近日，某国家级私募基金多位高管涉嫌严重违纪违法的新闻，在私募基金行业一石激起千层浪，由此也引发了对业内鲜有讨论、但是合规风险一直广泛存在的国有私募基金行业合规问题的关注。

从2006年《合伙企业法》修订以来，私募基金在中国迅猛发展。而在所有的私募基金中，国有私募基金以其庞大的管理规模成为市场主力。权力越大，责任越大，对于国有私募基金管理人来说尤为如此。随着LP的日趋成熟和专业，越来越多的LP开始关注管理人的信义义务，而相当一部分国有私募基金管理人此前并没有足够的私募基金管理经验，对于管理人的信义义务的理解也存在偏差，加之国有企业的违规经营投资责任追究体系越来越完善，这些都从各个方面要求国有私募基金管理人充分考虑合规风险，不断提高风控意识。

2022年02月27日，根据潇湘晨报题为“某某案移交检察机关初查认定在某某收购案中玩忽职守”的新闻，时任AA证券董事长或涉嫌刑事犯罪。

次日，上海证券交易所（下称“上交所”）又针对AA证券的违规披露行为发布了《关于对AA证券股份有限公司及有关责任人予以通报批评的决定》，上交所因如下事项对AA证券及其时任董事长予以通报批评：

（1）未及时披露其全资子公司AA资本向新月基金优先级有限合伙人的利益相关方满月银行等出具《差额补足函》这一重大合同；
（2）未及时披露上海市高级人民法院（下称“上海市高院”）针对满月银行要求AA资本履行其在上述《差额补足函》项下相关差额补足义务作出二审终审文书一事。

上述新闻及《通报批评决定》中所述一系列事件，指向了新月基金，该基金募集资金规模超50亿元、涵盖多家大型金融机构出资人、交易过程涉及多家境内外主体的巨额亏损。

新月基金的投资失败导致了一系列涉及个人的风险，引发出连环的人事地震：

AA证券2019年02月02日发布了《关于全资子公司重要事项的公告》，“新月基金未能按原计划实现退出，从而使得基金面临较大风险”。相隔半年，时任AA证券首席风险官主动辞职。

2019年10月09日及10月19日，AA证券接连两则公告相继宣告了其时任执行总裁及时任合规总监的离职。

据悉，在考虑公告已公示的离职人员情况下，彼时应至少有五名关键人物因“望月案”离职。

根据公开报道，腾云集团的实际控制人在2019年之时即被公安机关采取强制措施，2020年因涉嫌向非国家工作人员行贿被提起公诉。
在刘某某涉对非国家工作人员行贿罪刑事案中，原腾云集团投资总监及投资经理均构成对非国家工作人员行贿罪，并被判处不超过三年的有期徒刑。

同时，亦有媒体曝出，2019年望月案牵出AA资本一位负责该并购项目的关键人物——AA资本投资总监、国际并购业务负责人，其因涉嫌收受贿赂被批捕，而曾经的AA资本“一把手”亦疑被有关部门带走接受调查。

基金投资的失败成为一系列诉讼的多米诺骨牌中第一张倒下的骨牌。复杂的基金架构中嵌套着层层法律关系，最终的投资失败触发了一个接一个的诉讼和争议。在诸多的诉讼中，标的最大的是满月银行与AA资本之间的40亿补偿纠纷。

根据公开披露的文件和信息，我们将新月基金的投资过程，特别是满月银行与AA资本的纠纷背景简单梳理，从而探讨国有私募基金的管理层应当如何在私募基金业务中做到合法合规，避免相关风险。

一.   案情概览

1、交易背景

根据公开报道，各方最初设立新月基金系为了收购某国体育版权巨头残月公司。

望月公司由时任某知名足球俱乐部官方频道的CEO一手创办，业务覆盖全球200余个国家及地区，拥有超90个体育版权，其中不乏世界杯、英超、意甲等世界顶级赛事版权，其足球赛事转播经营份额位居全球第一。2016年，望月公司的净交易额为6.37亿美元（约合人民币40.52亿元[1]）。2016年，AA资本与腾云集团下设全资子公司腾云投资与十余家机构共同发起设立了新月基金，合计募集资金规模达52.03亿元。

在新月基金成立且完成对望月公司控股权收购的次年，即2017年，这一曾经风光无限的明星项目开始问题频出。

自2017年下半年开始，望月公司接连丢掉意甲、法甲版权，并因无法支付保全费用而被诉至法庭；接着又因未在收购时约定竞业限制内容，致使望月公司三大创始人相继套现出逃、自立门户。至2018年10月，望月公司伦敦子公司、摩纳哥子公司等多家子公司先后进入破产清算阶段。

在望月公司快速陨落的同时，与之伴随而来的是AA资本在项目过程中所作的一系列承诺、担保等条款的触发。其中就包括AA资本在《差额补足函》项下应向满月银行履行的差额补足支付义务。

2、交易过程梳理

下文主要参考《满月银行股份有限公司与AA资本投资有限公司其他合同纠纷一审民事判决书》（下称“一审判决”）中所述事实内容，针对新月基金并购望月公司的交易过程进行梳理如下：

新月基金成立：2016年02月25日，AA资本全资子公司AA投资与腾云投资、CQ金融作为普通合伙人及其他有限合伙人共同发起设立新月基金。

根据腾云集团2016年04月19日披露之《关于变更腾云投资对新月基金出资额及公司对新月基金增资的公告》，新月基金彼时的出资人及出资金额如下图所示：

其中，代满月银行履行出资人角色的满月财富为优先级有限合伙人，AA资本为劣后级有限合伙人。

 

2016年04月，各方签订《新月基金有限合伙协议》（下称“《合伙协议》”），AA投资为执行事务合伙人。新月基金预定存续期限为3年，总规模为人民币52亿元。

望月公司的收购安排：新月基金设立后，先在香港由新月基金全资设立香港基金，后由香港基金在开曼群岛全资设立开曼新月，并由开曼新月作为交易主体，收购望月公司65%的股权，并约定通过腾云集团最终收购望月公司股权实现投资退出。具体而言：

腾云集团承诺收购望月公司：根据《腾云集团关于公司重要事项的公告》记载，2016年03月02日，腾云集团、腾云集团实际控制人及AA投资签署协议，约定在新月基金初步交割望月公司65%股权后，双方应尽快进行最终收购，原则上最迟于初步交割完成后18个月内完成。若在符合约定条件的前提下，公司因18个月内未能完成最终对望月公司收购而造成特殊目的主体的损失，需承担赔偿责任。

满月财富拥有绝对优先级顺位：新月基金普通合伙人AA投资、腾云投资、CQ金融另与优先级有限合伙人满月财富签订《新月基金有限合伙协议补充协议》，约定满月财富所持有的优先级有限合伙份额优先于其他任何合伙人（包括但不限于其他优先级有限合伙人）获得新月基金的投资收益。

针对满月财富的担保措施：

A.   《差额补足函》：2016年04月，AA资本向满月银行出具《差额补足函》，约定“当新月基金成立满36个月时，若腾云集团或AA资本指定的其他第三方未以不少于人民币28亿元* (1+8.2%*资管计划存续天数/365) 的目标价格受让新月基金持有的香港基金100%股权（下称“股权转让交易”），或望月公司股权未能于满财尊享5号专项资产管理计划（下称“满财5号”）终止之日（即2019年05月05日）前完全处置，AA资本应承担全额差额补足义务”。

B.份额转让安排：2016年5月，满月财富与AA投资签订《满财5号优先级有限合伙份额转让合同》（下称“《合伙份额转让合同》”），约定在转让事件[2]发生时，满月财富将其持有的新月基金优先级有限合伙份额转让给AA投资。

C.   股票质押：腾云集团实际控制人（出质人）与满月财富（质权人）、AA证券（托管机构）共同签订了《满财5号股票质押合同》，将腾云集团17,580,083股限售股票及相应的送股、配股、股息、分红等权益向满月财富设定质押；新月基金以其持有的香港基金100%股权、香港基金以其持有的开曼新月100%股权、开曼新月以其持有的望月公司65%股权分别为AA投资在《合伙份额转让合同》项下所负债务提供抵押担保，上述各方分别与满月财富公司签订了《关于香港基金百分之一百的股份之股份抵押契据》《关于开曼新月百分之一百的股份之股份抵押契据》《Pledge over Shares(股份抵押合同)》等合同。

满月银行出资28亿元：2016年05月05日，满月银行通过满月财富设立的满财5号出资认购新月基金优先级有限合伙份额28亿元。
完成望月公司65%股权收购：根据《腾云集团股份有限公司关于公司重要事项的公告》记载，2016年05月23日，新月基金完成了望月公司65%股权的收购。

新月基金2016年度亏损；2016年12月20日，新月基金经审计的年度净利润总额为-162,862,333.19元。经全体合伙人一致同意，新月基金于2016年12月20日以当日留存基金账户的现金，对优先级有限合伙人及中间级有限合伙人进行预期收益分配。2016年12月20日，新月基金向满月财富分配收益144,050,410.96元。

新月基金2017年度亏损：2017年12月20日，新月基金经审计的年度净利润总额为-77,345,717.27元，全体合伙人一致同意于2017年12月20日进行预期收益分配。2017年12月20日及12月22日，新月基金分别向满月财富公司分配收益153,000,000元和76,600,000元。
望月收购案主要负责人重大失职：2018年12月，AA投资向上海市公安局静安分局报案，称参与收购望月公司项目的主要负责人员在签订、履行合同时存在重大失职。

AA资本投资总监、AA投资副总裁被立案侦查：2019年01月，上海市公安局静安分局就AA资本投资总监、AA投资副总裁等人职务侵占一案立案侦查。

望月收购失败，项目退出艰难：2019年02月02日，AA证券发布《关于全资子公司重要事项的公告》称，“新月基金完成初步交割后，国家政策和监管环境发生了较大变化，对于娱乐业、体育俱乐部等境外投资进行严格限制。后来望月公司经营陷入困境，不具备持续经营能力。基于上述客观原因，公司无法进行收购，目前18个月收购期限已过。目前，新月基金未能按原计划实现退出，从而使得基金面临较大风险。”

差额补足支付条件达成：2019年02月24日，新月基金成立届满36个月，但并未达成股权转让交易。满财5号亦于2019年05月05日到期，而腾云集团及腾云集团实际控制人亦未完成望月公司股权的最终收购。至此，《差额补足函》项下的支付条件已全部达成。

满月银行起诉AA资本：由于AA资本未按约定履行差额补足义务，满月银行向上海金融法院提起诉讼，上海金融法院于2019年05月16日立案。

3、法院判决

经上海金融法院及上海市高院（合称“法院”）审理，最终认定AA资本应在扣除满月财富已取得投资收益的基础上，向满月银行支付相应差额补足款项，并参照中国人民银行逾期罚息利率标准计算逾期付款损失。其中，判决结果[3]如下：

（1） AA资本支付满月银行3,115,778,630.04元；
（2）AA资本支付满月银行以3,115,778,630.04元为基数，自2019年05月06日[4]起至实际清偿之日止的利息损失。

二.   案件焦点

综合一审判决以及《AA资本投资有限公司与满月银行股份有限公司其他合同纠纷二审民事判决书》（下称“二审判决”）内容，本案审理过程中所遇到的最大争议焦点是《差额补足函》是否合法有效。

在本案一审审理过程中，AA资本辩称：“《差额补足函》第1条、第5条的本质是对原告保证投资本金固定回报、本金不受损失的保底和刚兑条款，违反了投资有风险、买者自负的原则，应认定为无效条款。”

首先，上海金融法院在一审判决中指出：“‘刚性兑付’是指资产管理产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为。因‘刚性兑付’违反了资管业务‘受人之托，代人理财’的法律关系本质，转嫁损失风险，且不利于金融资源的合理配置，损害了金融秩序及金融市场的稳定，故对于资产管理产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为应依法认定无效”。

参考本案的一审判决：“新月基金系基于被告和腾云集团公司全资子公司腾云投资于2016年3月签署的《共同发起设立新兴产业并购基金之合作框架协议》而设立的产业并购基金。在此背景下，被告直接认购了上海新月基金的劣后级有限合伙份额，而原告则通过满月财富公司认购了上海新月基金的优先级有限合伙份额。由此可见，被告系基于自身利益需求，自愿利用上述结构化安排以及《差额补足函》的形式，与原告就双方的投资风险及投资收益进行分配，该行为不构成法定无效情形。”

三、国有私募基金高管如何规避合规风险

由于资料有限，我们无法得知新月基金的所有细节。但是毫无疑问，新月基金给所有的管理人，特别是国有资产的管理人上了深刻的一课。新月基金事件值得所有国有私募基金的高管反思与借鉴。

国有私募基金高管应该如何规避合规风险？我们简单分析如下：

1、提升驾驭复杂交易的能力

私募基金的本质有两个，即（1）阶段性投入，到期退出；（2）权益性投资，不保本。所有的私募基金投资都必须在这两个本质的基础上实现投资以及退出。而从风险控制的角度而言，一般的管理人会选择如下措施：（1）分散投资；（2）通过优先权保障投资退出；（3）尽量做投资链条短的交易；（4）不依赖保本保收益的承诺。

新月基金是一个“上市公司+PE”的跨境收购型项目基金，这在所有的私募基金投资类型中应该属于最为复杂的交易。收购和财务投资实际上是两种不同的交易，但是在私募基金中，确有相当一部分人会忽视这些区别。事实上，即便在当下，市场上真正对收购交易具有经验的人士也是远远少于熟悉财务型投资交易的人士。

如果从风控措施角度看，可能会发现前述四种风控措施不能完全适用于“上市公司+PE”的跨境收购型项目基金，这无疑给管理人出了一道难题。

对于私募基金的高管而言，如果面对的是一个收购交易，是否有驾驭复杂交易能力的内部团队和外部顾问？如何组建真正有特定项目经验的内部团队和外部顾问团队？这是首要问题。

2、建立合规架构并根据合规要求履行所有必要流程

2016年，国务院发布了《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号，下称“63号文”）。

根据63号文，对违反规定、未履行或未正确履行职责造成国有资产损失以及其他严重不良后果的国有企业经营管理有关人员，严格界定违规经营投资责任，严肃追究问责，实行重大决策终身责任追究制度。

国有企业经营管理有关人员违反国家法律法规和企业内部管理规定，未履行或未正确履行职责致使发生下列情形造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当追究责任：

投资并购未按规定开展尽职调查，或尽职调查未进行风险分析等，存在重大疏漏；

财务审计、资产评估或估值违反相关规定，或投资并购过程中授意、指使中介机构或有关单位出具虚假报告；

未按规定履行决策和审批程序，决策未充分考虑重大风险因素，未制定风险防范预案；

违规以各种形式为其他合资合作方提供垫资，或通过高溢价并购等手段向关联方输送利益；

投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失，对标的企业管理失控；

投资参股后未行使股东权利，发生重大变化未及时采取止损措施；违反合同约定提前支付并购价款等。

尽管根据国内目前的监管要求，所有的管理人都需要建立内控合规制度，但是我们观察到，市场上仍有许多管理人的内控制度或者不够完善，或者流于形式，或者暗藏风险。我们理解，国资管理人的内控制度必须同时满足多个维度的合规（信义义务、国资利益保护等），才可能从根本上避免违规风险。

3.   高管的决策风险

国有企业的高管由于其工作职责，必须就特定问题做出决策。那么高管的风险来源就在于：（1）所获得的信息是否对称；（2）做决策之时是否逻辑自洽。

一个具有丰富经验并有着优秀思维逻辑的高管，在信息不对称的时候仍然有可能会犯错误。对于复杂的交易，高管通常需要了解如下信息：

（1）管理公司是否建立了符合监管要求的合规体系；
（2）根据合规体系，该交易是否已经履行所有相关流程；
（3）是否有外部专业机构参与DD；
（4）DD是否进行了充分的风险分析；
（5）前述风险是否构成交易的实质性障碍；
（6）前述风险是否有相应的解决方案；
（7）前述方案是否足够保护国资利益；
（8）财务审计、资产评估和估值是否合规；
（9）投资合同、协议及标的企业公司章程中是否约定国有权益保护条款。

4.   结语

知易行难，在具体而复杂的交易中如何作出正确的决策永远是最为艰难的。在处处充满暗礁的日趋复杂的商业交易中，如何理解交易的商业实质以及风险所在、如何选择合适的内部团队和外部顾问、如何判断和选择交易架构、如何在流程中保障国资安全以及整个过程合规，如何将企业合规管理切实落地并与公司业务真正融合，都是管理者应该思考的问题。

注释：
[1]按照2022年03月22日的美元兑人民币汇率（6.3603美元：1元人民币）计算而得。
[2]此处“转让事件”系指AA资本已出具符合资管计划委托人要求的合法、有效且具有约束力的差额补足承诺函，该差额补足承诺函被宣布无效、被撤销，或委托人有合理的证据证明该承诺函的履行受到重大不利影响的。
[3]本文项下所述判决结果摘录自一审判决，二审判决维持了一审判决结果。
[4]满财5号于2019年05月05日到期。

*特别声明：
本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向相关专业人士寻求法律帮助。