基于公司所有权与经营管理权相分离的现代企业制度，为保护不参与公司经营管理的少数股东的利益，借鉴境外风险投资经验并结合国内实践情况，在近年来的境内股权投资案例中越来越多的出现对于投资人股东的特殊股东权利条款。在标的公司申请A股IPO过程中，由于相关特殊股东权利涉及到标的公司股权及控制权的稳定性、财务报表的变化以及上市后中小股东的利益，该等特殊股东权利通常会在递交IPO申请前进行清理，其权利的行使、清理情况在IPO审核过程中亦会受到审核机关的重点关注，本文拟结合近期A股IPO审核实践简要分析相关特殊股东权利在申请IPO过程中的清理实践。
一、   何谓“特殊股东权利”？
特殊股东权利并非法律规定的概念，通常理解上涵盖了公司历次融资过程中赋予投资人的、《中华人民共和国公司法》（“《公司法》”）规定以外优先于其他股东的一些股东权利，常见的特殊股东权利包括回购权、反稀释条款、优先清算权、业绩承诺及补偿、共同出售权、领售权、保护性条款等。
其中，实践中争议较多、被重点关注的“对赌协议”，严格意义上并非是一个法律概念，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”实践中较为常见的对赌义务主体包括标的公司及其控股股东、实际控制人。
因此，本文中“特殊股东权利”与“对赌协议”实际上是包含与被包含的关系，对赌协议中关于投资人回购权、业绩对赌及补偿等内容实际上属于股东特殊权利之一。
二、   A股IPO审核中对于清理特殊股东权利的政策要求
实际上，由于特殊股东权利的部分条款涉及标的公司的或有负债，以及部分条款可能存在对《公司法》的相关规定或股份公司“同股同权”原则的挑战，特殊股东权利条款的有效性在司法实践中存在争议（特别是对于对赌协议效力的探讨），由于本文侧重于探讨该等条款在A股IPO的清理实践，因此不在此详细分析相关条款的效力认定，期待后续有机会另行分析探讨。鉴于上述原因，以及该等条款可能导致的公司控制权、股权不稳定，特殊股权权利条款在A股IPO实践中颇为敏感，一般实践中会在递交IPO申请前各方签署协议终止相关特殊股东权利，但由于IPO审核及最终发行存在一定的不确定性，为了最大程度的保护投资人的利益，投资人一般要求在终止特殊股东权利的同时，约定相应的恢复条款，即在标的公司IPO失败时自动恢复相关条款的效力。
在A股IPO审核实践中，随着审核理念及审核政策的不断变化，对于该等特殊股东权利条款的清理要求也在随之变化，以下对于近期A股IPO审核政策及实践要求做简要介绍及分析。
（一）   基本原则
《公司法》规定了股份公司同股同权的基本原则，此外，主板、科创板、创业板首发办法及北交所业务规则中均规定，发行人最近三年/两年内实际控制人没有发生变更；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷；发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。
综上所述，相关法律、法规及规则对于拟上市企业的股权、控制权稳定性均提出明确要求，同时基于控制权稳定性的要求，实践中对于实际控制人的持股及重大偿债风险亦为审核重点关注事项。
（二）   对赌协议的清理要求
主板、科创板、创业板审核问答中均对IPO审核中对赌协议处理作出了基本相同的原则要求：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：
一是发行人不作为对赌协议当事人；
二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议不与市值挂钩；
四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
按照北交所业务规则的要求，发行人申报时存在全国股转系统挂牌期间发行的优先股的，发行人应当在董事会、股东大会审议通过公开发行股票并上市议案时同步审议通过已发行优先股在北交所挂牌转让的议案；发行人应当在招股说明书中充分披露以下事项：报告期初至申报前优先股的发行、付息与调息、赎回与回售等情况，优先股股东表决权的恢复、行使、变动及优先股股东分类表决情况等，前述事项对发行人控制权稳定性、财务状况可能存在的不利影响。
鉴于上述，目前主板、科创板及创业板现行规则要求申报前清理对赌协议，同时对于历史上曾经存在的对赌协议安排要求进行详尽披露及中介机构核查；此外，虽然规则规定了不予清理的例外情形，但实践中论证相关特殊股东权利同时满足所列四项条件的难度较大，因此目前适用该等例外情形的成功案例较为罕见。对于拟申请北交所上市的发行人而言，允许其保留优先股的情形仅限于在股转系统挂牌期间所发行的优先股。
此外，近期多个IPO在审项目中，发行人若存在自身作为对赌义务人的对赌协议或其他涉及影响发行人财务报表的安排，须对其做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”；同时，发行人最新一期审计报告必须覆盖自始无效确认文件的签署日，否则面临可能需要调整财务报表从而影响审核进度的风险。
（三）   红筹企业的特殊要求
上交所相关规则及创业板审核问答均规定，红筹企业向投资机构发行带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券（“优先股”），发行人和投资机构应当约定并承诺在申报和发行过程中不行使优先权利，并于上市前终止优先权利、转换为普通股。发行人获准发行上市后，应当与投资人按照约定和承诺及时终止优先权利、转换为普通股。
据此，红筹企业鉴于其特殊性，对其特殊股东权利的终止时点要求与其他企业有所区别，在申报时无需终止相关优先权利，但需承诺在申报和发行过程中不行使该等权利，并于上市前予以终止。
三、   小结
鉴于上述规定、审核实践及近期案例，特殊股东权利条款包含对赌条款，但两者的概念范围上存在不同，在近期A股IPO审核实践中，除传统易受关注的对赌条款外，其他由发行人承担相关义务（如反稀释义务）的条款亦受到重点关注，但由于规则中仅就对赌协议作出明确要求，其他特殊股东权利（特别是控股股东、实际控制人承担相关义务的权利）并没有明确要求，审核实践中也并没有一致的处理标准，一般根据个案情况做不同的把握。
针对上述重点关注事项，实践中主要选择以下几种处理方式：
1.   彻底终止或解除相关特殊股东权利
通过签署终止特殊权利的协议，约定各方一致同意彻底终止或解除特殊股东权利，同时，发行人及各股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在其他发行人承担相关义务或影响发行人股权变动或特殊权利的约定。终止时点一般为申报前或递交上市申请材料之日。主要案例包括倍轻松、康拓医疗、睿昂基因、中望软件及粤万年青等。   此外，近期部分案例中除约定权利终止外，还特别约定相关特殊股东权利（主要涉及发行人承担相关义务的权利）自始无效，如迪哲医药。
2.   签署附恢复条款的终止协议
各方在递交上市申请前共同签署终止协议，约定相关特殊股东权利在发行人提交上市申请材料时终止，并在上市申请未被受理、或被公司撤回、或中止审查超过一定期限、或申请被终止审查或否决，以及因为其他原因导致发行人未能上市的，则相关特殊权利条款恢复执行（部分特殊权利条款根据审核实践可能无法恢复，特别是涉及发行人承担相关义务的权利条款）。依据已有案例，根据终止的时点还存在如下分类：
（1）申报前终止但附有恢复条款，或者申报前中止，在问询后彻底终止，如恒玄科技、派能科技、法本信息及宁波均普智能制造股份有限公司；
（2）终止特殊权利条款但附有恢复条款，且成功过会，如艾力斯、铂力特、固安信通。
3.   保留相关特殊股东权利
实践中亦有个别企业，于股东之间仍存在有效的对赌协议的情况下完成了上市注册，如埃夫特、四会富仕，但该等情形下须充分论证保留相关特殊股东权利符合监管要求、未损害中小股东利益，且不影响公司控制权稳定性，因此该等案例极少且审核风险较高。