我国资管行业经历了多年的迅速发展后，在为经济作出重大贡献的同时也显现了不容忽视的风险，随着“逢投必盈”、“保本保收益”成为历史，“卖者尽责、买者自负”、“打破刚兑”、资管业务“回归本源”逐渐成为主流，与投资失败、受托人失职等有关的纠纷也逐渐增多，一方面源于投资者（包括机构投资者）难以接受投资亏损的后果，另一方面与资管机构是否履行了法定或约定义务，是否对损失存在过错密不可分。投资人与受托人、卖方机构之间的违反适当性义务或信义义务等方面的争议已经并将继续成为资管业务争议的热点和难点问题。我国乃至世界各国均缺乏相对统一的裁判规则及尺度，为了更好地厘清此类争议的焦点，尝试了解总结相对统一的裁判规则，我们对现有已公开的有关生效判决进行了研究分析，结合以往实践经验，形成本观察报告。
一、案例样本说明
我们通过在“威科先行”数据库中检索“信义义务”、“适当性义务”等关键词，同时考虑到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）的指导意义，共搜集研究中级人民法院及以上审级法院610份司法裁判文书（相同事实及裁判理由的案例不重复计算），并选取其中7则最高院作出、75则地方法院在2019年之后作出的，合计82份事实、裁判理由及结果明晰的案例进行了研究，并形成本观察报告。
说明：
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此类案件可能受资管合同约定仲裁作为争议解决方式的影响而无法更精确地判断案件数量等信息，同时考虑到此类案件调解、和解或其他非诉方式解决争议较为常见，本报告仅针对已公开诉讼案例，对未公开法律文书案件不便统计说明，但类案经验会作为本报告组成部分。
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本文不再逐一列明信托计划、资管计划、理财产品、私募财产等名称，统一采用“资管产品”。委托人统一采用“投资人”表述，受托人统一采用“管理人”表述。
二、针对适当性义务裁判规则之观察
适当性义务主要是指资管产品卖方机构应当向投资人销售适合该投资人的产品的义务。早在2015年全国法院第八次民事商事审判工作会议上，已经提出基于金融市场的信息不对称及投资者自身知识和能力局限，应当依法确定卖方机构“适当性义务”，并采用举证责任倒置规则，由卖方机构承担履行适当性义务的举证责任，改变了会议前的“买方风险按照合同约定自行承担”的裁判思路。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）亦明确：“金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持‘了解产品’和‘了解客户’的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。”《九民纪要》对适当性义务的概念、适用规则、违反后果等作了进一步明确，并已经有多份生效判决直接引用《九民纪要》的内容作为“本院认为”部分的论理内容。
观察一：卖方机构适用于资管产品发行人、销售者等主体，发行人对实际销售者的违反义务行为承担连带责任。
根据《九民纪要》第74条内容及最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》中的观点，资管产品的发行人与销售者之间构成委托代理关系，且在销售者违反适当性义务时，适用违法代理处理规则，由发行人与销售者共同承担连带责任。深圳中院在（2020）粤03民终19093号等系列案中也已认定，适当性义务是资管产品发行人和销售者的共同义务，发行人和销售者之间形成委托代理关系，对违反适当性义务产生的责任承担连带责任。
观察二：卖方机构履行适当性义务的举证内容基本一致，且须对适当性义务的履行应当进行实质性审查。
适当性义务属于法定义务还是合同义务当前存在一定争议，但卖方机构应当承担适当性义务并承担举证责任不存在争议。卖方机构的举证内容通常包括已建立风险评估及管理制度、已获得投资者身份、财务及收入情况、投资经验、风险偏好等信息（通常通过填写《风险承受力调查问卷》实现）、已明确告知风险等级且风险等级与投资者类型一致，已签署《风险提示说明》等。同时如果存在录音、录像等，可以进一步证明销售时相关文件由投资者本人所签，且卖方机构已明确说明并提示风险。
适当性义务的履行标准应当包括了解客户、让投资者了解产品、将适当产品销售给适当投资者、并由消费者自主决定四个方面。实践中对于应当对卖方机构是否履行适当性义务进行实质审查已不存在争议。单纯地签订风险提示函等风险提示类书面文件不能直接得出已履行适当性义务的结论【例如（2021）粤03民终3484号】，应当达到符合一般理性的客观标准及投资人主观明知的程度。当然，该实质性审查标准并不要求卖方机构需要保证投资人签字或印章的真实性，或对投资人伪造的材料承担责任，亦不要求在投资人明知风险而坚持投资时认定卖方机构存在过错，《九民纪要》中对此亦有明确解读。
同时需要说明的是，实践中对于是否履行适当性义务的裁判尺度并不一致，根源在于是否履行了如何判断“合适”的投资人及“合适”的资管产品属于裁判者自由裁量的范围，面对统一的客观要求，不同裁判者的主观判断往往会决定不同的裁判结果。
观察三：在判断适当性义务履行时对于机构投资者和自然人投资者并不相同。
在投资人是机构投资者时，对卖方机构履行适当性义务的严格程度相对较低，即在卖方机构能够初步证明对投资风险进行过提示、投资者在风险提示类文件上签字确认等事实后，法院倾向认为卖方机构已履行适当性义务。该裁判尺度源于对自然人投资者的“倾斜性保护”，而对机构投资者更多适用商业行为自负、商业风险自担、平等保护合同各方的逻辑。例如在（2021）京03民终6111号中，投资者系机构投资者，北京三中院认为，在已提供风险揭示书及机构投资者风险承受力调查问卷后，应当认定已履行适当性义务。（2018）最高法民终780号案中，最高院亦明确机构投资者具有相当程度的审查合同、管控风险的专业能力，从事投资时亦应开展风险调查，全面了解的基础上作出决策，在判断管理人责任时应当区分机构投资者和自然人投资者，针对专业机构投资者，应当对合同双方（信托合同）平等保护。
在针对具有投资经验或投资能力的自然人投资者时，是否会放松适当性义务履行标准争议较大。支持的观点认为有投资能力和经验的自然人能够了解投资风险【例如（2021）京02民终2399号案】；反对的观点认为投资能力与适当性义务履行之间不具有直接关系【例如（2019）京民申3178号】。
观察四：虚假宣传与欺诈销售的认定标准较高。
《九民纪要》对于卖方机构存在欺诈销售行为时，提出了应当适用惩罚性赔偿的意见，即应当按照本金加资管合同载明预期收益率或按照同期贷款利率进行赔偿。实践中投资人主张卖方机构存在虚假宣传或欺诈销售行为，并主张惩罚性赔偿的案例很多，在认定是否构成虚假宣传时，法院倾向采用相对严格的认定标准，需要投资人对卖方机构宣传的“虚假”提供充分证据证明，而投资人经常难以完成该等举证责任。事实上资管机构作为专业金融机构，直接采用虚假宣传或欺诈方式销售资管产品的情形本属罕见（以恶意吸收或套取资金的除外），部分原告出于诉讼策略的考虑，主打“欺诈销售”，但效果欠佳。同时需要将虚假宣传和具有误导意思的宣传相区分，例如保本保收益等条款可能会被认定为构成误导，并且属于无效条款，但并不属于欺诈销售，亦不会导致资管合同整体无效【例如（2021）京民终59号案，我们在研究时亦发现（2020）粤03民终3849号案中认定保本保收益条款导致资管合同无效，但个案效应较为明显，参考价值有限】；而“预期收益率”并不代表保本保收益，亦不属于无效条款。
观察五：违反适当性义务的裁判结果与《九民纪要》第77条意见并不完全一致。
《九民纪要》第77条表示，未尽适当性义务的卖方机构应当赔偿投资者的本金和按照同期同类存款基准利率的利息，即投资者的实际损失。实践中部分法院已经认定卖方机构未履行适当性义务时，判决卖方机构按照《九民纪要》的内容承担赔偿责任【例如（2019）京民申3178号、（2020）粤03民终19093号（赔偿本金及贷款利率）等】，但仍存在其他情形。例如在（2019）京02民终15312号案（该案判决作出在《九民纪要》发布后）中，北京二中院认定卖方机构未履行适当性义务，但仅对投资者未收回本金的30%承担赔偿责任。（2020）粤03民终26388号案中，深圳中院因卖方机构未尽适当性义务，认定对投资者未收回本金的70%承担赔偿责任。
小结
《九民纪要》对卖方机构的适当性义务内容、举证责任、证明内容、法律后果提出了相对统一明确的意见，司法实践对于适当性义务内容、举证责任、证明内容的理论要求已基本统一，但在主观判断及法律后果方面仍然个案各异。