机构提供的强力资金支持，在亚非拉国家大型项目带资建设的市场上独领风骚。
笔者基于以往项目经验看到的中国企业带资出海的地域优势，是基于对全球范围内能源、基础设施以及矿产开发等项目的各类融资来源的观察和对比。为了便于比较，笔者粗略地将融资方分为商业银行、政策性银行、非银行金融机构、多边机构和行业基金等几个大类，以下逐一介绍。
（1）商业银行
以中国境内为例，商业银行包括国有股本为主的全国性国有商业银行、民营股本为主的全国性股份制银行，以及地方城市商业银行。我们分别曾经协助这几类商业银行为特定项目叙做融资，也曾代表资金需方（即开发或承建特定项目的企业）向这些商业银行申请融资并谈判融资条件，整体感观是：
●三类商业银行为特定项目叙做融资的额度大致依次递减，但前两者差异不大；
●审批标准方面，灵活程度大致依次升高；
●对接的资金需方群体而言，国有商业银行主要对接央企和地方国企，股份制商业银行同时对接国企和地方较大规模的私企，而城市商业银行主要对接地方各类私企。
因而总体而言，境内各类商业银行的融资业务基本上全覆盖了有融资需求的各类企业，它们锐意进取，积极创新融资产品，为企业开发或承建项目源源不断地输送血液和给养，起到了润滑实体经济的功效。
（2）政策性银行
政策性银行除了叙做与商业银行一样的商业融资以外，还承担着中国政府对内的政策职能和对外的外交职能，相较于一般商业融资的特殊形式主要是低息主权贷款。以中国进出口银行为例，虽然机构性质属于企业法人而非机关法人，但其域名是gov而非com，体现着服务于政府机构而区别于纯商事主体的职能和地位；其独家提供的特色“两优贷款”分别是“援外优惠贷款”（Government Concession Loan）和“优惠出口买方信贷”（Preferential Buyer’s Credit Loan），特点是利率相对较低，并且都同时具有促进境内企业出口以及强化中国和借款国外交关系的双重作用。
如前述，“一带一路”沿线国家不乏经济欠发达、财政较紧张的国家，如果能获得融资机构一二百基点（base point，简称“BP”）的让利和期限长至二三十年的账期，对缓解政府的资金压力、提高当地居民的生活水平都具有不可替代的重大意义。
（3）非银行金融机构
此类机构主要包括出口信用机构（Export Credit Agency，简称“ECA”）和小贷公司、融资租赁公司、担保公司等机构。
前者在国内最知名的是中国出口信用保险公司（China Export Credit Insurance Company，市场人称“Sinosure”或“中信保”）。中信保提供的险种主要是出口信用保险和海外投资保险，承保的风险类别都是项目需方（出口信用保险项下的项目业主、海外投资保险项下的东道国政府）商业风险和东道国政治风险。其中：前者适用于中国或中资企业对外承包工程或出口商品、服务等交易，保险标的是收汇风险，被保险人可以包括出口商和叙做贸易融资的银行；后者适用于中国或中资企业在境外投资开发项目，保险标的是投资本金收回的风险，被保险人可以包括发起人和叙做项目融资的银行。如后文详细介绍的，出口信用保险是弥合项目固有风险和融资方风险承受能力或意愿之间的缝隙的主要增信措施之一，尤其在境内融资方叙做融资的交易中得到了极为广泛的应用。
而在后者中，小贷公司、融资租赁公司、担保公司等非银行金融机构为项目提供的通常是短期小额的过桥融资、以及银行大额融资项下所需的部分增信措施。“过桥融资”泛指弥合项目核心现金流或融资方列明的提款条件之间的缝隙的临时资金“补丁”，通常不会等到项目投入商业运营之后分配项目收益作为还款来源，而是在后顺位核心融资满足提款条件之后就能够获得清偿。由于融资期限短、金额小，并且此类机构受到的内部和外部监管政策通常比银行宽松，所以此类机构的产品形式和放款条件往往比较灵活，对于大型项目中大板块融资之间的衔接和满足发起人/承包商临时发生的小额资金需求也起着不可忽视的作用。
国内金融市场上活跃着包括中信保在内的大量业务能力突出、产品线灵活多样的非银行金融机构，为中国和中资企业带资出海的项目提供了非常实用的增信工具和现金流调节工具。
（4）多边机构
“多边机构”（“multi-lateral agency”）一般是指两个以上（不含本数）主权国家通过条约等形式共同出资设立的援助性国际组织，其中最有名的应属世界银行（the   World Bank，以下简称为“世行”）以及其下属的国际金融公司（International Financing Corporation）等五个常设机构，此外还有欧洲复兴开发银行（European Bank for Reconstruction and Development，简称“EBRD”）和各大洲的投资银行（Investment Banks）。
多边机构提供低息贷款甚至捐赠的对象大多是欠发达国家和地区的政府，也有为此类国家内的项目提供的专项贷款，贷款用途的区别非常类似于前述中国进出口银行为“一带一路”沿线国家提供的援外优惠贷款和优惠出口买方信贷。
多边机构的援助性贷款或捐赠并非“免费午餐”。以美国为代表的西方发达国家作为世界银行的主要资金提供方，为接受世行贷款的国家规定了严格的公共债务（public debts）额度限制[1]，也为接受其贷款的项目规定了涵盖反腐败（anti-corruption）、反洗钱（anti-money-laundering）、反恐怖主义（anti-terrorism，包括遵守美国、欧盟和联合国的制裁政策）以及环保健康（Health,Security and Environmental Protection）等各个方面的严格的贷前审查和贷后管理制度。诚然，多边机构以金主的身份介入项目管理，在提供融资的同时还向欠发达国家和地区的项目推行西方发达国家的项目管理标准，有助于提升项目的管理和经营水平、提高规范程度；但实践中，西方意识形态和行为习惯与东道国之间的冲突屡见不鲜，也多次发生项目业主和承包商（包括分包商）之间的商务争议被一方利用，通过向多边机构融资方投诉/举报的方式作为获取不正当商业利益的谈判筹码。
除此之外，笔者协助中国企业客户在非洲若干国家开发建设基础设施项目的过程中，多次遇到东道国政府因受到多边机构对公共债务余额设限的问题，导致东道国政府失去向中国融资方承担主权债务的能力，客观上确实存在削弱这些受援助国的融资潜力、因而不断增加对西方援助的依赖度的情况。例如我们曾经办理的一单中国企业提供卖信融资（即垫资施工）的基础设施项目中，位于西非的东道国因为接受过世行的援助性贷款，囿于世行对其公共债务规模的限制，在解禁之前无法公开承担主权债务，因而东道国政府提议采用铝矾土矿开采销售收入作为专项备用还款来源的方案，从而避免占用世行审批给东道国政府的债务预算。该项目中融资文件对于东道国政府的付款义务的约定，经当地律师审查得出了“属于主权债务”的结论，但仍然由于融资文件的个别条款及其审批形式的特殊处理而在境内融资方和中信保经历了艰难的审批过程。如果不是国内承包商、融资方和中信保的鼎力支持，该东道国必然由于受到世行施加的公共债务限制而与其他融资渠道失之交臂，进而越发增强对世行援助的依赖性；从世行的角度看，关注债务人的负债规模固然没错，但如何取得债务限制和提高当地居民生活水平之间的平衡，确实有待更人性化的改进。
我们也曾代理境内企业承建采用世行项目贷款的境外基建项目，整个过程可谓如履薄冰。从当地政府招募社会资本投资开发项目，到选聘总承包商、分包商/供货商、运维商，无论当地法律是否要求公开招投标，都有可能需要为了满足施行要求而采用特定的招标形式，囿于严格的“价低者得”的评判标准，使需方失去了灵活、客观评估各潜在供应商性价比的机会；在采购定价方面，实物商品可能被要求分析货物的物理构成作为支持定价合理性的基础，而设计监理和土建等包含人力服务的合同如果被审计价格，经常难以证明定价依据，因而随时准备接受融资方的约谈；工程进度上业主和承包商达成合意的展期、建设过程中现场安全事故或当地居民的投诉，处理不力的话随时可能导致融资方宣布停止发放贷款、贷款余额加速到期甚至贷款方索赔的后果。如惊弓之鸟的发起人和项目公司，在世行贷款项目中对承包商和供货商都会强制要求苛刻的采购条件，原则上要求贷款项下的责任风险完全背对背转嫁给下游交易对象。因此，承建多边机构贷款项目的承包商、以及为之提供商品和/或劳务的供应商，往往也面临更大的交易风险、承担着更高的交易成本；同时，由于面临着需方严格“价低者得”的遴选规则，为了获得项目承建资格而被迫放弃合理利润，承受“白菜价白粉心”的履约压力。
近年来，中国“一带一路”发展规划的主管机关和旗舰企业越来越强调“第三方市场合作”的1+1>2的优势，除了技术层面的合作以外，资金层面的合作也属于题中之意。笔者目测，随着中国和中资企业持续增加开发建设多边机构融资项目的数量、积累经验，在这个过程中与多边机构不断磨合，随着中国来源的融资与多边机构融资在同一需方国别的债务安排中相互协调，未来东西方融资之间的隔阂会逐渐消融，实现二者共同提升“一带一路”沿线欠发达国家人民生活水平的天下大同局面。
（5）行业基金
行业基金是指专门为特定行业的发展提供资金支持的机构，其中一部分有政府背景，也有个别的有多国背景（例如Asia Infrastructure Investment Bank，简称“AIIB”）因而与多边机构概念重合。
行业基金的优势在于深耕其所属行业，可以在贷前审批和贷后管理的过程中为借款方提供有益的建议和技术支持，并且由于其资金定向用于所属行业的投融资，因而比较充足；劣势在于，一方面各行业的行业基金融资由不同的机构主管、适用不同规则，因而不同行业要分别寻觅本行业的可用基金并查明申请规则，另一方面行业基金由于具有本行业的专业资源，可能难免在融资交易中对项目本身施加过多的干预。
笔者参与的交易中打过交道的行业基金包括国内的丝路基金、沙特阿拉伯的沙特工业基金、法国政府背景的法国开发署等。其中，在我们提供法律服务的境内某湿地生态保护项目中，我们代表的是当地政府水务局，而合同相对方及融资方就是法国开发署，他们主张利用贷款协议中对设计监理提供商短名单的veto权强行指定某法国企业获选，最终我们协助客户以法国开发署力推的法国设计监理企业不具备中国境内必要工程资质为由合理拒绝，方才将该项目从双方僵持不下的困局中破解出来。
实践中，境外背景的行业基金实质上与前述多边机构类似，也经常利用自身的金主地位对资金需方强加一些其单方制定的交易条件。
通过上述各类融资来源的介绍和对比，中国企业携带国内的融资在海外投资开发、或承包建设项目，其优势不言自明。一方面，中国企业能为“一带一路”沿线国家政府和他们的项目提供同气连枝的资金支持，避免与西方国家意识形态和政治诉求的摩擦；另一方面，也能在商务条件上减少东道国政府和中国/中资投资方承受的贷前审批和贷后管理的额外成本和资金中断风险，进而减少不得不向下游转嫁给中国承包商和供货商的交易成本和风险。近年来，境内从事海外能源和基础设施项目的企业与境内金融机构携手在“一带一路”国家和地区开发建设各类项目的实践证明，携带融资出海的项目开发/承包的模式硕果累累、捷报频传，已经逐渐构成中国企业走出去的独特竞争力。
注释：
[1]http://www.imf.org/external/pp/ppindex.aspx