摘要
近日，中基协发布了不动产私募投资基金新规。就新规对保险资金投资不动产的影响，本文就以下问题进行讨论：
● 1、新规发布之后，保险资金可以投资的不动产基金如何理解？是否仅包括新规所规定的不动产私募投资基金？
● 2、保险资金可以投资的不动产私募投资基金，基金管理人需要达到哪些条件？
● 3、保险资金投资不动产私募投资基金的，是否需要审查其投资标的是否符合保险资金投资的范围？
● 4、保险资金投资不动产私募投资基金的，基金对外投资的股债比如何确定？
● 5、保险资金投资不动产私募投资基金的，基金是否可以以所投资的不动产对外提供担保，从而通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源？
为落实证监会开展不动产私募投资基金试点要求，规范私募投资基金从事不动产投资业务，中国证券投资基金业协会（以下称“中基协”）于2023年2月20日发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号，以下称“新规”）。
就保险资金投资不动产，《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号，以下称“80号文”）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号，以下称“59号文”）等监管规定对保险资金可以投资的不动产范围和投资方式等作出了规定。
不动产私募投资基金新规实施之后，对保险资金投资不动产有哪些影响？近日，笔者与众多业内人士进行了交流。以下问答是对讨论情况的简要总结。
问1 新规发布之后，保险资金可以投资的不动产基金如何理解？是否仅包括新规所规定的不动产私募投资基金？
答：在新规发布之前，对不动产基金没有明确的定义。根据中基协发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，与投资不动产项目相关的基金类型主要为“房地产基金”与“基础设施基金”。其中，“房地产基金”是指从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金；“基础设施基金”是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金。
根据中基协《〈不动产私募投资基金试点备案指引（试行）〉起草说明》，截至2022年末，存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等。
在新规实施之后，中基协将在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”的类型。私募股权投资基金的产品类型中原本已包含的“房地产基金”和“基础设施基金”两种产品类型是保留并与“不动产私募投资基金”产品类型进行区分，还是合并至“不动产私募投资基金”产品类型之中，目前尚不清晰。
从证监会关于启动不动产私募投资基金试点的说明来看，由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，证监会指导中基协在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”的产品类型，并采取差异化的监管政策；此次试点工作按照试点先行、稳妥推进的原则，符合一定条件的私募基金管理人可以按照试点要求募集设立不动产私募投资基金，进行不动产投资试点。由此来看，新规试点采用稳妥推进的原则，不符合要求或者不参与试点的私募基金管理人应该仍然可以按照中基协现行规则开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，相关基金仍然可以按照正常基金予以备案。
根据80号文的规定，保险资金可以投资不动产金融产品。从监管机构后续在投资能力管理等方面的监管政策来看，不动产金融产品主要是指REITS产品和不动产私募股权基金。
在新规之前，保险资金可以投资不动产私募股权基金是从底层资产来进行区分，系指底层资产为不动产的私募股权基金。
在新规实施之后，备案为“不动产私募投资基金”的私募股权基金作为不动产金融产品，保险资金可以进行投资不存疑问。那么，对于其他管理人发起设立的底层资产为不动产的私募股权基金，保险资金是否还可以进行投资呢？
从80号文的规定来看，不动产私募股权基金作为不动产金融产品，是保险资金投资不动产的金融工具，其投资标的需要符合保险资金可以投资的不动产的要求。也就是说，在保险资金投资不动产私募股权基金时，实际上是需要穿透考察，不动产私募股权基金是保险资金投资不动产的途径。
由此来看，保险资金投资其他管理人发起设立的底层资产为不动产的私募股权基金的，仍然符合80号文等保险资金投资不动产监管规定的规定。对此，尚需要关注银保监会后续是否有进一步的监管口径。
问2 保险资金可以投资的不动产私募投资基金，基金管理人需要达到哪些条件？
答：80号文第9条就保险资金投资的不动产金融产品中投资机构（管理人）的条件作出了规定。新规第4条就不动产私募投资基金的管理人条件作出了规定。
保险资金可以投资的不动产私募投资基金，基金管理人需要“双符合”，既需要符合80号文第9条的条件，又需要符合新规第4条的条件。
就保险资金可以投资的不动产私募投资基金的管理人条件，择其要者，分析如下：
其一，主要出资人和实际控制人要求。
根据中基协于2023年2月24日发布的《私募投资基金登记备案办法》的规定，管理人的主要出资人是指持有管理人25%以上股权或者财产份额的股东、合伙人。
就实际控制人，《公司法》第216条第（三）项的定义为：“是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”《私募投资基金登记备案办法》将实际控制人界定为“通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配私募基金管理人运营的自然人、法人或者其他组织。”与《公司法》相比较，在私募基金领域，实际控制人强调“实际支配私募基金管理人运营”这一核心要素，其范围更广。
管理人主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方。由此，将房地产开发商实际控制或者作为主要出资人的管理人直接挡在门外，以防范房地产开发企业的自融风险。
其二，注册资本。
管理人的注册资本不低于1亿元，实缴资本不低于2000万元人民币。
其三，管理人的管理资产余额。
在按照新规第4条计算在管不动产投资本金和累计管理不动产投资本金时，需要注意以下事项：
（1）应当为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模，未备案私募基金规模不予认定；
（2）应当为管理人自身实际管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；
（3）认定规模的投资项目应为住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）；
（4）计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定。
80号文第9条则可以直接将其在中国境内管理的以人民币计价的实际到账资产和资金的余额累计计算，不限于已备案私募股权基金，也不需要区分投资项目的类型。
其四，项目退出经验。
80号文第9条对此无要求。根据新规第4条的规定，需要具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验。需要注意的是，根据59号文第二条第2款的规定，保险资金投资的股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，其退出项目的最低要求，是指该机构专业人员作为投资主导人员，合计退出的项目数量。也就是说，在保险资金投资股权投资基金时，对管理人人员的退出项目数量可以将其在管理人任职期间和其他机构任职期间主导退出的项目数量合并计算。那么，此种计算方式是否可以用到保险资金投资的不动产私募投资基金上呢？从相关规定来看，“需要具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验”是管理人在发起不动产私募投资基金时对管理人人员的要求，属于中基协审查的事项。在管理人符合上述要求之后，才可以发起不动产私募投资基金，后续才会涉及到保险资金投资事宜。因此，即使是保险资金投资的不动产私募投资基金，上述计算方式也无法适用。
总体来看，新规为申请设立不动产私募投资基金的管理人设置了比较高的门槛。从实践情况来看，符合上述要求的管理人可能并不多，特别是受近年对于房地产基金的限制，很多之前以房地产作为主要方向的基金管理人已经进行了转型，符合新规要求的管理人可能不超过50家，新规给这些管理人打开了业务空间。
问3 保险资金投资不动产私募投资基金的，是否需要审查其投资标的是否符合保险资金投资的范围？
答：需要。不动产私募投资基金是保险资金投资不动产的金融工具。保险资金投资不动产私募投资基金的，该基金的投资标的需要同时符合保险资金可以投资的不动产的范围。也就是说，涉及投资标的的，也需要“双符合”。
从新规第3条的规定来看，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。
需要注意的是，新规在不动产私募投资基金投资商业经营用房时，未按照相关证照的取得情况为判断基础，而侧重于从业态角度进行描述。由此，不动产私募投资基金既可以在开发、建设阶段进行投资，也可以对存量商业经营用房项目以持有运营为目的进行投资。但是，从80号文来看，保险资金投资商业不动产、办公不动产的，需要为至少已经取得“两证”（国有土地使用权证、建设用地规划许可证）的项目。因此，保险资金投资的不动产私募投资基金如果以商业经营用房为投资标的的，需要是至少已经取得“两证”的项目。
在认定标的项目是否属于基础设施项目时，可以根据《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744号）、《关于创新农村基础设施投融资体制机制的指导意见》（国办发（2017）17号）、《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）、《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）、《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）、《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）、《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）、《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见》（国办函〔2022〕7号）等文件，结合拟投项目的立项核准或备案等文件、拟投项目建设内容及实际用途、拟投项目经营模式、用地审批程序、用地性质等进行认定。
问4 保险资金投资不动产私募投资基金的，基金对外投资的股债比如何确定？
答：自《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证监会公告〔2020〕71号）实施之后，私募基金即使以股权投资为目的向被投资企业提供借款或者担保的，余额也不得超过基金实缴金额的20%，并且，借款或者担保的期限需要在1年以内，到期日不得晚于股权投资退出日。由此，收购经营性不动产的基金交易结构难以进行税筹优化。
新规在不动产私募投资基金股债比的设置上作出了较大程度的松绑，其中，对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如基金持有被投企业75%以上股权，则股债比最低可以达到1:2；对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如基金持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制的，则股债比可由基金合同约定。与此同时，基金对被投资企业提供借款或者担保的期限也不再受到1年期限的限制，而是不得晚于基金清算完成日。新规上述规定对不动产私募投资基金对经营性不动产的收购和后续向REITs进行资产转移提供了便利条件。
从实践情况来看，保险资金已经投资或者持有了大量进入运营阶段的不动产。在上述投资中，受限于保险资金投资不动产相关监管规定，保险资金持有股权的比例较高。那么，保险资金也可以以合理的方式将现有投资进行转化，形成更好的股债比，以实现税筹优化。
需要注意的是，59号文第二条第4款规定：“保险公司不得用其投资的不动产提供抵押担保。保险公司以项目公司股权方式投资不动产的，该项目公司可用自身资产抵押担保，通过向其保险公司股东借款等方式融资，融资规模不超过项目投资总额的40%。”
也就是说，保险公司以项目公司股权方式投资不动产的，债务部分不能超过40%。在实际执行中，发生了保险公司投资项目公司部分股权的情况。如果按照“该不动产项目的总投资额×40%”作为保险公司提供股东借款的上限，可能产生小股大债的情况，由此，在保险公司以项目公司股权方式投资不动产的情况下，监管机构将保险公司可以提供股东借款的规模上限调整为按照以下公式计算的数额：该不动产项目的总投资额×40%×保险公司在项目公司中的持股比例。
那么，保险资金投资不动产私募投资基金时，是否需要受到上述债务比例上限的限制？
从80号的规定来看，保险资金投资不动产私募投资基金属于保险资金投资不动产金融产品；不属于保险公司直接持有项目公司股权，以项目公司股权方式投资不动产。由此来看，保险资金投资不动产私募投资基金时，不需要受到上述债务比例上限的限制，可以按照中基协的相关规定执行。
问5 保险资金投资不动产私募投资基金的，基金是否可以以所投资的不动产对外提供担保，从而通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源？
答：新规第8条第3款允许不动产私募投资基金根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，基于商业合理性将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。同时，根据新规第13条的规定，不动产私募投资基金申请经营性物业贷款、并购贷款不能导致其总资产超过净资产的200%。
那么，在保险资金投资不动产私募投资基金时，上述条款是否可以执行？
根据《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）第29条的规定，投资管理人受托管理保险资金的，不得以保险资金及其投资形成的资产为他人设定担保。同时，根据《保险资金运用管理办法》第26条的规定，投资管理人是指依法设立的，符合中国保监会规定的保险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。由此，就保险资金投资的不动产私募投资基金以所投资的不动产对外提供担保，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，可能存在一定的争议：
其一，不动产私募投资基金的管理人是否属于“投资管理人”？
其二，以所投资的不动产对外提供担保，从而通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式获得融资是否可以解释为系在特定交易结构中为自身担保，并不属于“为他人设定担保”？
其三，从交易过程来看，在进行“经营性物业贷款或并购贷款+担保”操作时，投资标的尚未成为基金的资产。由此，可否认为此时尚不存在以投资形成的资产设定担保的问题？
就此，尚有待进一步讨论。
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