虽然我们将成熟资本市场的投资者拟制为理性投资者，但事实上投资者往往在非理性的情况下做出投资决策，这一特点已作为一个独立的行为经济学议题，被广泛地研究和讨论。也正是在证券投资者的这种非理性行为之下，过去一年，元宇宙、室温超导、ChatGPT，这些距离日常生活较远的新名词涌现时，极易引发短时间内的股价波动，也使得证券市场炒作概念、蹭热点的行为屡禁不止。因炒作手法各异，较难归类处理，本文将通过一则案例，分析此类案件的通常法律风险，供各位了解、参考。
一、案情回顾
南京奥联汽车电子电器股份有限公司（300585.SZ，以下简称“奥联电子”） 主要从事汽车零部件及配件制造，为深交所创业板上市公司。
2022年12月9日20:55，奥联电子发布《关于全资子公司签署钙钛矿投资合作协议暨设立公司的公告》（2022-070），披露其全资子公司海南奥联投资有限公司与自然人胥明军共同出资设立“南京奥联光能科技有限公司”并签署《投资合作协议》，约定新设公司主要从事钙钛矿太阳能电池及其制备装备的研发、生产、制备、销售等。公告一并披露合作方胥明军的基本情况，正式告知奥联电子跨界光伏钙钛矿一事，未披露本案关键人物胥明军履历，该日收盘价为13.94元/股。
2022年12月19日17:37，奥联电子披露《南京奥联汽车电子电器股份有限公司投资者关系活动记录表》（编号：20221216），载明，胥明军历任浙江众能光储科技生产总监、无锡众能光储科技副总经理，杭州众能光电科技顾问，西安天鹰防务科技总经理，山东航宇科技副总经理件技术部经理。胥明军团队曾负责完成100×100mm钙钛矿电池组件实验线全部工艺设备国产化研制、指导完成华能清能院550×650mm钙钛矿电池组件中试线工艺设备设计且最高认证效率达到16.8%、完成1100×1300mm钙钛矿电池100MW试产线从总体设计、实验室建设、装备设计、洁净工厂设计与施工到首套设备入厂的一体化规划与实施。该日收盘价为19.46元/股。2023年1月17日21:07，奥联电子披露《南京奥联汽车电子电器股份有限公司投资者关系活动记录表》（编号：20230116），对钙钛矿电池优势、政策支持、未来发展空间、公司合作方胥明军等情况进行进一步介绍。
前述公告披露后，奥联电子股价最高达到45.24元/股（2023年2月9日），在2022年12月9日至2023年2月10日40个交易日里涨幅达204.27%。
2023年2月10日09:44，奥联电子披露其因股价累计涨幅超过200%且与同期创业板综指偏离度较高，收到深圳证券交易所创业板公司管理部作出的《关于对南京奥联汽车电子电器股份有限公司的关注函》（创业板关注函〔2023〕第67号）。
2023年2月13日21:34，奥联电子披露《关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》（公告编号：2023-008），具体列明胥明军简历，其中称2020年5月至2022年3月，担任杭州众能光电科技有限公司顾问。指导完成华能清能院550×650mm钙钛矿电池组件中试线工艺设备设计；指导华能清能院550×650mm钙钛矿电池组件中试线效率验收达标，最高认证效率达到16.8%。
2023年2月21日10:52，中国华能集团清洁能源技术研究院有限公司官方微信公众号发布《关于针对奥联电子发布失实公告的澄清声明》，称公司与奥联电子无任何合作协议、技术交流和业务往来。胥某简历中有关华能清能院的描述严重不实。胥某未曾受邀到访华能清能院，也未曾参与华能清能院钙钛矿中试线的任何设备调试和工艺研究，公司与其个人亦无任何业务往来。不存在“指导华能清能院550×650mm钙钛矿电池组件中试线效率验收达标，最高认证效率达到16.8%”等相关事实，且文中“16.8%”的认证效率数据为杜撰数据，与公司认证数据不符。
2023年2月22日13:23，杭州众能光电科技有限公司官方微信公众号发布《关于针对奥联电子发布失实公告的澄清声明》，称奥联电子《关注函回复》涉及的胥明军主要业绩内容有夸大或失实。
2023年2月23日23:55，奥联电子披露《关于收到中国证监会立案告知书和调查通知书的公告》（公告编号：2023-009），告知因公司涉嫌信息披露违法违规被立案调查。
2023年2月21日至2023年2月24日连续四个交易日，奥联电子股价累计跌幅超40%。
值得注意的是，本次事件并非奥联电子首次因涉及热点题材引发关注，2020年9月至今其曾先后因生物医药、智能服务机器人、锂矿等热点概念、题材受投资者追捧，进而引发股价波动，甚至收到监管关注函。
相关时间节点股价走势图
二、“炒作概念、蹭热点”行为可能引发的民事赔偿风险
根据奥联电子目前披露的文件，胥明军履历美化、造假已被证实，上市公司此前披露的文件确存在虚假记载，可能构成虚假陈述。在此基础上，已有投资者启动虚假陈述索赔，也有律师发布投资者征集公告，但投资者提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼后，是否能够获赔，索赔区间如何实践中仍存有分歧。目前调查尚未盖棺定论，如本案调查后发现其他违规行为，投资者也有可能需依据其他案由提起民事赔偿诉讼。目前，我们根据现有材料、结合过往经验，就本案证券虚假陈述责任纠纷诉讼可能涉及的主要问题，初步梳理如下，供读者参考：
（一）案涉信息引发股价及交易量异常波动，具有重大性
结合《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（下称“《创业板股票上市规则》”）第5.2.13、7.1.1、7.1.2等规定，本案奥联电子子公司以货币方式对外投资4,750万元设立公司事宜，如未达披露标准，本属于豁免披露事项，因而不属于《证券法》规定的重大事件及监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项。
但根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第十条第一款第（三）项，案涉虚假陈述的实施、揭露导致案涉股票交易价格、交易量产生了明显的变化，因而具备重大性这一索赔前提。
（二）索赔区间（实施日、揭露日）认定
根据目前公开发布的征集公告，投资者、业内律师对本案索赔区间存在分歧。
就本案实施日，有观点认为2022年12月9日、10日，奥联电子发布《关于全资子公司签署钙钛矿投资合作协议暨设立公司的公告》，即系实施了虚假陈述。
对此，笔者认为，本案中，2022年12月9日20:55，奥联电子发布《关于全资子公司签署钙钛矿投资合作协议暨设立公司的公告》时，其并未具体披露自然人胥明军履历，上市公司亦可能据此抗辩投资者该部分损失系因非理性投机或其他因素导致，故基于现有资料，在未经监管机关调查、认定的情况下，本案实施日不宜认定为钙钛矿投资合作事宜披露后的第一个交易日。
2022年12月16日，奥联电子向长城证券、中航证券、东海证券、中泰证券披露胥明军团队情况，首次涉及履历造假。2022年12月19日17:37，奥联电子披露相关信息，故结合现有材料，笔者认为本案实施日认定为2022年12月20日更为严谨。
就本案揭露日，有观点认为2023年2月21日华能清能院发布《澄清声明》之日为本案揭露日。对此，笔者认为，华能清能院的微信公众号影响力虽有一定局限性，不当然构成对案涉信息的公开揭露，但相关声明披露后，奥联电子跌停，相关信息被多家媒体报道，客观上满足为证券市场知悉的要件，认定该日为揭露日具备一定合理性。
（三）可能提出的抗辩
因交易因果关系及损失因果关系需结合个案判断，故本文不作赘述。笔者认为，除通常答辩观点外，本案上市公司及相关责任主体亦可能主张三项特殊抗辩事由。
1.相关责任主体对虚假陈述不具过错，不应承担连带赔偿责任
尽管，本案胥明军履历造假已为事实，但根据中国华能电子商务平台信息，杭州众能光电科技有限公司与华能清能院间存在钙钛矿相关项目，胥明军也曾在杭州众能光电科技有限公司任职，任职期间为2021年2月至2021年12月，并曾参与部分项目讨论，因而，如相关主体能够证明其已经尽到合理注意义务，不具有故意或重大过失，对本次违规披露不具过错，可能免于承担连带责任。
2.案涉信息作为公司发展规划，属于预测性信息
案涉主要信息为奥联光能拟从事钙钛矿太阳能电池相关业务，根据《若干规定》第六条，信息披露文件中的发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异，不当然构成虚假陈述。
3.本案投资者损失并非全部因虚假陈述行为产生，应扣除相关影响因素确定损失
根据《若干规定》第三十一条，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
本案中，虚假陈述行为实施到揭露期间经历钙钛矿概念大涨，一定程度引发部分投资者跟风买入，且亦有股民此前质疑胥明军履历，因而上市公司可能据此抗辩投资者部分损失为市场对特定事件的过度反应、投资者买入时明知存在虚假陈述等，从而要求扣除相关风险确定损失。
三、“炒作概念、蹭热点”行为可能引发的行政责任风险
证券市场违规行为成因复杂，且可能由投资者看不见的“上帝之手”操盘，故在此类“蹭热点、炒概念”的案件中，虚假陈述与信息型操纵市场往往仅一线之隔或相伴而生。行为一经认定，除可能面临虚假陈述民事索赔风险外，也可能牵涉一系列的行政、刑事责任，引发超乎想象的蝴蝶效应。
另案中，中国证券监督管理委员会〔2017〕52号行政处罚决定书认定：“匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司，利用社会公众对公司名称变更、经营范围变化等重大事件的关注，通过发布更名系列公告，误导投资者认为公司所从事业务与金融服务业相关，误导投资者相信公司将转型发展金融服务业务，误导投资者对公司前景、公司价值的判断。同时，在公司发布相关公告之后的多个交易日内，鲜言进一步通过虚假申报等多种手段，制造投资者积极买入匹凸匹股票、市场对公司转型普遍乐观的假象，进一步造成对投资者的误导。匹凸匹的误导性陈述对投资者判断、公司股票价格产生了显著影响，构成虚假陈述。”同时，中国证券监督管理委员会〔2017〕29号行政处罚决定书认定：“实际控制人鲜言存在利用信息优势控制信息披露节奏及内容操纵股价的行为。”意即，上市公司“蹭热点、炒概念”的披露行为，同时构成两种证券市场违规行为，需承担双重的行政责任。
具体而言，新《证券法》第一百九十三条第一款、第二款，针对信息披露违规的法律后果规定：“违反本法第五十六条第一款、第三款的规定，编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二十万元的，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。违反本法第五十六条第二款的规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以二十万元以上二百万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予处分。”
此处，需提请注意的是，根据新《证券法》第五十六条，信息披露义务人、证券公司、证券服务机构及相关从业人员、传播媒介均可能因虚假陈述承担行政责任。而在炒作概念、蹭热点的虚假陈述行为中，通常比其他类型的虚假陈述行更依赖信息的传递，需要各信息方的推波助澜甚至通力配合，这也致使相关投研人员、新闻媒体存在着更大的执业风险，应对获取和发布的信息进行更为审慎的判断。
同时，新《证券法》第一百九十二条，针对操纵市场的法律后果规定，违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
四、“炒作概念、蹭热点”行为可能引发的刑事责任风险
除前述行政责任外，类案中，上市公司实际控制人因信息型操纵行为被追究了刑事责任。根据上海市高级人民法院(2019)沪刑终110号二审刑事判决书，法院认定实际控制人鲜言通过控制上市公司信息的生成以及信息披露的内容，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格与交易量，并进行相关交易，构成操纵证券市场罪。
《中华人民共和国刑法》第一百八十二条对操纵证券市场罪规定：“有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：……（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的……单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”
实践中，具体还需结合《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》等规定判断行为性质、情节及是否达到追诉标准。
五、结语
新《证券法》及相关司法解释出台后，对“炒作概念、蹭热点”引发的违规行为惩处力度不断加大，主动披露信息误导投资者“跟风”买入行为的后果愈加严重，结合此前证监会发布的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》，未来，上市公司对外投资信息披露的监管规则将进一步完善，对“蹭热点”“炒概念”及上市公司相关方操纵行为的监控处置和打击力度也将不断加强，因而，建议相关责任人员对此给予足够重视，进一步加强合规意识。投资者对类似信息也应提高警惕，尽可能依据股票真实价值、做出更为谨慎的投资决策，主动规避或减少因卷入热点题材炒作引发的投资损失。
*特别声明：
本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向相关专业人士寻求法律帮助。
- 相关领域
- 资本市场与证券
