文丨天元律师事务所   宋爽
本系列文章所称“一带一路”项目，泛指中国境内企业或其在境外投资设立的中资企业在“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”沿线任何国家或地区投资开发或承建的能源、基础设施项目，其中能源项目主要包括各类电厂、石油炼化厂等，基础设施项目包括铁路、公路、大桥、机场、码头、学校、医院等公用设施，实际上除此之外还包括小部分矿产项目，例如石灰石矿开采和水泥厂建设项目、铝矾土矿开采及相关矿坑和周边道路建设项目等，也包括少量商业地产项目。本系列文章共四篇，依次介绍笔者讨论的“融资”的概念和范畴、对“一带一路”项目的重要战略意义、“一带一路”项目常用的各类融资模式、以及项目融资的核心要素，最后通过分享两个颇具借鉴价值的融资交易案例希望给读者更直观的感受。
“一带一路”项目怎么融资？
如前篇介绍，在一笔融资交易中，融资方某乙愿意把自己的资金交给资金需方某甲使用，除了做慈善或怀有其他非经济目的，通常是看好某甲这个人、或者某甲要用这笔钱做的事。根据某乙内心戏的区别、某甲的身份和他用钱要做的事情的区别、以及某乙未来收回资金和赚取利润的条件的差别等各种因素，融资交易可以分为若干类别。本篇中，笔者将介绍“一带一路”项目常用的融资类型。
融资模式有不同的分类维度，从不同维度可以分为如下不同类型：
一、项目融资（project finance） v.   公司融资（corporate finance）
“项目融资”这个概念在不同语境下被提及时可能表达其广义或狭义的含义。广义的“项目融资”是指“为项目搞钱”，只要是为了实施特定的项目，不管用什么形式、不管哪一方去融资，都属于广义的“项目融资”，对应的是公司的流动资金（不限定用于哪个项目的）融资。
当与公司融资相对而言时，“项目融资”是取其狭义的含义，是指“用项目搞钱”，即，项目竣工投产之后产生的现金流作为主要的甚至唯一还款来源，项目公司作为借款人和第一还款义务人，原则上不牵连其发起人或其他投资方除了认购项目公司股本金以外的其他资产；当然，搞来的钱必须用于本项目，不得挪作他用。狭义“项目融资”对应的概念是“公司融资”，是指发起、开发项目的发起人公司以其自己的全部资产向融资方承担还本付息义务的融资形式，可以是项目公司为借款人且其发起人股东作为连带还款义务人的情形，也可以是项目公司的发起人股东向融资方借款并为项目提供股东贷款的形式。“项目融资”和“公司融资”的区别，通俗地说近似于本系列文章第一篇提及的画饼和刷脸的区别。
下图显示的是一个简单而典型的能源类项目融资交易架构。
项目融资区别于公司融资的核心特点在于还款责任止于项目公司本身而不牵涉其投资方，实现这层隔离的主要形式是为特定项目设立特殊目的公司（special
purpose
vehicle，简称为“SPV“，或称为“项目公司”）的有限责任，利用它作为法人主体以自己名义持有资产、承担债务的权利能力和行为能力，实现建设期内融资资金和还款期内还款来源的专款专用。但实践中，项目融资和公司融资之间并无泾渭分明的界限。笔者在上图中右半部分“担保协议”的位置画的是虚线，要表达的是发起方可能应融资方要求为其提供的各项担保，可能包括发起方在项目公司的股权质押、发起人使用自己在银行的授信申请银行开立的银行保函（bank
guarantee）或备用信用证（standby letter of credit），以及发起人出具的母公司担保（parent company
guarantee）、或在发起人不愿意或囿于监管政策无法提供公司保函时变通采取流动性支持函（liquidity support
undertaking）或维好协议（keep well deed）等。发起方提供的担保越多、金额越大，融资方行使担保权利的门槛越低，融资方对发起人的追索（recourse）力就越强，这单融资交易就越趋近于公司融资。
也正是由于上述原因，融资方评价“画饼”水平的时候，必然要看是谁画，原则上只给自己核定了授信额度的企业客户实际控制的项目发放融资。换言之，由于项目公司本身在建设期内净资产水平必然很低、不具有独立获得授信的条件，融资方除了按照既定标准评审项目本身的生钱能力以外，还要抓牢操盘项目的持有足够授信额度的投资人，才能确保自身同意提供融资资金的“画饼”大业能够按照既定方案画完画好。这也是大多融资方在融资文件中会对融资本息清偿完毕之前项目公司控制权变化施加限制的主要原因。
如本系列文章第一篇将狭义的项目融资形象地描述为发起人向融资方“画饼”获取融资，因而从融资方视角看来，饼是融资标的、是未来能否按照预期收回本金并赚取收益的关键所在，因而是贷前调查和贷后管理的重点目标。项目融资中非常常见的一种融资方要求的救济途径是介入权，即step-in

right，意为融资方发现发起人和项目公司（作为借款方）未能按照约定条件勤勉烙饼时有权强制接管饼铛，亲自或指定第三方代替原项目公司继续开发建设项目、并在竣工和投入商业运营后实际运营项目，从而确保项目能够按照融资方预期的状态产生收益、用于清偿融资本息。
约定融资方介入权的协议通常是名为《直接协议》（Direct
Agreement）的一系列协议，包括融资方和项目公司分别与特许经营缔约机关（contracting authority）之间的CA/IA
Direct Agreement、（电力项目中）与购电方签署的PPA Direct Agreement、与工程总承包商签署的EPC Direct
Agreement、与项目运维商签署的O&M Direct
Agreement等等，共同之处是约定在介入权触发条件满足且融资方决定行权时，原本的CA/IA、PPA、EPC Contract和O&M
Contract的缔约方们有义务配合融资方办理协议变更（novation）的手续；除此之外还可能约定前述交易文件的条款和条件未经融资方事先书面同意不得擅自修改等消极承诺（negative
undertakings），以及CA/IA Direct
Agreement中可能约定在融资方获得融资本息全额清偿后、或决定不继续持有和运营项目时，东道国政府兜底接盘的融资方step-out机制。
二、卖方融资（seller’s credit）   v.   买方融资（buyer’s credit）
卖方融资和买方融资是在项目业主（也就是前述“项目公司”）和承包商之间谁提供建设期资金的维度划分的。
卖方融资指承包商带资完工，给业主提供工程进度款（interim payments）延期支付（deferral of payments）的条件。建设期内，业主按照原本现汇条件下支付进度款的时间点给承包商签单，确立承包商对自己的工程进度款（interim

payments）债权，直至工程完工，承包商持有等额于融资本金金额的应收账款债权，据此在还款期内收取业主的还款，还款金额应等于融资本金金额加延付利息之和。可以想见，卖方带资完工的能力免除了业主及其发起人获取项目融资的繁琐工作或提供发起人公司融资的巨大风险，在建设期内除了支付融资方要求的低至15%的预付款和必要融资费用（安排费、保险费等）以外没有其他自掏腰包的支出，只待项目竣工后以项目收益还本付息即可，因而具有带资能力的总承包商在全球各国的业主面前都非常喜闻乐见，具有融资加持的竞争力。
当然，实践中，也少有承包商有足够的现金流和足够的意愿自掏腰包垫付建设期巨额工程款，它背后往往有金融机构作为再融资（refinancing）方。再融资的形式根据具体项目的支付条件和增信条件也有多种选择，例如最传统的卖方信贷再融资（即承包商以其自己的身家性命向其银行申请叙做的公司融资，用融资款项垫付建设期支出）、出口收汇票据贴现（discounted

financing，向银行出让远期票据项下的收款权、换取银行折价现金对价）、一般应收账款保理（factoring）以及近年来因可以“出表”（意为，按照会计准则可以不计入负债）而普遍受到欢迎的应收账款无追索（non-recourse）保理再融资，以及在工程进度款支付方式是远期信用证的条件下适用的福费廷（forfeiting，向包买商卖断信用证项下的权益）票据融资。近年来，卖方融资市场呈现传统卖方信贷和应收账款保理再融资之间此消彼长的趋势。以下分别是私营业主开发能源类项目的应收账款保理卖信再融资架构图、以及福费廷再融资架构图。
（私营业主开发能源类项目的应收账款保理卖信再融资架构图）
（福费廷再融资架构图）
应收账款保理属于以应收账款（accounts receivable）为标的物暨基础资产的买卖合同关系。学界和实务届一般将保理区分为有追索的保理（保理商在债务人逾期未清偿债务时即可要求向应收账款出让方反转让应收账款，即保理商不承担债务人信用风险）和无追索（实质是有限追索，仅在应收账款出让方违反保理合同的情形下保理商有权行使追索权）的保理；实务界还区分明保理（即应收账款出让方将转让行为通知债务人、债务人自此仅向保理商清偿方才构成有效清偿）和暗保理（即应收账款出让方不将转让行为通知债务人，债务人仍然向原债权人清偿；学界对暗保理是否属于保理合同关系尚有争议）。
无论哪一种应收账款保理，保理商受让应收账款时将向出让方（即工程承包合同项下的承包商、工程进度款的债权人）支付“贴现款”，作为受让应收账款债权的对价。贴现款金额等于应收账款本金金额减去贴息（discounting charge）的差额；贴息金额等于贴息率乘以应收账款本金金额，由于保理商现在受让应收账款债权而要在未来到期日（maturity date）才能获得清偿，因而要收取贴息补偿贴现期间内贴现款的时间价值。
福费廷属于历史比较悠久也比较受信用证受益人和包买方（即买入票据权利的银行）欢迎的票据融资；但其适用性有一个巨大的前提是基础交易合同项下的结算方式是远期信用证，因而比较不受债务人欢迎。它的操作方式是包买商向信用证受益人支付贴现款并受让信用证项下未来的收款权。信用证由于有开证行的银行信用（通常高于其他应收账款项下公司债务人的商业信用）背书，所以包买方的受让条件通常是无追索的；但其中也存在变数，即开证行的信用等级是否为包买商所认可。信用等级不佳的开证行开出的信用证，有时还可以通过信用等级较高的包买商给受益人增信，此时包买商向受益人支付的贴现款中除了扣除贴息金额以外还要扣除增信价格（即对开证行信用风险的作价）。
买方融资即项目公司融资，融资款根据项目建设进度在建设期内分批到位，因而此类项目对于承包商的感官而言基本等同于现汇项目，照常在建设期内各付款节点收取进度款。只是，承包商可能需要额外配合业主接受其融资方的贷后管理、在每笔进度款请款时配合提交融资方要求的文件；如果遇到比较苛刻的融资方，也可能因此被业主转嫁融资方施加的额外风险和责任。买方融资比较常见的形式是项目公司借款，包括获取外部贷款或股东贷款，其中，对项目发起人（即项目公司股东）无追索的外部贷款就属于前文第一种分类维度项下的狭义“项目融资”，发起人提供母公司担保或获取再融资款项向项目公司发放股东贷款的，就属于前文第一种分类维度项下的狭义“公司融资”。
通常，无论卖信融资还是买信融资，融资方都要求项目发起人给项目公司一定比例的自有资金配比，以免被“空手套白狼”。卖信融资交易中，金融机构通常要求项目业主自筹项目标的额15%的资金支付预付款，作为自身融资关闭的条件；买信融资的融资方通常要求20%至30%不等的项目公司自有资金，要求的配比方式可能是前期项目公司先将自有资金全部投入，也可能是每笔工程进度款均按照自有资金和融资金额比例同步放款。
三、股权融资（equity finance）   v.   债权融资（debt finance）
股权融资是指项目发起人引入战略投资人或财务投资人，通过购买发起方所持有的项目公司或其上层控股公司股权、或认购项目公司或其上层控股公司增发新股的方式为项目提供资金的融资模式；在特定东道国法律或上层控股公司所在国法律允许IPO的情况下也可以包括项目公司或其上层控股公司向社会公开募集的形式。它的优势在于
（1）不增加项目公司的负债，在项目公司的债股比受到东道国法律或其他债权融资方限制的情况下，增大分母而不增大分子；以及
（2）对于项目公司而言不存在在项目运营收益欠佳的情况下仍然必须按照既定金额还本付息的巨大资金压力，融资方（也是投资方）与发起方共负盈亏。
而它的劣势在于（1）除非另有协议约定或通过项目公司发行优先股等不同权益类别的设置，会稀释项目发起方对项目公司的控制权；以及（2）东道国法律规定或者项目公司与政府签署的投资协议（Investment Agreement，简称“IA”）或实施协议（Implementation   Agreement，也简称“IA”）的约定中常有对项目公司股权结构变化的限制性甚至禁止性规定，因而如果项目公司设立之前发起方未搭建好上层控股结构作为合资平台的话，后续再引入股权投资可能面临比较繁杂的程序。
债权融资即指项目公司或其上层控股公司借款；在特定东道国法律或上层控股公司所在国法律允许公开发债的情况下，也可以包括项目公司或上层控股公司向社会公开募集的形式。它的优势在于不稀释项目发起方对项目公司的控制权、不触发项目公司股权结构变化；劣势在于（1）增加项目公司的负债，在项目公司的债股比受到东道国法律或其他债权融资方限制的情况下，增大分子而不增大分母；以及（2）在项目运营收益欠佳的情况下，项目公司仍然必须按照既定金额还本付息，为此需要从其他来源获取资金填补缺口，甚至因此破产。
股权融资和债权融资如何选择、抑或二者按照最优比例搭配，除了考虑前述法律优势和劣势以外，还需要考虑具体项目的税务筹划，为此要听取东道国税务律师或税务顾问的建议。
在股权融资和债权融资二者之间的中间地带，还有次级债（subordinate debt）、可转债（convertible bond）等前文提及的夹层融资形式。顾名思义，它们兼具二者的某些特点，因而可以弥补前述分析的二者的劣势，囿于篇幅所限，具体操作方式在本文中暂不细说。
四、项目融资（project finance）v.   贸易融资（trade finance）
这个维度的分类实际上是匹配中信保可以承保的两大险种——海外投资险和出口信用险。
此处“项目融资”的概念更趋近于本第三章第1节介绍的广义含义，是指投资开发项目的发起人自身（以公司融资形式）、或通过项目公司（以狭义的项目融资形式）为项目获取的融资。在本篇第二节介绍的分类维度项下属于买方融资。
“贸易融资”是指境内出口商或承包商以其出口的商品和/或服务、或出口收汇的债权为基础资产的融资形式，在本篇第二节介绍的分类维度项下大多属于卖方融资。
五、BOT、PFI等政府引入社会资本开发项目的PPP模式
PPP（public-private partnership）是近年来深受各国和各地方政府欢迎的项目开发模式，它泛指项目所在地政府利用社会资本开发建设新项目、并通过授予项目特许经营权等形式使项目公司可以通过运营竣工后的项目收回投资成本并赚取收益的模式。这类交易从政府的视角看具有融资功效，可以实现政府（起码在建设期内）无需支出而坐享其成的效果，资金的提供方就是主导或参与项目开发的社会资本方。当然社会资本方也未必完全使用自有资金开发和建设项目，根据不同项目的具体财务模型，可以在项目公司层面获取前文提及的各种形式的融资。
以PPP项目中比较常见的BOT模式为例，东道国政府引入社会资本方投资开发项目，授权它在项目竣工并进入商业运营之后的指定期间以自己的名义运营项目并获取收益作为投资成本的全部或部分收回方式，并向社会资本方承诺在未来约定时间点（通常是项目建设期和社会资本运营期相继届满时）由政府或其指定的国有企业（统称为“东道国政府）无偿或有偿（取决于项目的财务模型项下开发成本能否在运营期内全部收回并赚取预期收益）接受项目移交。移交形式主要包括移交项目公司股权和移交项目资产等两种主要形式。BOT模式对于东道国政府而言，实现了免费或起码在建设期和社会资本运营期内无需付款的融资目的，因而BOT模式亦称为“DBFO”模式（design-build-finance-operate的缩写），可见其利用社会资本融资的功能；对于社会资本方而言，它就是前文所说的“发起人”，至于从它的视角而言做现汇还是再融资，取决于它自己的财务模型。可以看出，BOT模式开发的项目，跟东道国政府发包给总承包商、总承包商带资建设项目（即卖信融资）的模式从实际操作角度讲非常近似，都是东道国政府作为需方获得了付款延后（deferral of payments）的条件。但从法律关系角度讲，二者完全不同：BOT项目项下社会资本方做的事情通常被界定为投资行为而不是商品和服务的出口，东道国政府（在有偿移交条件下）付款的名目是（项目公司股权或项目资产的）受让款；EPC总承包项目项下承包商的行为是商品和劳务的出口，而东道国政府付款的名目是工程进度款。
也有些PPP项目项下，项目建设期内东道国政府也持有项目的部分权益（stake），具体形式根据各国相关法律规定的不同，可以是东道国政府或其指定的国有企业（统称为“东道国政府）与社会资本方共同设立合资企业（joint
venture，形式可以是公司、合伙等）或者东道国政府向社会资本方独资设立的项目公司提供除了股本金以外的其他财务支持。
PPP项目中最关键的问题之一是融资的债务人往往是政府。当政府作为债务人（包括第一还款义务人，也包括主权担保项下的保证人），需要特别注意的一点是在法律尽职调查中核查政府承担付款义务是否构成主权债务、是否按照东道国法律规定的程序获得批准。大多数国家主权债务的审批权限在议会，也可能有一些国家规定的审批机关是议会以外的其他国家机关。对此，社会资本发起人需要研究当地的宪法性法律文件的规定，并向当地律师咨询以往同类项目的详细审批程序，作为东道国法律环境调查的重要部分。为了防止东道国政府内部流程瑕疵为未来依约履行义务埋下隐患，最好将必要的过程性和结果性的流程/文件都作为社会资本方投资开发项目的前提条件；并且无论决议形式还是批准机关，都需要当地律师在法律意见书中给出明确的意见。