文丨天元律师事务所   马运弢

引言
私有化是指上市公司将其股份于证券交易所除牌、撤销上市地位并转为私人公司。自2019年至今，香港上市公司私有化交易数量大幅增加，处于历史低位的港股市盈率（尤其是传统行业企业）为市场私有化操作提供了契机。在此私有化浪潮中，来自于中国境内企业和资金完成的私有化交易构成香港上市公司私有化的绝对多数，统计占比约达70%。
香港上市公司私有化已形成较为完善的操作流程和路径，关于私有化步骤、模式、方案等方面亦有较多文章予以介绍。然而，随外汇、税务、国资等监管政策的变动，私有化实施过程中的交易模式、交易文件、资金路径等方面均在不断变化中。有鉴于此，我们拟结合近年港股私有化的实践，就题述事项进行系统性分析和探究，以供进一步交流和沟通。

就上市结构而言，中资背景或涉及境内权益的港股上市公司，分为H股模式的上市公司（即于境内注册的境外上市公司，下称“H股上市公司”）和红筹模式的上市公司（即于境外注册的境外上市公司，下称“红筹上市公司”）[1]，两类不同的上市公司各自对应不同的私有化方式，不同的私有化方式亦决定了不同的私有化交易方案。因此较多的私有化介绍和分析文章通常选择从私有化方式着手论述。
但根据我们实践所感，考虑到中资企业实施私有化的资金实际最终主要来源于境内，且香港上市公司私有化过程中，要约人向H股公众股东支付的收购/注销股份对价将在香港以港币资金支付，并需在私有化实施条件达成（即要约成为无条件）后的7个工作日完成支付，故私有化资金的筹集和购汇路径是启动私有化交易的基础，并且是私有化能否实施的前提条件。有鉴于此，我们将私有化资金的筹集和出境作为本系列首篇。
一、   私有化资金的来源和筹集架构
下图为我们通过实践中所实施的较为复杂和全面的私有化资金筹划案例所概括，以此为例可较充分说明私有化资金的筹集方式：


注(1)：主发起人通常为拟私有化上市公司的控股股东/实控人，亦可能为行业并购投资方
注(2)：或根据投资方投资形式、贷款占比等因素，为满足境外投资（“ODI”）备案需要设立
注(3)：如设立境外SPV以支付私有化对价，该SPV将作为联合私有化要约人披露
注(4)：于私有化交易发布经过香港证监会（“SFC”）预审无异议的香港收购守则下3.5规则公告（“3.5公告”）前，需取得可支付私有化对价的资金证明。除非此前要约人已在境外筹集到足额收购资金，通常情况下要约人会采取与境外银行签署贷款协议的方式作为资金保障依据。图中所示为拥有境外分支机构的境内贷款银行对私有化资金的一揽子解决方案。实践中亦可考虑境外银行独立达成贷款安排，而不实施内保外贷
如上图展示的融资结构，中资企业的私有化资金主要包括以下三个来源：
来源Ⅰ：
实控人 / 私有化发起人自有资金
资金实力较强的央企或地方国企、企业集团一般主要依赖自有资金。使用自有资金完成私有化有利于简化交易架构和ODI手续。
来源Ⅱ：
股权融资
投资方以股权投资的形式将资金投入要约人，以通过要约人（无论是以要约收购、协议安排抑或吸收合并模式完成私有化之要约人）取得私有化完成后的上市公司权益，并参与上市公司的后续重组和资本运作。投资方或包括行业投资者、战略投资者、产业投资基金、并购基金等，在当前一级和二级证券市场估值倒挂的现状下，具有后续资本运作能力的上市公司之私有化更加受到多类别投资人的关注。此外，实践中上市公司之公众股股东亦有可能作为投资人参与其中。
以私有化为目的的股权融资需关注如下事项：
A．   “债转股”的融资安排
因私有化交易具有一定的不确定性，投资方可能会选择以先债权方式将私有化资金投入要约人，待私有化交易完成后（甚至在退市后的重组完成后），债权转为股权的前提条件方视为达成，相关债权以约定价格转为要约方或退市公司股权。在此情况下，需在私有化方案中考虑以下要点：
对ODI手续的影响
可能使ODI安排出现“母小子大”、主体负债率过高等境外投资过程中监管机关重点监控情况的出现，在ODI备案过程中被认定母公司财务报表反映的经营状况难以支撑其在境外投资的子公司。
如触发此情形，需进一步对ODI进行结构化设计，以满足监管要求。但相应的结构化设计亦要避免触及“快设快出”的境外投资异常情况红线。
私有化时间表要求提高
如投资方中包括私募股权投资基金（“PE”），根据中国证监会的监管限制，PE不得投资债权，以股权投资为目的的借款期限不得超过1年。实践中一些PE机构对借款时限有更严格的内控要求。这意味着，整个私有化的筹备、信息披露、ODI手续、股东会议表决与退市、后续重组安排、债转股的实施，合并之后需在有限的债权期限内完成，为私有化工作带来了一定挑战。
就以吸收合并方式私有化H股上市公司的操作（将在后续系列文章中详述），执行公司注销程序便需较长时间，执行税务筹划安排亦有时间要求（亦将在后续系列文章中详述），因此需对退市后的重组方案和“债转股”方案进行综合筹划。
B．   价格是否可以不同
无论要约人是新设立SPV（境内或境外均可）抑或有主营业务和历史业绩的运营公司，就境内外监管的角度而言，均未禁止主发起人和投资方以不同价格获得要约人股权。但在私有化过程中，如涉及不参与现金出售股份的上市公司股东（“保留股东”），将其持有股份与要约人（包括境外支付平台）进行换股的安排（协议安排和吸收合并方式均可能包括此项安排），则会涉及到换股价格的计算依据问题。
有鉴于此，现有案例中较多情况仍为要约人是一家无业务的SPV，主发起人和投资人均以同等价格投入资金。
C．   和保留股东的衔接
此问题是上一问题的延伸。保留股东通过换股安排持有要约人股权后，投资人对要约人的持股比例将被摊薄。摊薄价格的确定（如换股价格与投资人投资价格不同）、投资人的特殊股东权利（如有）与保留股东的股东权利之间如何衔接及安排，需在私有化方案中予以考虑。并在协商过程中（3.5公告发布前）做好严格保密工作。
来源Ⅲ：
贷款
  
自2015年发布新的《商业银行并购贷款风险管理指引》之后，商业银行并购贷款业务得到进一步发展。更长的贷款期限、灵活的担保模式，为中资企业利用商业银行并购贷款完成跨境私有化提供了充分可操作性。
  
此外，私有化过程中3.5公告前所需的资金证明（如上述注(4)中所述，通常为境外金融机构贷款协议），以及ODI的购汇程序，均需银行协助办理，因此如有一家拥有境外分行的商业银行可以并购贷款的方式参与进来，并为私有化提供一揽子交易支持（如图中黄色部分），对各方均为有利。
  
但利用商业银行的并购贷款亦需关注以下事项：
  
根据监管要求，私有化总对价中并购贷款所占比例不应高于60%；
亦可能同样触发上述股权融资“债转股”安排中所述的对ODI手续的影响（详见以上“A.‘债转股’的融资安排”），需进一步优化交易架构；
  ODI备案申报过程中，需提供资金证明，而银行可能要求充分完成ODI手续之后再行放款，对此要做好双方手续的衔接工作。

二、   资金出境
现有实践中私有化资金出境的购汇路径主要包括三类，分别为ODI路径、54号文路径和境外代付路径。
路径Ⅰ：
ODI路径
无论是对H股上市公司抑或红筹上市公司进行私有化，通过ODI实现私有化资金出境是目前中资参与港股上市公司私有化最为普遍使用的路径。即由要约人以要约对价在境外设立SPV（作为对价支付主体和/或联合要约人）或对已有境外实体增资，并分别于发改委、商务主管部门完成ODI备案，之后于银行（通过外管外联外汇交易系统）进行境外投资登记并购汇出境，支付至境外SPV账户。
路径Ⅱ：
54号文路径
依据《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（“54号文”）的规定，要约人可通过境外上市公司境内股东增持境外上市公司股份为事由向主管外管局申请H股对价购汇。该方式仅适用于H股上市公司。
需说明的是，按照54号文的字面规定，要约人应为拟私有化上市公司的直接股东，且目前尚无非上市公司直接股东（如新设的要约人）通过54号文方式购汇出境的实践。因此在适用54号文的前提下，如新设要约人或通过实控人其他境内平台对上市公司进行私有化，需谨慎论证此方案的可行性。
路径Ⅲ：
其他辅助路径
  
自2016年国务院国资委下发《关于中央企业开展压缩管理层级减少法人户数工作的通知》（国资发改革[2016]135号）以来，国务院国资委和较多地方国资委均对各央企、地方国企开展了压减不必要法人户数和层级的工作。据此，作为港股上市公司私有化发起人的主要力量之一的国有企业集团/国有控股公司，其内部管理管控要求原则上不再设立境外无实际业务的SPV。
  
在此要求驱动下，就私有化H股上市公司的情况，实践中探索出由私有化发起人集团内境外子公司代付的资金出境路径。即通过要约方不在境外投资新设SPV，也不与现有境外子公司形成新的投资关系，而是直接将H股对价以私有化境外支付事由申请购汇，将购汇金额支付于现有境外子公司，由该境外公司完成H股对价支付。
以上三种路径的对比及评价如下：


注释：
[1]即注册于境外并于境外发行股票的上市公司。通常而言，该等上市公司中实控人和/或运营业务在中国境内或持有中国境内的权益才被称为“红筹”。但考虑到中资参与注册于境外的非红筹上市公司私有化的情况较为罕见，故本文不再细分境外注册的非红筹上市公司私有化情况。该等情况基本可参照适用红筹上市公司。