●资管产品卖方机构适当性义务及管理人信义义务争议解决之观察报告（上）
针对信义义务裁判规则之观察
相比卖方机构适当性义务，信义义务更强调在资管计划管理过程中，管理人应当尽到的诚实信用、谨慎、勤勉、忠实、注意、恪守职业道德和行为规范等多项义务。我国《信托法》等法律法规中明确规定了管理人的信义义务，但法律层面对信义义务的具体内容和范围作出细致规定，《资管新规》第八条中罗列了十项管理人职责并以“金融监督管理部门规定的其他职责”进行兜底。无法统一明确信义义务的完整内涵及具体表现形式是各国信义义务研究及实践的共同难题。
观察一：信义义务需要通过资管合同约定及监管规定具体化，争议类型属于侵权责任纠纷。
鉴于信义义务内涵不明确属于普遍难题，资管合同中关于管理人义务的约定，以及具体监管规定的落实情况，成为了将信义义务具象化，并供法院作出裁判的重要依据。涉及信义义务的争议本质属于侵权纠纷，各方争议焦点应当包括义务内容、是否违反的事实、是否存在损失以及损失（包括损失程度）与违反义务事实之间的因果关系，并各方按照侵权纠纷的举证规则承担举证责任。
观察二：缺乏相对统一的尽职调查义务履行标准。
尽职调查通常是管理人进行投资前了解投资对象、评估风险的必备环节，并会为推进资管计划而形成结论相对乐观的尽职调查报告或可研性报告等书面文件。尽职调查的结果往往直接影响投资收益，例如在股权或债权投资中，被投企业的资信状况对投资决策影响重大。然而目前并无关于尽职调查义务是否应当履行以及履行标准的规定，也未形成统一裁判规则，实践中一般需要遵循“谁主张、谁举证”的一般举证规则，投资人应当证明管理人应当尽调且尽调结果与投资损失之间存在因果关系。在（2020）京民申4735号案中，北京高院认为，尽职调查报告存在瑕疵，没有证据证明管理人存在根本违约，不宜认定因管理人在尽职调查中未尽审慎义务，或者就基础资产披露的信息虚假。
观察三：单纯以商业决策错误导致投资损失主张赔偿难度较大。
法院不是专业金融机构或评级机构，难以对某一项商业决策是否最优或是否绝对正确做出判断，如果管理人能够提供证据证明其已在已知范围内，作出了合理的商业决策，法院通常不予或不便干涉或作出评价，当然并不等于管理人可以任意决策。商业决策通常包括资金投向选择、资产端退出条件、受托资金变现方式等。北京二中院在（2020）京02民终7486号案中认为，如何变现信托财产，以及在变现过程中如何选择交易对手、如何确定交易条件等，均属于管理人的商业判断范畴；投资人从事后实现的结果推论管理人决定信托计划退出不是正确决策，依据不足。同时也需要看到的是，如果管理人决策明显违反合同约定，则应当认定构成错误行为。在（2021）粤03民终3484号案中，深圳中院认为，管理人未在约定平仓线时减仓，存在过错，需要对投资人应当平仓时与实际收回之间的投资差额承担赔偿责任。
观察四：通道业务中管理人仍应履行信义义务。
通道机构和投资人之间的权利义务原则上以合同约定及投资人指令内容为准，且实践中通道机构均会在与投资人签订合同时明确不进行尽职调查、对投资人委托事项不提出异议、对投资损失不承担责任，仅收取固定管理费等。因此在投资损失后，投资人以通道机构存在过错主张赔偿责任通常难以获得主持【例如（2020）京民终155号案、（2021）京02民终4794号等】。但并不可否认的是，通道机构实际仍然应当履行信义义务。该信义义务通常分为两个部分，第一，严格履行与投资人之间的合同，该问题实际也是履行合同义务的体现；第二，对投资人明显不合理或损害其他方利益的行为，应尽到合理注意义务。例如，在（2020）沪74民终31号案中，上海金融法院明确认定通道业务下，虽然通道机构和投资人之间的权利义务应当按照合同约定认定，但通道机构仍应尽到合理注意义务，为投资人明显不合理的要求而出具具有误导性的文件，存在过错并应承担相应赔偿责任。
观察五：单纯的未按约定进行信息披露难以构成管理人应当承担赔偿责任的理由。
信息披露是投资人行使知情权，了解资管计划及投资项目的重要手段，信息披露条款是资管计划合同中的必备约定。实践中，因管理人未按时如实或按约定方式披露信息、投资人未能及时或有效查阅到披露信息、或就披露信息的范围存在不同意见基本构成信息披露义务履行的争议重点。然而单纯的未按约定进行信息披露与投资损失之间的因果关系实难建立，但并不影响管理人存在过错的事实认定。信息披露义务的违反通常需要与其他义务的违反共同构成管理人承担赔偿责任的原因。例如（2021）粤01民终6448号案中，广州中院认为，单纯的未履行信息披露义务，但无证据证明未履行信息披露与损失之间不存在因果关系，管理人对投资损失不承担赔偿责任。
观察六：主张托管人对投资损失承担赔偿责任难度较大。
通常情况下，资管计划中均存在托管人，主要负责安全保障投资人资金，监督管理人的投资运作，发现管理人存在过错时应当拒绝执行投资指令。在为数不多的以托管人作为被告（或共同被告）的案件中，投资人通常难以证明托管人在托管业务中存在过错，且管理人存在过错一般不能得出托管人存在过错的结论，亦不能直接请求托管人对管理人的过错承担赔偿责任。当然，管理人存在明显严重过错时，托管人将面临应当对投资损失承担赔偿责任的风险。例如在（2020）京民申2255号案中，北京高院认为，托管人应当安全保管投资人交付的资金，托管人作为合同主体和专业的资产托管人，应当审查本案合同的生效条件是否成就。在合同不生效（未按合同约定办理基金备案导致合同不生效）的情况下，托管人应当向投资人返还资金，并肯定了二审法院的托管人对投资人损失承担补充赔偿责任的判决内容。
观察七：存在涉嫌刑事犯罪或受到行政监管部门处罚或处分情形时，管理人被认定为存在过错的可能性大。
管理人承担赔偿责任的前提之一是存在过错，而行政监管部门可能会针对管理人违法违规行为作出处罚、处分，将管理人过错行为固定化，同时资管产品销售人员、管理人人员、被投资主体等如果涉嫌刑事犯罪，在行政监管和刑事裁判文书或相关材料中的事实也会直接影响法院在管理人过错方面的认定，在已固定化的过错行为与资管产品相关时，民事案件中推翻该事实的认定几无可能。相比而言，存在在先刑事、行政的裁判、处罚等文书时，民事案件的事实认定相对更加“透彻”，例如被投对象的实际情况、资金流向、资管计划的控制等事实。受民事案件举证手段及效果的有限性，在没有在先刑事、行政的裁判、处罚等文书时，投资人较难对前述隐蔽而重要的事实（此类事实往往是资管计划的“猫腻”所在）逐一举证，法院也通常会依据民事的举证规则就现有证据对事实及法律适用作出认定。
观察八：在不违反适当性义务的情况下，存在过错的管理人通常对投资损失承担次要责任。
《九民纪要》中对违反适当性义务的法律后果做了相对明确的阐释，而在资管产品运作及退出过程中，管理人存在过错时的赔偿责任需要另行量化。赔偿责任根源来自投资人的投资失败（即未按时收回本金、利息），因此该赔偿责任本质上与投资人自行投资行为、管理人的尽职管理密不可分。实践中通常认为投资人自愿投资的行为（或者包括未按时查阅信息披露报告等）存在一定过错，并由投资人自身承担主要责任（50%以上），管理人承担次要责任，当然，按照过错程度与损失承担成正比的规则，责任承担的比例随着法院认定各方错误程度发生变化。例如在近期热议的钜派资管信义义务争议案，上海金融法院认为，基金由钜派集团实质管理，基金资产被案外人恶意挪用，基金管理人赔偿全部本金损失及利息，钜派集团对此承担连带责任。
观察九：资管产品是否清算与投资者是否存在损失及赔偿金额之间不具有直接关系。
理论上讲，资管产品在未清算之前无法判断实际回收投资款的金额，但实践中存在资管计划到期多年不清算、管理人故意不清算、管理人为了向债务人等追偿而暂无法进行清算等等复杂情形。如果未清算而要求管理人承担赔偿责任，则会面临资管计划投资人改变、投资份额是退出还是由管理人承继、赔偿多少金额等现实问题；如果将清算和承担赔偿责任完全割裂开，也即针对未清算资管产品只能请求判令清算，在获得清算结果后再考虑赔偿问题，不仅会使争议久拖不决，且在管理人不履行清算判项时面临执行手段缺失、判决文书无法执行的尴尬。基于不同角度的考虑，各地法院在清算和赔偿责任之间的选择大不相同。
以北京地区为代表的，基本采用未清算无法计算损失的裁判逻辑，例如北京高院在（2021）京民终59号案、北京二中院在（2021）京02民终5383号等判决书中均以资管产品未清算完毕无法计算损失为由，驳回投资人的诉讼请求，同时在部分判决书还明确投资人在资管产品清算完毕损失确定后可另行主张。其他地区法院尚未发现相对统一的裁判规则，一案一议的情况居多，例如在钜派资管信义义务争议案中，上海金融法院在（2021）沪74民终1249号案中认为，清算结果并非认定投资损失的唯一证据，有其他证据足以证明损失的，法院可依法认定。再如，南京中院在（2020）苏01民终5949号案中认为，资管计划到期无法正常清算，应视为已经损失。
小结
资管计划作为投资人与管理人之间建立信托关系的主要方式，在强调“买者自负”风险的同时，应当对管理人信义义务的“卖者尽责”提出更为严格的要求，只有在专业机构足以展现其专业能力后，方能在双方利益之间达到平衡。投资人、资管产品、投资对象、审理机构、审判人员的各不相同决定了信义义务的理解及实践存在差异，这也正是该问题值得研究并会持续饱有争议的根源所在。
总结
本文主要立足于已公开法院裁判文书的争议焦点及裁判要点，对于存在争议的理论及实践未做过多探讨，旨在相对客观的呈现当前裁判观点之情况，为总结及展望提供一定参考，是为观察报告。鉴于业内一直存在针对理论及实践争议的讨论，本报告中不再展开，同时欢迎理论及实务界人士共同探讨。