文丨天元律师事务所   翟晓津
*感谢实习生张琪对本文的贡献
引言
2021年9月2日，习近平总书记在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所（以下简称“北交所”），打造服务创新型中小企业主阵地。9月3日，北交所正式注册成立。
随后，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）、北交所分别发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）、《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（征求意见稿）等一系列与北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见，北交所注册制序幕正式拉开。
北交所设立，无疑将为中小企业发行上市提供更加畅通的渠道。北交所和上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）的定位有何异同？具体的上市规则流程以及拟上市企业应如何进行选择？本文将根据现有规则以及拟出台的北交所相关的规则进行分析。
一、北交所的“前世今生”
（一）以新三板精选层为基础的深化改革
作为资本市场服务中小企业的重要平台，全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）自2013年正式运营以来，不断探索内部分层管理，2016年初步划分为创新层、基础层，2020年设立精选层，引入公开发行和连续竞价交易制度，并逐步完善“基础层、创新层、精选层”层层递进的市场结构，可以与不同发展阶段、不同类型中小企业的市场需求相匹配。其中，精选层经过一年多的实践，已经初步具备了服务中小企业的公开市场功能。
截止北交所成立时，新三板挂牌企业约有7304家，其中82%（约5988家企业）属于基础层，17%（约1250家企业）属于创新层，1%（约66家企业）属于精选层。
新三板深化改革之路
根据北交所总体平移精选层各项基础制度的主要思路，北交所将整体承接精选层，将精选层现有挂牌公司（66家[3]）全部转为北交所上市公司，新增上市公司由符合条件的创新层挂牌公司产生。
9月3日，中国证监会就《发行注册办法》等规章公开征求意见明确指出：“鉴于精选层已经按照注册制精神形成了公开透明、协同高效的审核机制，以及按照总体平移的原则，本次改革没有增加北京证券交易所的发行上市条件，为实现平稳过渡，在上述规章公开征求意见期间，证监会继续受理、审核精选层公开发行行政许可申请。北京证券交易所开市后，全国股转公司精选层在审项目平移至北京证券交易所，按照注册制要求继续履行审核、注册程序。”
北交所《发行注册办法》与精选层《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》（以下简称“《精选层挂牌规则》”）的规定比较如图：
（二）北交所规则体系结构概览
2021年9月3日，中国证监会就《发行注册办法》等规章公开征求意见；9月5日，北交所就上市规则、交易规则和会员管理规则等公开征求意见；9月10日，北交所就公开发行并上市、上市公司再融资和重大资产重组审核规则等公开征求意见；9月17日，北交所发布投资者适当性管理办法及业务指南。上述规定以精选层各项制度为基础，初步构建了北交所发行融资、持续监管、交易所治理等基础制度体系。具体规则见下表：
二、北交所IPO规则
（一）北交所上市标准
1、主体资格
发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。
需要注意的是，规则要求发行人在全国股转系统连续挂牌满12个月，而非在创新层连续挂牌满12个月，也即计算是否满12个月时，可以合并计算基础层和创新层的累计挂牌时间。
2、财务基础和内控要求
（1）具备健全且运行良好的组织机构；
（2）具有持续经营能力，财务状况良好；
（3）最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告；
（4）依法规范经营。
3、市值+财务指标
市值和财务指标沿用精选层四套标准，从盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等方面进行衡量。发行人申请公开发行并上市应当至少符合下列标准中的一项：
（1）市值+净利润+盈利能力
预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。
（2）市值+营业收入+经营活动现金流（成长性）
预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正。
（3）市值+营业收入+研发投入（销售+研发）
预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%。
（4）市值+研发投入（市场认可+创新）
预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。
4、股权分散等要求
（1）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；
（2）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；
（3）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；
（4）最近一年期末净资产不低于5000万元。
5、不属于负面清单的情形
发行人申请公开发行并上市，不得存在下列情形：
（1）最近36个月内，发行人及其控股股东、实际控制人，存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；
（2）最近12个月内，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员受到中国证监会及其派出机构行政处罚，或因证券市场违法违规行为受到全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）、证券交易所等自律监管机构公开谴责；
（3）发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见；
（4）发行人及其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除；
（5）未按照《证券法》规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露中期报告；
（6）中国证监会和本所规定的，对发行人经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在发行人利益受到损害等其他情形。
（二）北交所上市审核及注册流程
北交所向不特定合格投资者公开发行股票主要分为发行上市审核（北交所）、发行注册（证监会）两大核心流程。
北交所审核过程中，专门的发行上市审核机构负责对发行人的发行上市申请文件进行审核，出具审核报告；上市委员会负责对审核机构出具的审核报告和发行上市申请文件进行审议，形成审议意见；行业咨询委员会负责为发行上市审核提供专业咨询和政策建议。最终，北交所结合上市委员会的审议意见，出具发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定，该审核意见应自受理发行上市申请文件之日起两个月内形成。
北交所审核通过的，向证监会报送发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见、相关审核资料和发行人的发行上市申请文件。证监会在二十个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或不予注册的决定。
具体上市审核注册流程图如下：
（三）与科创板、创业板的对比
同属于实行“注册制”的板块/市场，北交所、科创板、创业板三者之间在行业定位、财务指标等方面有何异同？下表进行简单梳理。
1、行业定位
北交所、上交所科创板、深交所创业板的行业定位各有侧重，对比如下：
从以上对比可见：
（1）北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级。首批从精选层平移的66家上市企业，其行业主要分布于机械设备、生物医药、信息服务、化工、交运设备等行业。
（2）科创板强调的是“科技”，定位于服务“硬科技”类企业，目前主要面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大领域的高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业。
（3）创业板强调的是“创新”，定位于服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。创业板对于行业的包容性大于科创板，虽然明确规定了十二个负面行业，但在负面清单的行业如果与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可以在创业板上市。因此，创业板能实现高增长但偏传统行业的企业发行上市，体现着对传统产业升级换代的支持。
2、财务指标要求
北交所、上交所科创板、深交所创业板上市财务指标要求对比如下：
从以上对比分析可见：
北交所进入指标要求总体低于科创板及创业板，后者对于企业的市值、净利润、收入等均设置了更高的门槛。其中，创业板的3套上市标准均对拟申报公司的净利润或收入作出具体要求，整体而言更看重企业的盈利能力；相比之下，科创板和北交所都增设了“研发投入”指标，为尚未盈利创新型企业提供了上市的可能性。
此外，科创板和创业板还对红筹企业和存在差异表决安排的企业的上市指标作出专门规定，而北交所目前尚未为红筹企业上市提供通道。
3、审核时限
注册制下北交所、上交所科创板、深交所创业板的审核时限具体如下：
从以上对比分析可见：注册制下的科创板与创业板审核+问询回复+注册周期一般不超过6个月。与科创板、创业板相比，北交所股票发行上市审核注册时限相对较短，但同时需要注意的是，在北交所挂牌上市的企业必须为在新三板连续挂牌满12个月的创新层公司。　
4、投资者门槛
北交所、上交所科创板、深交所创业板投资者准入门槛具体规定对比如下：
  根据北交所《投资者适当性管理办法》，个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。将投资者门槛从100万元（原新三板精选层）降到50万元，是基于风险评估和增加板块流动性的综合考量，该要求与上交所科创板（50万元）一致，高于深交所创业板（10万元）要求。
同时，为实现北交所与新三板创新层、基础层的一体发展和制度联动，更好地促进创新资本形成，全国股转公司修改了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，将创新层投资者准入资金门槛由150万元调整为100万元，并于2021年9月17日发布实施。至此，新三板投资准入门槛由原先精选层、创新层、基础层的100万、150万、200万元，变更为北交所、创新层、基础层的50万、100万、200万元。
注释：
[1]目前两部规定的2021年版修订版征求意见稿正在征求修改意见中。
[2]《深圳证券交易所关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司向创业板转板上市办法（试行）》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法（试行）》
[3]数据截至日期：2021年9月15日
[4]参见《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2021年4月修订）》
[5]参见《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》
[6]参见《上海证券交易所科创板股票上市规则（2020年12月修订）》
[7]参见《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年12月修订）》
[8]参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（2020修正）》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（2020年修订）》
[9]参见《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》
[10]参见《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》
[11]参见《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》
[12]参见《深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》