文丨天元律师事务所      崔成立 徐梦磊
2022年7月28日，中国证监会副主席方星海与瑞士财政部国务秘书斯托菲尔共同宣布中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通。[1]同日，4家A股上市公司科达制造（600499）、杉杉股份（600884）、格林美（002340）、国轩高科（002074）发行的GDR在瑞士证券交易所（以下简称“瑞交所”）同步挂牌上市，中国上司公司赴瑞士上市的大幕正式拉开。
笔者拟结合最近承办的赴瑞交所发行GDR项目的经验，通过问答的方式就A股上市公司发行GDR并在瑞交所挂牌上市的相关背景、流程及其他问题进行解读，同时就发行GDR与A股上市公司非公开发行股份进行比较，以期助力境内上市公司更加深入地了解赴瑞士发行GDR事宜并选择适合自身的融资方式。

一、GDR相关背景

（一）      
什么是GDR？

GDR是全球存托凭证（Global Depository Receipts）的缩写，其属于存托凭证（Depository Receipts）的一种。存托凭证是由存托人签发，以境外[2]证券为基础在境内市场发行，代表境外基础证券权益的证券[3]。
由于很多国家和地区限制境外公司在其境内直接发行证券并且限制境内投资者直接投资境外公司，为解决这种“外国公司进不来，国内资金出不去”的情况，存托凭证应运而生。最早的存托凭证由J.P.摩根公司在1927年为绕开法律限制以方便美国投资人英国Selfridge百货公司而发行。根据存托凭证发行地点的不同，其被冠以不同的称谓，例如CDR（中国存托凭证）、ADR（美国存托凭证）、HDR（中国香港存托凭证）、GDR（全球存托凭证）等等。
（二）
中国企业为什么发GDR？

1、国家层面政策支持
境内政策层面，早在2018年10月，中国证监会便发布了《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，“沪伦通”拉开序幕。2022年2月，《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称“《监管规定》”）实施，发行主体纳入了深圳证券交易所上市公司，上市地则拓展到了瑞士和德国。中国证监会副主席方星海在2022年服贸会中国国际金融年度论坛上致辞时表示，证监会将拓展优化互联互通存托凭证业务，支持更多上市公司互联互通存托凭证发行上市。[4]
境外政策层面，瑞交所于2019年12月修订《财务报告指令》，认可在瑞交所交易（含发行）证券的境外注册发行人采用中国企业会计准则[5]，为中国企业到瑞士发行GDR打开便利之门。2022年7月，瑞交所又对相关条款进行了修改，并建立了专门的GDR交易板块。[6]
在上述境内外多项政策的大力支持下，中国企业赴瑞士上市的热情被点燃。
2、跨境融资需求驱动
美国或香港通常是中国境内企业出海上市的首选地。然而《外国公司问责法》像一把悬在头顶的达摩克利斯之剑让中概股对未来充满担忧。2022年8月12日，中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿、上海石化等多家公司更是发布公告称将启动自美退市程序。[7]尽管中国已与美国监管机构签署了审计监管合作协议启动相关合作，但在中美关系趋紧的大背景下，众多中国企业迫切需要寻求多元且稳定的海外上市地，发行GDR并登陆欧洲资本市场成为了中国企业出海的一种新选择。
（三）
为何选择瑞士？
除了前述已上市的4家公司之外，目前包括三一重工、乐普医疗、方大炭素、健康元、韦尔股份、东鹏饮料等公司也公布了发行GDR的公告，且选择了瑞交所。尽管瑞交所对中国企业来说相对陌生，但其作为欧洲历史悠久的金融中心之一，具备以下主要优势：
1、成熟稳定的市场
瑞交所是欧洲知名的证券交易所之一。根据瑞交所2021年年报，瑞交所交易额达到86亿瑞士法郎，比上一年增长673%。[8]目前在瑞交所上市的证券超过60,000种，包括股票、债券、ETF/ETP、发起式基金、结构化产品等，欧洲三分之二的蓝筹公司[9]，包括我们所熟知的雀巢、罗氏集团、诺华制药等欧洲前五大上市公司中的三家都在瑞交所上市[10]。再加之瑞士是全球知名的财富管理目的地，正所谓近水楼台，瑞交所上市公司能更容易地与世界资本建立联系。此外，根据公开报道，瑞交所上市公司估值平均水平相对较高，这也成为不少企业选择瑞交所的原因之一。
2、快速高效的流程
瑞交所在上市规则修订说明中明确表示，相较于其他金融中心，在瑞士发行GDR不会有更大的工作量或更高的成本。[11]在实际操作中，根据笔者对相关公告的统计，前述已成功在瑞交所发行GDR的4家A股上市公司从中国证监会受理至成功发行历时约44天至82天不等。相较于传统的IPO或者A股再融资，互联互通机制下赴瑞交所发行GDR的流程无疑更加快速高效。

二、什么样的企业可以赴瑞交所发行GDR？
境内上市公司在瑞交所发行GDR受中国证监会和瑞交所的双重监管，需同时符合境内外的监管规定。
（一）
境内层面
尽管《监管规定》规定境内上市公司发行GDR应当符合《证券法》境内企业境外发行上市有关法律法规及中国证监会的规定，以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的还应当同时符合有关上市公司证券发行的规定，但实际操作层面最主要依据的还是该规定列举的否定性要件，即境内上市公司存在下列情形之一的，不得在境外发行存托凭证：
1、本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
2、上市公司的权益被控股股东或者实际控制人严重损害且尚未消除；
3、上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；
4、现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过境内证券交易所公开谴责；
5、上市公司或者其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；
6、最近一年及一期财务报告被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；
7、严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
上述条件与目前上市公司境内非公开发行股票的否定性条件一致，并未设置更多要求，体现了监管机构对于上市公司出海发行GDR的支持。
（二）
境外层面
瑞交所上市规则（Listing Rules）GDR章节从发行人、存托人、存托协议以及存托凭证4个层面列举了上市要求，其中发行人层面需满足以下条件：
1、发行人的设立、公司章程或合伙协议必须符合发行人所适用的法律；
2、存续至少满3年，根据指令豁免的新设公司除外；
3、需就申请上市前的三个完整财政年度编制符合适用于发行人的财务报告标准的年度财务报表；
4、任命审计师并向瑞交所报告任何有关审计师的变动；
5、审计师须在其报告中说明发行人的账目是否已按照适用的财务报告标准编制；
6、首个交易日总股本至少达到2,500万瑞士法郎；[13]
7、监管委员会可能的其他要求。
从上述规定可以看出瑞交所设置的上市条件相对宽松，并未设置利润或市值的硬性要求。但笔者统计了已在瑞交所上市以及公告拟在瑞交所上市的公司的市值[14]，平均市值约为559.77亿元，中位数为495.7亿元。不难看出，当下赴瑞交所发行GDR的仍然是中国上市公司群体中相对优质的一批企业。
  

三、   赴瑞交所发行GDR的流程是怎样的？

由于《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》目前尚未正式施行，现阶段中国境内的审批仍然沿用此前境外上市的“路条制”。实践中通常在取得中国证监会行政许可申请受理单（“小路条”）后再行向瑞交所递交招股说明书。
需要注意的是，部分类型的企业在提交中国证监会审批前可能还会涉及相关前置程序，例如：依据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有控股上市公司在发行GDR时应当在股东大会召开前取得国家出资企业或国有资产监督管理机构的审核批准；依据《中资商业银行行政许可事项实施办法》，中资商业银行发行GDR的，应当在向中国证监会申请之前，应当向银保监会申请并获得批准；依据《网络安全审查办法》，掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市,必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。
在境外层面，根据瑞交所有关上市流程的介绍，招股说明书需完整、连贯、易懂，招股说明书的审核周期大约为20个工作日。[15]实际操作中，瑞交所招股书办公室会在审阅招股书后提出若干问题，发行人及其聘请的中介机构随后针对提出的问题对招股书进行相应的补充修改。根据瑞交所《权益性证券程序指令》（Directive on the Procedures for Equity Securities）以及瑞交所上市规则的相关规定，上市申请至少应在上市日前20个交易日[16]由受瑞交所认可的代理人提交[17]，实操中通常是委托发行人聘请的瑞士律师提交相关文件。

四、   怎么发GDR以及如何跨境转换？

根据《监管规定》，境内上市公司可以其新增股票或者以其非新增股票为基础证券在境外发行存托凭证。由于以非新增股票为基础证券发行GDR是以其存量股票为基础进行流通，实际上达不到融资目的，因此目前市面上赴瑞交所发行的GDR均为增发股票。
  

基础股票转换为GDR的过程被称为“生成”，将GDR转换为基础股票则被称为“兑回”。在生成和兑回过程中承担核心职能的是从事GDR跨境转换业务的境外证券经营机构（以下简称“境外跨境转换机构”），目前可在瑞交所开展跨境转换业务的主要有中国国际金融（英国）有限公司、中信里昂证券英国等机构。[18]整个流程中存托人负责签发和注销GDR。
（一）
生成
境外跨境转换机构接受境外投资者的指令后委托上海/深圳证券交易所的会员买入境内上市公司的A股股票并交付存托人，由存托人根据托管人的通知和境外跨境转换机构的指令，签发相应GDR。
（二）
兑回
若境外跨境转换机构接受投资者的指示将GDR转换为基础股票，则由其指令存托人注销GDR，托管人则根据存托人的通知释放相应的基础股票，境外跨境转换机构可以委托上海或深圳证券交易所的会员出售该等A股股票，所得款项返回投资者处。
  

五、   中国境内审核通常会关注哪些问题？

境内上市公司在瑞交所发行GDR受中国证监会和瑞交所的双重管理，因此需同时符合境内外的监管规定。根据笔者对前述已在瑞交所成功发行GDR的公司反馈意见的统计，反馈问题通常为三至四题，相较传统的A股IPO或再融资的反馈意见，问题并不多。就具体问询内容而言，“GDR在限制兑回期届满后转换为A股对其交易及市场的影响并提出相应的应对预案”这一问题的关注度最高，问询率达到100%。“GDR与公司A股基础股票的转换率及相应安排”这一问题的出现率也较高，问询率为75%。除去上述普适性问题，其余问题还涉及行政处罚、实际控制人、外资准入、环保、质押等针对发行人实际情况作出的问询。
值得注意的是，根据中国证监会近期公示的反馈意见，监管机构正在开始对发行人募集资金的相关情况进行关注，例如募集资金的预计规模、具体投资项目、投资金额、整体进度安排，并要求结合现有和在建、拟建产能、海外业务布局和规模等分析说明募投项目建设的可行性、必要性及合理性，是否符合公司整体战略规划并产生协同性。根据此前案例，为了资金使用的灵活性，发行人一般不会设置明确具体的募投项目。那么上述问题仅是例行问询，还是体现监管政策的变化，目前尚不得而知。
  

六、   瑞交所GDR与A股非公开发行股票有哪些不同？

赴瑞士发行GDR作为境内上市公司再融资的新方式，与A股非公开发行股票相比主要存在以下不同：
（一）
基础证券

A股非公开发行股票是向特定对象发行股票，只能是增发新股。而《监管规定》则允许境内上市公司选择以其新增股票或者以其非新增股票为基础证券在境外发行GDR。
（二）
发行价格
根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司非公开发行股票发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。而根据《监管规定》，GDR发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。
（三）
融资币种
A股非公开发行股票仅限于人民币，而瑞交所发行GDR的融资币种为瑞士法郎、美元等外币，目前实践中融资主要为美元。
（四）
发行对象
A股非公开发行股票的发行对象则不能超过35名。瑞交所GDR的发行对象是符合规定的合格投资者，无人数限制（但仍需符合《监管规定》对境外投资者持股比例限制的规定）。
（五）
审核周期
目前实践中A股上市公司非公开发行股票视项目复杂程度，从受理至成功发行约需半年至一年不等，而目前已在瑞交所发行GDR的4家A股上市公司从中国证监会受理至成功发行历时约44天至82天。
（六）
募集资金
对于A股非公开发行股票，若通过董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务，而通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%。总体而言，中国证监会对非公开发行股票募投项目的要求比较严格。
瑞交所目前对于GDR的募集资金用途暂未作出限制。但从目前中国证监会最新的反馈意见看，中国证监会对于募投项目也开始关注，包括可行性、必要性及合理性等。
（七）
融资间隔
根据A股非公开发行股票的监管政策，非公开发行股票发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，若前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。
而在瑞交所成功发行GDR的杉杉股份（600884）于2021年12月28日收到了非公开发行股票的募集资金，后又于2022年4月18日召开了董事会审议了发行GDR相关事项。从该案例推测GDR或不受再融资间隔期的限制。但随着发行GDR赴境外上市企业数量的增加，不排除中国证监会未来会限制GDR融资间隔期。
（八）
锁定期间
A股非公开发行的股份自发行结束之日起6个月内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份18个月内不得转让。
而根据《监管规定》，境内上市公司发行的GDR自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票，但可以通过瑞交所交易系统卖出；境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的GDR自上市之日起36个月内不得转让。可以看出对于普通投资者，GDR的锁定期较A股非公开发行股份宽松，但对于控股股东、实际控制人及其控制的企业来说，GDR的锁定期明显长于A股非公开发行股份的锁定期。
  

七、结语

我们欣喜地看到互联互通存托凭证业务纳入了深圳证券交易所并拓展到了瑞士和德国，为广大中国上市公司出海再融资提供了新的选择。从目前已经发行或公告拟发行的案例来看，发行GDR的企业几乎都是A股市场上市值较高的“白马股”，因此短期来看赴瑞士发行GDR或许还不是广大中小市值上市公司的首选。我们期待互联互通存托凭证业务在未来能进一步发展，助力更多的中国优质上市公司赴海外融资，赋能中国企业发展。同时，基于A股定增和瑞交所GDR的各自特点，我们也建议A股上市公司在再融资时从自身实际情况出发，理性选择最适合的再融资方式。
  
*陈魏律师、蓬金贵律师对本文亦有贡献，在此一并感谢。

注释：
[1]中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通 http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c4884928/content.shtml
[2]此处的境内、境外均是相对于存托凭证上市地而言
[3]上海证券交易所互联互通存托凭证简介http://www.sse.com.cn/assortment/stock/slsc/briefintro/
[4]坚定不移推进资本市场双向开放   助力构建新发展格局——方星海副主席在2022年服贸会中国国际金融年度论坛上的致辞 http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c5603389/content.shtml   
[5]Regulatory Board Communiqué No. 5/2019   
https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/communiques-regulatory-board/COM201905-en.pdf
[6]Regulatory Board Communiqué No. 4/2022   
https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/communiques-regulatory-board/com202204-en.pdf
[7]中石油、中石化、中国人寿等五家国企拟从纽约退市 http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2022-08-15/doc-imizirav8229674.shtml?finpagefr=p_115
[8]SIX Annual Report 2021   
https://reports.six-group.com/en/2021AR/report/six-annual-report-2021/report-on-business-year/key-figures
[9]Your Swiss Gateway to the World of Financial Markets   
https://www.six-group.com/en/products-services/the-swiss-stock-exchange.html#scrollTo=overview
[10]瑞士交易所母公司SIX集团首席执行官Jos Dijsselhof接受证券时报记者专访
http://www.zqrb.cn/gscy/gongsi/2022-07-29/A1659037011283.html
[11]同注释6
[12]未公告批复出具日期的，均采用各公司公告日期
[13]同时发行人需确保已发行的GDR中至少有20%为公众持有且该等为公众所持有的GDR市值不低于2,500万瑞士法郎
[14]截至2022年9月8日收盘数据，数据来源：同花顺
[15]Listing Application Filing   
https://www.six-group.com/dam/download/the-swiss-stock-exchange/listing/equity/ipo/ssx-gpprocess-en.pdf   
[16]Art 4 Timing of submission of application   
https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DPES-en.pdf
[17]Art. 43 Submitting a listing application
https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf   
[18]全球存托凭证跨境转换机构 http://dr.szse.cn/   http://www.sse.com.cn/assortment/stock/slsc/gdr/cbta/c/c_20220727_5706322.shtml